管理层股权激励、双重代理成本与企业绩效

证监会在2016年出台了《上市公司股权激励管理办法》，规范并鼓励上市公司采用股权激励方案进行激励，以期形成资本所有者与劳动者的利益共同体，优化投资者回报能力。

学术界中，对于实施股权激励对企业绩效的作用众说纷纭。有学者认为管理层股权激励能有效地使高管利益与公司利益趋同，从而激励管理层重视企业长远发展，提升企业绩效；但也有研究者认为，当经理人持股到一定程度时，因自身对公司的控制权增强，会导致管理层对企业的掏空。因此，股权激励起“激励”还是“自利”的作用，学术界并没有得出统一结论。

本文试图打开管理层股权激励与企业绩效间关系的暗箱，并对可能在两者间起中介作用的因素——双重代理成本展开研究。中介效应模型是经济学、管理学中常用的统计方法，也是揭示变量间因果关系的重要手段和工具之一。借助中介效应模型，本文搜集了沪、深两市上市公司2015—2019年数据，以检验上市公司实施管理层股权激励是否可以通过降低双重代理成本，进而提升企业经营绩效。

1 理论分析与假设

1.1 管理层股权激励与企业绩效

在大部分情况下，股东与管理层的利益并不完全一致，股东追求企业的长期价值增值，而管理层在某种程度上会更着眼于短期的自身薪酬水平，因此，管理层为了自身利益可能会做出有损企业绩效的投资经营行为。为了避免管理层做出牺牲公司效益而换取自我利益的行为，企业实行了管理层股权激励，使得管理层也有机会共享公司收益。

根据现有理论，管理层股权激励主要有两种作用，其一是“利益趋同假说”，另一种是“管理壁垒假说”。前者指出管理层股权激励使得管理层与股东一同分享公司收益，使管理层利益与股东利益趋向一致。 如Hanlon等(2003)的研究发现每授予公司前五大高管价值1美元的股票期权，将在未来产生3.71美元的经营性收益。后者指出管理层持股具有很强的防御性，从而降低企业价值。如Fama等(1983)发现随着管理层持股比例上升，管理层对于企业的控制权也会增强，这样就会削弱监督约束机制的作用；且管理层持股比例上升会大大降低企业被成功兼并的可能性，外界给予该企业的监督与关注也就随之减小。又如Cheng等(2005)考察了银行业中股权激励与经理人未来交易和盈余管理的关系，发现在银行业中，股权激励可能导致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股价，经理人就可通过增加他们将要出售的股票的价值来从中受益。由此可见，虽然股权激励可以产生积极的激励效应，但他们有时也会带来副作用，比如，增加盈余管理。也有学者认为两者并非呈线性关系。如Morck等(1988)认为，当经理人适度持股时，持股会产生激励效应，使得他们的利益与股东趋同，给企业带来的影响是正向的；当经理人持股达到一定水平时，随着经理人对公司控制变多，可能导致管理层对企业的掏空。

综合来看，针对中国上市公司的实证研究得出的结论更多地支持“利益趋同假说”，汪涛等(2015)分析了2006—2010年我国上市公司数据，发现实施股权激励后，上市公司管理者与控股股东利益趋向一致，股权激励刺激了公司利润的增长，提升了财务绩效，具体来说，实施股价激励的公司在盈利性指标上优于可比上市公司，财务的稳健性也要好于可比公司。Fang等(2015)根据中国公司的数据进行实证研究发现，实施了股权激励的公司两年内的股东权益回报率会显著高于那些未实施股权激励的公司，其中，董事会独立性高、小规模的企业股权激励的效果更显著。周云波等(2020)利用中国A股上市公司2006年至2017年的面板数据，发现上市公司管理层股权激励可以通过改善企业业绩提升上市公司企业价值。张敬文等(2020)以2006—2018年沪、深两市上市公司为研究对象，发现经理人股权激励计划可以通过增加证券分析师关注、研报关注增进股东对公司的了解，监督管理层，提升上市公司的经营绩效。蔡蕙(2020)利用2011—2017年沪深A股上市公司数据，发现高管股权激励正向影响企业业绩，且机构投资者持股可显著增强高管股权激励对企业业绩的积极作用。就此，本文提出：

