证券型通证的海外实践与分析

课题组

(深圳证券交易所，广东 深圳 518038)

一、引言

健全直接融资制度是国内外理论和实践长期关注的重点，其中的难点问题包括融资成本较高、流动性不足等。近年来，国内外实践中出现了一些创新的融资方式，在制度上或者技术上针对这些问题提出了新的解决方案，但另一方面也可能带来炒作盛行、实际流动性较差等新问题。

证券型通证产品是2017年以来海外实践中出现的创新型直接融资方式。证券型通证的发行/交易结构具有点对点式、少中介、可即时结算等特征，有望减少发行和交易成本。同时，证券型通证一改既往产品“尽力规避监管”的发展思路，明确了自身的“证券”属性，有望缓解同类产品的合法性压力。但是，由于该产品与比特币、首次代币发行(initial coin offering，ICO)分享相同的技术基础，因此，围绕这类产品是否会存在炒作盛行、是否能实际缓解直接融资约束等问题还存在较大争议，需要进行追踪研究。

本文围绕证券型通证展开研究。由于我国尚未有相关实践，本文选取了89个海外案例，涵盖3个海外主流网站同期的全部发行案例，试图从数据和案例的角度，观察证券型通证的总体应用情况，同时讨论其相对优势和可能风险。需要说明的是，证券型通证尚处于早期发展阶段，案例数目较少且部分信息披露不完整，因而本文的研究重点不在于针对研究问题形成结论性意见，而在于总结现有实践，检验既有的理论假设，并针对未来发展提出方向性建议。

二、概念和发展沿革

证券型通证是加密资产的细分类别。加密资产以现代密码学技术为基础，是一种部分内在或外在价值主要依赖于加密、分布式记账或类似技术的私有资产(皮六一和薛中文，2019)[9]。证券型通证兼具“证券”和“通证”两方面的特征，可以理解为将股份、债券、基金等传统金融工具通证化，并基于区块链进行登记和交易。

证券型通证的历史可以追溯到20世纪70年代的数字货币。70年代的非对称密码体制解决了开放系统中密钥大规模分发的问题，哈希算法可以把一段交易信息转换成一个固定长度的字符串，具有不可逆、可快速收敛的优势。在此背景下，有学者开始研究数字货币(姚前，2018)[10]。在现代密码学技术发展的基础上，2009年比特币基于数字钱包、分布式共享账本和共识机制的创新设计使得数字货币从理想走入现实。2009―2013年，莱特币(Litecoin)和瑞波币(Ripple)等新“币”纷纷入场。尽管名称和用途有所区别，各种“币”的本质是“一种不受监管的数字货币，通常由其开发者发行和控制，为特定虚拟社区的成员使用和接受”(European Central Bank, 2012)[2]。

2013年7月的万事达币(Mastercoin)项目面向约500名投资者募集了50万美元，用以开发分布式交易所和存储钱包。万事达币在融资方式和产品用途上与数字货币有明显区别，宣告了“代币”和首次代币发行(ICO)的诞生。2015年以太坊(Ethereum)平台上线，旨在建立一个通用的、可编程的区块链系统。至此，区块链的应用开始快速拓展到数字货币以外的领域。

2017年前后，ICO开始在全球范围内大规模发展起来。一方面，融资金额和参与者数量加速上升；另一方面，投机炒作盛行，散户型投资者大量参与(Satis Group, 2018)[3]。面对ICO欺诈盛行的问题，2017年7月美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)通过公告宣布一起ICO为证券发行，需要按照证券法的要求接受监管(Securities and Exchange Commission, 2017)[7]。以此为分水岭，按照证券法框架发行和交易的证券型通证得到进一步发展。