假设1：管理层股权激励与企业绩效呈正相关关系。

1.2 管理层股权激励、代理成本与企业绩效

现代公司制度框架下，企业的所有者是股东，而经营者是公司管理层，股东委托管理层经营公司，作为委托人的股东将决策权授予管理层，期望管理层以股东利益为目标而努力工作(Jensen和Meckling，1976)，这种所有权与经营权的分离带来了诸多问题。由此产生的“委托-代理”关系会诞生“双重代理成本”。Jensen等(1976)指出，代理成本和其他成本一样真实存在，当管理层追求自身利益而不是股东利益最大化时，就会产生第一类代理成本，也被称为股权代理成本。代理成本的大小取决于人类在设计合同时的聪明才智，人们拥有强烈的动机去最小化代理成本。

管理层与股东利益不一致时，就会产生第一类代理成本，也被叫作“股权代理成本”，管理者可能渎职偷懒，也可能为了构筑自己的“商业帝国”而牺牲股东利益，或是为了攫取私人利益而牺牲企业利益。管理层股权激励增强了薪酬契约的奖励机制，管理者在将公司经营好的情况下，更能获得丰厚的奖酬，该奖酬甚至会远远大于自利行为获得的收益，因此也就减少了管理层通过机会主义为自己谋取私利的动机，第一类代理成本也就随之减少。Tzioumis (2008)通过对美国上市公司的实证研究表明，股东和管理层的利益冲突在实行了股权激励之后显著降低，管理层会更关注公司的长期利益，从而提升企业业绩。基于此，本文提出：

假设2a：股权代理成本是管理层股权激励与企业绩效间的中介因素，管理层股权激励通过降低股权代理成本提升企业绩效。

国内外企业普遍存在大股东控股和股权集中现象，在投资者保护过于孱弱的市场中，由于对投资者保护的法律法规尚不完善，大股东会利用信息不对称和中小股东“搭便车”的思想去侵占中小股东权益，具体方式有关联交易、违规担保、股利分配和内部资金占用，产生“隧道效应”，中小股东因此产生的损失就是第二类代理成本，也被称作“控制权代理成本”。

管理层股权激励加大了高管对于风险的厌恶，大股东掏空中小股东权益时，也会对管理层造成严重损失，为了保护自身利益，管理层会更有动力去监督、阻止大股东的掏空行为。丑建忠等(2008)发现在控制了其他因素对大股东占款的影响之后，总经理持股能够抑制大股东对上市公司的侵占，但是，股权激励对于大股东侵占的抑制并不呈线性关系。同时，管理层面临的控制权压力趋小，更不容易成为大股东的“代言人”去做一些损害公司利益的经营活动，从而使企业绩效获得提高。基于此，本文提出：

假设2b：控制权代理成本是管理层股权激励与企业绩效间的中介因素，管理层股权激励通过降低控制权代理成本提升企业绩效。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文选用2015—2019年的沪深A股上市公司作为初始研究样本，根据研究目标依次做如下处理：(1)剔除金融业、房地产业上市公司；(2)剔除样本期间被ST、ST*的上市公司；(3)剔除无法实现数据获取的上市公司，共涵盖8820个观察值。本文数据来自CSMAR数据库，通过Stata 12.0处理。为规避异常值影响，本文对所涉及的主要连续变量进行了1%水平上的Winsorize缩尾处理。

2.2 变量定义与变量表

2.2.1 解释变量：管理层股权激励

管理层通常被授予公司的股权以使管理层利益与股东利益趋向一致，本文以衡量管理层的股权激励程度，即股价每上涨1%，高管权益价值的增量占总薪酬与权益价值之和的比例。其中Price、Share、Cashpay分别表示年末股票价格、管理层期末持股数量、管理层固定薪酬总额。值越大，股权激励的强度越大。

2.2.2 被解释变量：企业绩效

本文以资产回报率(ROA)，也就是税后净利润与总资产的比值来衡量企业绩效，资产回报率越高，企业绩效越好。

2.2.3 中介变量：代理成本

本文以管理费用率衡量第一类代理成本Cost1，由于管理层的在职消费、薪酬福利通常计入管理费用，因此用管理费用率来衡量第一类代理成本，管理费用率越高，管理层与股东之间的代理成本越高。大股东侵占中小股东利益的主要方式有关联交易和资金占用，关联交易形成“应收账款”，资金占用则会带来“其他应收款”，后者更具隐蔽性，因而是大股东“隧道行为”为自己谋取私利的一种主要手段，本文以其他应收款/年末净资产来衡量第二类代理成本Cost2，其他应收款/年末净资产的比值越高，大股东与小股东之间的代理成本就越高。

2.2.4 控制变量与变量表

公司规模(Size)为总资产的自然对数；资产负债率(Leverage)为总负债与总资产的比值；董事会规模(Board)为董事会成员人数；股权集中度(Concentration)为公司第一大股东持股比例；成长性(Growth)为营业收入增长率；独立董事比例(IndeDir)为独董人数与董事会总人数的比值。此外，还控制了行业虚拟变量(Industry)和年份(Year)。

2.3 模型设计

本文根据温忠麟检验中介效应的方法，建立回归模型如下：

表1 变量定义及含义

Cost为代理成本，下文中，股权代理成本(Cost1)和控制权代理成本(Cost2)将分别代入该模型，以检验其是否作为股权激励和公司绩效的关系的中介变量。

根据假设1，系数α1预期显著为正；根据假设2a、2b，系数β1预期显著为负，系数γ2预期显著为负。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由表2可见：股权激励(EquityIncentive)的均值为0.347，中位数为0.166，标准差为0.363，表明样本中数量众多的企业已经实施对管理层的股权激励机制，但激励强度存在显著差异。其最小值为0，表明少部分企业不设立股权激励机制，而最大值高达0.965，说明股价每上涨1%，管理层持有的股票价值占固定薪酬和股票价值总额的比例增长最高达96.5%。

表2 主要变量描述性统计表

股权代理成本(Cost1)与控制权代理成本(Cost2)的平均值分别为0.091和0.039，中位数分别为0.074和0.016，说明相较于控制权代理成本，股权代理成本在A股上市公司中更严重。公司绩效(ROA)的均值为0.036，标准差为0.066，说明A股上市公司的平均资产收益率为正，不同企业的绩效之间差距较小。

对于控制变量而言，A股上市公司的第一大股东持股比例(Concentration)的平均值为0.33，这说明沪、深两市上市公司的股权集中度较高，第一大股东的控制权较大，易造成对中小股东利益的侵害。独立董事比例(IndeDir)的最小值为0.333，可见样本所选取的企业全部符合董事会成员中应当至少1/3为独立董事的规定。公司规模(Size)与董事会规模(Board)的标准差分别为1.230和1.680，这说明A股上市公司的企业规模和董事会规模存在显著差异。除此以外，其他控制变量标准差均小于1，说明变量波动较小，离散程度低，因此本文选取控制变量较为合理。

3.2 相关性分析

表3报告了主要变量的相关性分析结果，由表3可见：除资产负债率(Leverage)与公司规模(Size)、独立董事比例(IndeDir)与董事会规模(Board)这两组变量之间的相关系数外，其余变量的相关系数均在(-0.5，0.5)范围内，不存在严重的共线性问题。

表3 主要变量的相关性检验表

管理层股权激励(EquityIncentive)与企业绩效(ROA)在1%水平上存在正向关系，表明股权激励越高，企业的经营绩效越好，初步验证了假设1。管理层股权激励(EquityIncentive)与股权代理成本(Cost1)在1%水平上显著正相关，这与假设2a不符，待做详细的回归检验验证。管理层股权激励(EquityIncentive)与控制权代理成本(Cost2)在1%水平上呈负向关系，控制权代理成本(Cost2)与企业绩效(ROA)又在1%水平上显著负相关，说明股权激励的增强有通过降低控制权代理成本而提升企业绩效的可能性，这与假设2b一致。

从控制变量来看，公司规模(Size)、董事会规模(Board)、股权集中度(Concentration)分别与总资产收益率(ROA)呈显著正相关，资产负债率(Leverage)在1%水平上与总资产收益率(ROA)呈显著负相关。总体来说，本文选择的控制变量适合本文的模型研究。

3.3 回归结果分析

3.3.1 假设1：管理层股权激励与企业绩效呈正相关关系(Concentration)等变量的基础上，管理层股权激励(EquityIncentive)与企业价值(ROA)的多元回归结果。表4第(1)(4)列报告了中介效应检验式(1)部分的多元回归结果，表4第(2)(4)列报告了中介效应检验式(2)部分的多元回归结果，表4第(3)(6)列报告了中介效应检验式(3)部分的多元回归结果。其中第(1)(2)(3)列回归结果对应的代理成本为股权代理成本(Cost1)，第(4)(5)(6)列回归结果对应的代理成本为控制权代理成本(Cost2)。(1)至(6)列的调整分别为0.184、0.282、0.230、0.184、0.235和0.198，基本都大于0.1；且各模型回归方程的F检验的P值均小于0.01，通过了显著性为1%的检验，说明本文构建的模型在整体方面比较合理，能够较好地解释管理层股权激励、代理成本与企业绩效之间的关系。