三、现有研究总结

在研究层面上，国外已出现了部分针对证券型通证的专题研究。Zhu and Zhou(2016)[8]首次提出，基于区块链的股权融资将促进股权众筹流通，并有助于解决其金融安全和监管合规问题。它可以使“位于不同区域的众筹股东以低成本安全地注册他们的权利”，公共区块链上的智能合约可以使他们对一家公司的权利自动得到承认。因此，作者们期望区块链能够降低管理成本(低成本的股权登记、交易和转让)。Lambert et al.(2020)[4]概括提出了证券型通证在直接融资领域的相对优势：(1)通证可立即转移，可以在二级市场上全天候交易；(2)清算和结算几乎可即时执行；(3)通证可以个人持有，即不再需要经纪人和托管账户；(4)区块链作为基础设施提升交易的透明度。Roth et al.(2019)[6]分析了股权众筹型通证，认为它可以降低二级市场交易成本，降低了中介机构的权力，同时也造成了信息不对称，提高了监管难度，并可能消耗更多的资源。Ante and Fiedler(2020)[1]认为证券型通证的融资成功与人力资本和社交媒体等信号正相关。这些廉价信号的使用说明市场仍不成熟，存在信息造假的可能性。Mazzorana-Kremer(2019)[5]重点分析了流动性问题。从技术特征看，证券型通证有利于提升流动性。但从现有实践看，一方面不同通证的交易情况差别很大，另一方面大部分通证尚处于锁定期；未来是否能实际提升流动性取决于通证质量和是否出现专业的交易 平台。

综上，证券型通证的现有研究集中在两个方向：一是概括型理论研究，讨论其可能的应用方向和相对优势；二是具体领域的实证研究，讨论其融资成功要素和流动性等问题。相对既有研究，本文使用了新的数据集对证券型通证做了相对全面的分析。本文汇总并分析了STOscope、STOAnalytics和STOwise3个专题平台截至2020年6月30日收录的全部89个证券型通证产品。此3个平台是证券型通证业界头部收录平台，所展示的证券型通证具有全面性和代表性。对于每笔发行，除了3个平台提供的信息外，还整理了发行人官方网站、发行文件(主要是白皮书)以及主流新闻媒体的相关信息，样本具有较强的准确性和完整性。

四、证券型通证的应用情况

为全面反映证券型通证的实践应用情况，本文对样本考察指标进行了细分化设计，主要内容包括：(1)项目基本情况，包括融资额、行业分布、团队人数、基础资产；(2)合法性情况，包括法律依据、转让限制、投资者审查和备案情况；(3)发行和交易情况，包括发行平台、交易平台以及交易情况；(4)信息披露情况，包括投资者基本权益、项目团队和合作方、白皮书及引证情况、底层资产持续披露情况、其他信息。从应用情况看，证券型通证在融资额、地区、行业、基础资产、信息披露等方面多样化分布，在法律依据、合法性审查、区块链平台选择方面具有共性。

(一)项目基本情况

1.拟融资额和实际融资额

拟融资额和实际融资额是反映通证应用情况的重要指标，一定程度上回答了证券型通证是否能帮助中小微企业融资的问题。从现有数据看，不同项目的拟融资额差异明显，中位数为2127万美元；只有23.6%的项目披露了实际融资额，中位数为1000万美元。

具体而言，证券型通证的拟融资额覆盖从10万美元到10亿美元的多个区间(见图1)。72个证券型通证披露了拟融资额，平均值为5984万美元，中位数为2127万美元。其中，通证交易平台Tokenmarket的拟融资额最小，为19万美元；风险投资基金Andra Capital的拟融资额最大，为10亿美元。证券型通证的实际融资额覆盖从数万美元到10亿美元多个区间(见图2)。仅21个证券型通证披露了实际融资额，平均值为7036万美元，中位数为1000万美元。其中，创业企业证券型通证融资平台81-c实际获得的融资额最小，为7.92万美元，小于其拟融资额107万美元；风险投资基金Andra Capital的实际融资最大，为10亿美元。

图1 证券型通证拟融资额区间

2.管理团队人数

管理团队人数是反映企业规模的重要指标，从现有数据看，管理团队人数总体较少。其中，最少为1人，最多为24人，超过50%的案例中管理层人数在10人以下(见图3)。

图2 证券型通证实际融资额区间

图3 证券型通证管理层人数分布

3.地区分布和行业分布

证券型通证在发行国家和地区上分布不均，主要位于美国、瑞士和欧盟国家(见图4)。美国是全球证券型通证发行数量最多的国家，共计32个，占比37.65%。美国的法律框架为证券型通证发行提供了依据，证券型通证可依据Regulation D和Regulation S规则进行发行。实际融资额排名前5的证券型通证都位于美国。交易量最大的两家证券型通证交易所——Openfinance和tZERO都设立在美国。发行数量第二多的国家是瑞士，共计10个。瑞士的中立国地位和较高的国际化程度为证券型通证提供了有利的发展环境。发行数量第三多的国家是北欧的爱沙尼亚。爱沙尼亚拥有良好的互联网产品创业氛围和环境，诞生了Skype、Transferwise、Hotmail等全球知名的互联网应用产品。除美国和瑞士之外，其余证券型通证项目主要分布在欧盟，共发行了23个证券型通证(含爱沙尼亚)。

从行业看，28%的证券型通证应用于金融科技(见图5)，达到25个，覆盖数字化交易场所、数字货币借贷、转账、证券型通证发行平台等。其中数字化交易场所占15个，可进一步细分为证券型通证交易所、股权交易所、数字货币交易所、大宗商品交易所。证券型通证交易所tZERO是目前全球交易量最大的证券型通证交易所，现提供tZERO、Overstock.com、AspenCoin三类证券型通证的交易。二级市场交易平台The Elephant面向独角兽和Pre-IPO阶段的企业，为企业股东提供出售股份的渠道，帮助投资者以证券型通证的形式购买该类股份。数字货币交易所Unifox是为用户提供购买比特币等数字货币的平台，通过证券型通证为公司项目股权融资。大宗商品交易所TradeCloud提供数字化的全流程交易服务。其他金融科技行业代表性的业务是数字货币借贷和转账。例如，NEXO公司为用户提供快速的借贷服务，用户可以在NEXO上存入自己的数字货币或法币获取利息，借贷法币或稳定币，或办理数字货币银行卡。投资者可购买NEXO的证券型通证债券获取固定收益。ORBIS Transfer为用户提供安全、快速、廉价的数字货币转账服务，投资者可以使用法币和数字货币购买ORBIS Transfer的证券型通证，获取股份和收益。

图4 证券型通证发行国家和地区分布

图5 证券型通证行业分布

房地产行业的证券型通证数量为10个，发行方包括房地产公司和房地产投资基金。瑞吉度假酒店成功发行了证券型通证Aspen Coin，募集资金1800万美元，底层资产是酒店18.9%的股权。基金Resolute.Fund通过证券型通证筹集资金用于投资不良资产抵押中的住宅或商业地产，以较低价格收购不良抵押贷款后，再对这些抵押资产进行管理和运作，运作时间周期在18～36个月。证券型通证ReitBZ面向巴西的房地产行业，由BTG Pactual作为投资银行进行支持和管理。

风险投资行业的证券型通证数量为10个，投资目标覆盖不同发展阶段的科技型企业。风险投资基金22x fund持有硅谷顶级创业企业的股份。投资者可以使用数字货币或法币购买22x fund的证券型通证，间接持有多家创业企业的股份，在退出22x fund时获取收益，或交易持有的证券型通证。风险投资基金Andra Capital主要面向Pre-IPO阶段科技企业。投资者可以通过购买Andra Capital的资产支持证券SILICON VALLEY COIN进行投资。

4.基础资产分布

证券型通证的基础资产包括股份、基金份额、债券、黄金和艺术品等另类资产(见图6)。股份是证券型通证最普遍的基础资产，共计61个，占比79.22%。投资者可以用数字货币或法币买入证券型通证发行方的股份，获取股息收入甚至投票权。

图6 证券型通证的基础资产

7个证券型通证以基金份额作为基础资产，发行方主要为风险投资机构。当被投公司上市或被收购时，证券型通证持有人可以从基金获得直接的收益；若基金资产净值上升，证券型通证持有人也可以在二级市场卖出通证。例如，风险投资基金SPiCE VC在2018年发行以基金份额为基础的证券型通证，筹资1500万美元，以支持区块链生态中的创业企业。公司每季度会公布所投资企业的资产净值，通证可以在受监管的交易平台OFN上交易。基金份额持有者通常拥有到期回购权以及分红权。