通过回归分析，可以发现假设1得到了实证结果的支持。由第(1)(4)列回归结果来看，以总资产报酬率(ROA)为被解释变量时，管理层股权激励(EquityIncentive)指标的回归系数为0.022，在1%的水平上显著为正。回归结果支持假设1，即在其他条件不变的情况下，股权激励强度的提升会增强管理层的“主人翁”意识，管理层利益与股东利益趋向一致，与股东共同分享公司收益，促使各项投资活动均以股东利益为出发点，减少利用职位为自己牟利的意愿与动机，有助于企业绩效的提升。

表4 管理层股权激励、双重代理成本与企业绩效回归结果表

3.3.2 假设2：中介效应检验

上文已完成中介效应检验式(1)部分检验，即管理层股权激励(EquityIncentive)与企业绩效(ROA)显著正相关，表4的第(2)(5)列报告了中介效应检验式(2)部分的多元回归结果。结果显示管理层股权激励(EquityIncentive)与股权代理成本(Cost1)两者负向相关，回归系数为-0.009，t值为-4.51，通过了1%的显著性测试。这表明股权激励强度的增加会调动管理层积极性，减小管理层利用机会主义为自己谋取利益的动机与意愿，股东对于管理层的监督成本也会相应减少，从而减少股权代理成本。管理层股权激励(EquityIncentive)与控制权代理成本(Cost2)两者负向相关，系数为-0.008，t值为-3.81，通过了1%的显著性测试。这表明：一方面，股权激励的实施会增强管理层的自我保护意识，管理层更有动机去阻止大股东侵占小股东利益的行为；另一方面，管理层面临的来自大股东的控制权压力趋小，更有能力通过内部控制的方式阻止“隧道效应”。

表4第(3)(6)列报告了中介效应检验式(3)部分的多元回归结果，可见在股权代理成本作为中介变量和控制权代理成本作为中介变量的情况下，系数γ2均为负，分别为-0.239、-0.129，且都在1%的水平上通过了显著性测试，进一步验证了双重代理成本的中介效应。由此综合来看，实证检验结果支持假设2a、2b，即股权激励的增强通过降低股权代理成本和控制权代理成本的方式提升企业绩效。

3.4 稳健性检验

为了检验上述研究结论的稳健和可靠性，本文更换自变量管理层股权激励(EquityIncentive)与企业价值(ROA)的变量为管理层持股比例(Management)和净资产收益率(ROE)，得到的结果如表5所示，采用新指标后发现，虽然系数大小发生了变化，变量的显著性与前文的回归结果基本一致，管理层持股比例与净资产收益率在1%水平上显著为正；管理层持股比例与股权代理成本、控制权代理成本在1%水平上显著负相关；双重代理成本分别作为中介变量的情况下，中介效应检验式(3)中γ2false系数均为负，且都在1%水平上通过了显著性测试，与前文结论无实质性差异，表明本文的研究结论是稳健的。

表5 稳健性检验表

4 结论及政策建议

本文利用了沪、深两市上市公司2015—2019年间的数据，研究了管理层股权激励对经营绩效的影响，研究发现：管理层股权激励程度与企业绩效存在显著正向关系，管理层股权激励程度越高，企业业绩越好；中介效应模型的回归检验也显示，管理层股权激励可以通过降低“双重代理成本”，提升公司绩效。

管理层股权激励可以使管理层与股东利益最大程度地趋同，使管理层更注重企业长期发展，减少自利却不利于企业长期发展的经营行为，降低股权代理成本，提升企业绩效；股权激励强度提高后，管理层受大股东“控制权压力”趋小，大股东话语权降低，绝对控股程度降低，管理层不需要实行大股东提出的有损于企业发展的经营战略；管理层自身利益与企业利益趋同后，也使得管理层更愿意发挥其主观能动性监督与阻止大股东掏空企业的行为，控制权代理成本减小，企业绩效获得提升。

根据本文的研究发现，本文认为未来监管部门可以进一步合理放宽对上市公司股权激励的限制以促进公司绩效的提升。比如，调整股权激励机制中限售股的解禁期和解禁数量，协调长短期激励，以防止管理层的短视行为；公司也应合理设计管理层股权激励，以避免股权激励机制诱发“管理壁垒效应”，以及管理层增加特定投资或增加盈余管理的自利行为。