5个证券型通证以债券作为基础资产。例如，借贷平台Bitbond使用区块链技术优化债券的发行、结算和托管，发行的证券型通证债券BitbondToken票面利率为4%，按季度付息。证券型通证债券持有者可获得固定收益。

作为基础资产的另类资产包括贵金属、艺术品等。例如，贵金属公司Canamex Gold的证券型通证GOLDUSA使用黄金作为基础资产，以保证证券型通证价格的稳定。每2000个GOLDUSA可兑换10盎司伦敦金银市场协会认证99.99%纯度的金条。证券型通证TheArtToken以艺术品为基础资产，其选取的艺术品平均拥有50年以上的历史，由瑞士海关仓库保存和管理，周期性进行估值。部分另类资产证券型通证持有者拥有到期回购权。

(二)合法性情况

1.投资者权益

除个别案例外，证券型通证大多明确投资者的基本权利。股份持有者普遍拥有获取股息的权利，部分证券型通证赋予投资者优先股固定收益权、到期回购权和投票权(见图7)。证券型通证债券持有者可获得固定收益。例如，借贷平台Bitbond使用区块链技术优化债券的发行、结算和托管，发行的证券型通证债券BitbondToken票面利率为4%，按季度付息。

2.合法性审查

证券型通证多披露合法性审查措施，包括了解你的客户(know your customer，KYC)、反洗钱(anti-money laundry，AML)以及白名单审查，以增强证券型通证的合规性。在本文观察的89个案例中，62个证券型通证披露会进行合法性审查，其中38个案例同时进行KYC、AML、白名单审查，17个案例进行KYC和AML审查，3个案例进行KYC和白名单审查，4个案例只进行KYC审查(见图8)。

3.备案情况

少部分证券型通证需要按照证券法律规定进行备案。在本文考察的89个案例中，14个案例在美国证券监管机构SEC进行了备案，并公布了证券发行文件。值得一提的是，备案公司拥有较高的融资成功率，14家公司中有4家完成了募集资金目标，2家公司募集了部分 资金。

图7 证券型通证投资者权益

图8 证券型通证合法性审查

(三)发行和交易情况

1.区块链平台

在披露区块链平台的82个证券型通证中，76个选取以太坊作为区块链平台。以太坊在2015年推出ERC-20标准，该标准可以使证券型通证发行方便捷地发行通证，不需要重新进行大量编码，使通证能与以太坊区块链上其他智能合约和去中心化应用无缝交互，方便数字货币和证券型通证交易所快速上线通证，扩展通证的应用范围。以太坊目前暂时还是使用PoW机制，每秒交易量在15笔左右，肩负数字货币、证券型通证等所有基于以太坊网络的应用，在交易量高峰可能会面临短期拥堵现象。由于目前证券型通证以私募为主，交易频率不高，暂未受制于以太坊的吞吐量。除了以太坊之外，本文观察到的证券型通证还选取了Stellar、NEO、Weown、Unifox、Wave、Tezos区块链平台。

证券型通证借助以太坊等区块链平台上的智能合约功能，自动化、透明化地进行募集、分红、转让等操作。其中54个案例披露其使用了智能合约。例如，Blockimmo众筹智能合约能预先设置众筹的金额目标和截止日期，在截止日期前保管投资者的资金和证券型通证发行者的通证。如果众筹目标没有在截止日期前达成，众筹智能合约会原路返还已有的资金和通证；如果众筹目标达成，众筹智能合约会将资金转给证券型通证发行者，并将证券型通证交给投资者。SWARM FUND使用针对证券型通证的以太坊智能合约标准ERC-1400系列。智能合约标准还有以下几类：ERC-1410可以将持有人分组，针对特定组设定最短持有期等特殊限制条件；ERC-1594可以自定义发行和赎回机制以及证券转移限制；ERC-1644允许控制人单方面决定两个地址之间的证券流转。但是，以太坊每秒的交易量为15～25笔，若以太坊上的数字货币和其他产品交易短时间密集，投资者可能需要排队等待才能转账成功。

2.持有和转移情况

31个证券型通证在以太坊上有持有和转移记录(见图9和图10)1，多数通证的交易人数不足，转移频率很低。以太坊披露所有基于其平台的证券型通证持有地址情况和各地址间的证券转移情况。在76个计划在以太坊平台上发行的证券型通证中，31个有持有和转移记录，其余45个由于仍在筹备阶段或未能成功发行，以太坊上暂无记录。持有地址数和交易次数最多的证券型通证均为数字货币借贷公司的证券型通证NEXO。NEXO的持有地址数达到3.5万个，转移次数为28万次，远超排名第二的Greyp的1024个地址和2373次转移。2数字货币借贷公司NEXO为用户提供快速的借贷服务。用户可以在NEXO上存入自己的数字货币或法币获取利息，借贷法币或稳定币，或者办理数字货币银行卡。

93.55%的证券型通证持有地址数小于1000(见图9)。在不考虑NEXO的情况下，证券型通证持有地址的平均数为176.77，中位数为58.5。83.87%的证券型通证转移次数小于1000(见图10)。在考虑NEXO的情况下，证券型通证转移次数的平均数为453.7，中位数为129.5。在这31个案例中，14个案例只面向认证投资者，14个案例是私募，13个案例存在证券转让限制，这在一定程度上限制了其持有者和交易数量。整体来看，证券型通证的市场接受度和流动性仍有待提升。

图9 证券型通证持有地址数分布

图10 证券型通证持有地址转移次数分布

3.二级市场交易

在本文观察的89个案例中，11个案例在二级市场交易所挂牌交易。其中Overstock.com、tZERO和AspenCoin在tZERO交易所挂牌交易。tZERO是证券型通证二级市场交易量最大的交易所。Overstock.com的24小时交易量为2.7万美元3，市值达到2.08亿美元，是二级市场中市值最高的证券型通证。tZERO的24小时交易量为12.7万美元，市值达到0.71亿美元。

Blockchain Capital、Lottery.com、SPiCE VC、22x Fund、Protos在OpenFinance交易所上挂牌，市值和交易量均小于Overstock.com和tZERO。其中Blockchain Capital的市值最高，为0.27亿美元；Protos的市值最低，为67万美元。

此外，Mt Pelerin在Uniswap交易所挂牌，Startup Boot Camp Token在Nxchange交易所挂牌，Unifox在自己的交易所Unifox挂牌。

(四)信息披露情况

证券型通证信息披露的总体情况较差。首先，目前超过半数项目披露的信息主要有三：团队人数(68个项目)，能否进行反洗钱审查(56个项目)，基础资产类别和投资者基本权利(52个项目)。但是，财务信息、生产经营情况、法律风险等投资决策重要信息的披露严重不足。从现有案例看，仅有少数项目披露了这些关键信息。有18个项目披露了综合/单项财务信息，其中5个项目仅披露了关联交易、募集资金使用、预期收益、高管薪酬、流动性中的一项或者两项信息。5个项目公布了一项或者两项其他相关信息，包括所投资企业名单、房地产所在地、供应商情况等(见图11)。其次，仅有25个项目(占比28%)公布了白皮书作为信息披露的综合性文件，其中13个项目白皮书无任何引证(见图12)。只有5个项目公布了持续信息披露文件(年报和/或季报)。仅从数量上看，超过70%的项目未发布信息披露综合性文件。

图11 披露信息内容分布

五、证券型通证的优势和风险

结合实证数据与案例观察结果来看，证券型通证采用有别于传统证券的分布式记账与智能合约技术，同时依托区块链的技术优势降低了对中介机构的依赖，能够较为可见地提升效率、减少发行和交易成本。但是，理论设想中寄予厚望的改善信息不对称的优势，在当前实践中并未得到明显体现。未发现将披露信息在区块链上存储的情况，仍主要依赖互联网等传统披露渠道，且披露内容的完整度也参差不齐。另外，当前实践中对投资者适当性等要求的执行较为严格，二级市场炒作风险并不明显；但由于各国家/地区监管规则差异较大，证券型通证的监管套利风险相对突出。

(一)使用分布式记账和智能合约，相对降低了发行和交易成本

从实践观察看，证券型通证多使用分布式记账和智能合约。技术上的创新可以从两个方面减少发行和交易成本。首先是智能合约自动执行带来效率提升与成本节约。54个案例使用了智能合约，可以在没有第三方介入的情况下自动执行资金筹集和保管、资产分配、投资者参与决策、分红等功能，减少证券型通证的人力成本，同时代码公开可查，提升了交易的透明度。

图12 白皮书披露情况

举例来说，瑞士房地产众筹平台Blockimmo基于公司20%的股权面向公众发行证券型通证IMMO。IMMO对应的底层资产是Blockimmo的股权，证券型通证持有人享有在公司经营管理和盈利财产分配上的权利。但由于区块链技术的应用，二者在投票权行使上有较大不同。传统股票的股东通常通过每年一次的股东大会或临时股东大会，对董事会的提案通过与否行使表决权。Blockimmo可以通过DAO(去中心化自治组织)将提案告知股东，股东将在区块链上行使其投票权，获得超过50%投票的提案将以智能合约的形式自动生成执行。与传统股票的股东相比，IMMO股东行使投票权更加便捷、透明、可追溯。

其次是区块链带来交易结构创新。由于使用了分布式记账技术，证券型通证的登记结算、托管等环节可以被区块链替代，收取资金、分配股息等工作可以由智能合约替代，从架构上降低证券发行和交易成本。例如，巴西ReitBZ披露其依靠区块链技术省去了0.05%净值的登记费、0.003%净值的托管费、0.2%净值的基金管理费、5万巴西雷亚尔(约6万人民币)的架构费、约0.02%净值的交易所和其他中介费。

从宏观角度看，证券型通证采取了一种去中心化的发行和交易基础架构。目前来看，这种基础架构虽然不能满足高频、标准化的场内交易需求，但与低频率、低标准化的非公开发行和场外交易具有较强契合度，有望在这些领域内体现出相对明显的成本优势，实现证券市场交易结构的部分更新，明显降低系统运行成本。

(二)区块链架构下中介机构相对较少，进一步压缩了融资成本

证券型通证产品基于区块链的发行交易结构相对简单，中介参与程度也较低。在绝大多数产品中，发行人和投资者之间只有平台予以连接，未发现传统发行和交易中常见的保荐人、经纪商和交易商。值得一提的是，中介机构相对较少的现象在一些类ABS产品中表现更为突出。举例来说，提供比特币借贷服务的德国银行Bitbond通过全资子公司Bitbond Finance于2019年6月发行以应收账款为底层资产的证券型通证BB1，发行活动受德国联邦金融监管局的监管。传统ABS发行过程中，原始权益人将基础资产“真实出售”给SPV后，还需要登记结算机构、资产服务机构、计划管理人等各类金融机构参与证券的发行与存续期管理，它们通过承担设计、评级、承销、交易等职能赚取服务费(见图14)。在BB1的发行过程中，由于智能合约和区块链支付平台的应用，证券发行、本息兑付和现金流管理等能够实现自动执行和直接支付，其在一定程度上替代了结算机构、托管银行的职能(见图13)。因此，参与BB1发行与存续期管理的中介机构数量远少于传统ABS专项计划。

值得注意的是，BB1虽然在一定程度上减少了发行中介机构数目，减少了发行成本，但也因中介机构及其对应功能的混同而面临相应的风险：由于BB1并未采取SPV的交易架构，计划管理人、资产服务机构以及原始权

图13 Bitbond交易结构

图14 传统ABS交易结构

益人的身份一致，类ABS资产与原始权益人破产隔离不足，存在较大的功能混同和资金混同风险。此外，BB1缺少结构分层、第三方担保等内外部的增信手段，履约风险较大。

(三)利用技术改善信息不对称的优势总体不突出

理论上，区块链可信记录的功能可以增强信息披露的可信度和可追溯性，提高信息协同处理能力，从而减少中小微企业融资中的信息不对称问题。但是，从89个案例的情况看，一方面，并未发现将披露信息在区块链上存储的情况，因而无法利用区块链可信记录、信息协同处理的技术优势；信息披露还是主要依托互联网，通过白皮书和网站进行，披露的途径相对分散。另一方面，信息披露的内容差别很大，总体披露程度较差。一些发行人存在超过法定要求披露信息的情况，例如SpiceVC每季度会公布所投资企业的资产净值；但是，Blue Hill Foundation等证券型通证只有类似宣传册的简版白皮书(light paper)，Blockport等证券型通证只有公司网站，未公布白皮书，BR11 Token Fund等证券型通证未持续维护其网站，网站已无法访问。在已有的披露信息中，多个证券型通证信息披露不足：52只证券型通证在公布拟融资后未披露实际融资额，例如Blockimmo在披露150万瑞士法郎拟融资额后未进行后续融资情况的披露；Blockport等38个案例未公布投资者的具体类别。此外，只有个别案例披露了融资决策的关键信息，包括财务信息、生产经营情况和法律风险等。

(四)目前情况看，二级市场炒作风险并不突出

从目前情况看，证券型通证的二级市场交易普遍不活跃，炒作风险并不突出。在本文观察的89个案例中，仅有11个案例在二级市场交易所挂牌交易，单个通证24小时交易量最高为2.7万美元(Overstock.com)。31个案例在以太坊上有持有和转移记录4，其中多数通证的交易人数不足，转移频率很低。93.55%的证券型通证持有地址数小于1000，83.87%的证券型通证自发行以来的转移次数小于1000。

造成二级市场交易不活跃的主要原因是，当前部分产品尚处于股份锁定期内，专门性的证券交易场所也尚未发展起来，限制了通证的流动性。从更长远的角度来看，依法发行和交易的证券型通证的炒作风险并不突出。一方面，发行和交易需要满足投资者适当性认定、反洗钱审查、信息披露和证券转让限制等证券法律规定，限制了洗钱和炒作的可能性；另一方面，证券型通证的底层对应着应收账款、房地产、股权、信用债券、基金等资产，为价值评估提供了相对明确的基础。

(五)守法和履约风险相对突出

证券型通证能够面向全球投资者进行发行和交易。但是，全球范围内，相关的监管制度尚在形成中；除美国外，针对违法行为采取行政执法的情况更是凤毛麟角。在此背景下，发行人直接违反相关法律规定的风险较为突出。例如，依据美国法律规定，私募发行的证券需要在EDGAR系统进行登记。但是，在14个明确标明为私募发行且在美国发行的案例中，在EDGAR系统登记的仅有5个。考虑到美国为全球范围内相关法律规定和执法情况最为领先的国家，其他国家/地区的实际违法情况可能更为突出。

证券型通证产品在实际履约方面存在隐患。在绝大多数产品中，由于发行人和投资者之间只有平台作为中介，并未明确通过何种机制或机构保障发行人按期支付股息、债券利息，以及底层资产的真实性、价值公允性。部分以未来现金流为基础资产的类ABS产品并未设计SPV，可能存在基础资产收益与发行人资产混同、破产时未隔离等风险隐患，投资者承担巨大风险。在部分以艺术品、黄金为基础资产的产品中，资产价值的评估方法不明确，例如PO8未明确艺术品价值的评估机构、评估方法，投资者可能承担在价值高估时购买、在价值低估时卖出的风险。

(六)监管套利的风险相对突出

监管套利突出表现为利用部分国家/地区法律规定不健全或法律制度差异的情况进行获利。举例来说，REITs是发达市场较多使用的融资方式，具有相对严格的发行条件，包括底层资产中合格资产的比例、私募产品的投资者身份限制等。但是，部分证券型通证产品使用了类REITs的名称和交易结构，而在发行条件上与传统REITs有较大差异，存在监管套利的风险。

例如，ReitBZ是拉丁美洲最大的投资银行BTG Pactual于2019年5月发行的证券型通证，底层资产是巴西房地产投资组合。ReitBZ与REITs有一些相似之处，两者都允许购买与持有份额化的房地产投资，将流动性较低、非证券形态的房地产投资转换为可以进行金融交易的证券，有效地盘活了重资产。但二者在目标资产、分红制度、中介机构和投资者限制上仍有较大不同。

首先是目标资产。REITs通常对底层资产有一定限制，如合格资产需要达到一定比例，以此来保护投资者收益。由于追求高收益，ReitBZ的目标资产是位于巴西的“不良房地产”，虽在一定程度上丰富了投资者的选择，但风险较高。此类不良房地产具有以下三个特征：一是房地产开发商拒绝为后期建设融资，二是房地产所有者无法偿付银行贷款，三是房地产所有者处于破产或司法追偿状态。值得注意的是，投资组合所关注的“不良房地产”通常位于巴西人口密集的大城市，以此来实现可能的目标投后价值。

其次是分红制度。大多数允许REITs发行的国家都制定相应的强制分红政策、并给予一定的税收优惠，一方面确保投资者收益的确定性，另一方面避免REITs成为开发商单纯的融资手段。ReitBZ在其白皮书中虽然明确了投资者收益的来源，但对股息发放频次及比例并未作出明确的披露。

再次是中介机构。一个完整的REITs通常需要有投资者、基金托管人、基金管理人和物业管理者参与基金的运行。ReitBZ证券型通证的发行和运作方式与REITs类似，但区块链技术的运用在一定程度上替代了基金托管人功能。

最后是投资者限制。REITs按照资金募集方式的不同，可以分为公募型和私募型，公募型可以面向公众发行，私募型一般面向资金规模较大的特定客户。ReitBZ证券型通证对于投资人没有作出类似公募和私募的明确限制，但明确表示投资者需要满足以下三点要求：一是要对区块链的基本运作方式有了解，可自行承担由区块链技术运用导致的风险(如发生错误但不可逆的交易)；二是投资人需要通过KYC/AML的审查，对不满足审查的投资人不予以通过或有权强制其卖出；三是最低投资金额为1万美元。

六、总结与思考

关于证券型通证的优势，既有主要理论假设包括降低交易成本、减少中介服务成本和缓解信息不对称。从本文的分析看，前两方面的优势相对突出。分布式记账、智能合约等技术创新可以通过近似即时的清算结算和智能合约自动执行等方式降低交易成本；也可以减少中介或者部分改变中介的业务方式，增加协同处理能力，从而减少中介服务成本。

但是，实现这两种优势需要一定的先决条件。首先，在降低交易成本方面，应先从低频次、非标准化交易着手。当前以区块链为基础的交易架构在处理高频次、标准化交易中的相对优势并不明显，可能会增加交易延迟、拥堵的情况。相对而言，区块链的技术特征与低频次、分散化、非标准化交易有更高的契合度，可能是更能发挥技术相对优势的应用场景。其次，在减少中介服务成本方面，不宜以减少中介数量为主要目标。中介机构是在长期的证券交易演化过程中逐渐形成的，承担着信用风险分担、合法性确认等复杂功能。很多功能无法仅通过技术完善的单一维度加以解决。金融科技的发展固然可以利用技术优势减少不必要的中介服务链条，但不宜以减少中介为主要目标，而是应当围绕如何优化中介结构和功能、如何激励主要参与方积极实施技术改进展开，构建更为完善的创新融资机制。

从目前情况看，证券型通证缓解信息不对称的优势并不突出。但是，鉴于信息不对称在融资机制中的关键性作用，以及证券型通证在改善信息不对称方面具有较强的理论可行性，建议未来围绕以技术手段提升信息供给展开探索。结合国内外实践中已开展的部分尝试，建议在应用场景、实现机制等方面进一步加强探索。例如，探索依托物联网、5G和区块链技术，实现资产实时在途、在仓、在库等情况的实时监控；探索对资金流的监控，如对实时还款情况的闭环监测；探索对商流和信息流的监控预警，如资产存续期内市场公允价格的波动情况监控、企业自身和所在行业的突发风险事件监控等，以此提升信息的全面性和透明度，进而缓解信息不对称问题。

最后，合法性是证券型通证的突出特征。但是，从目前案例看，信息披露的程度参差不齐，守法风险、履约风险和监管套利的情况相对突出，如果没有监管介入，可能引发“劣币驱逐良币”的不利后果。对此，一方面需要认识到监管和执法的相对完善是证券型通证产品健康发展的前提，另一方面也要防止“管得太严、管得太死”的问题。建议以证券法的基本制度为基础，以信息披露为核心，依托非公开发行方式，并探索性使用监管沙盒等制度，进一步完善相关的监管制度，引导市场健康发展。 ■

注释

1. 以太坊在https://etherscan.io/上公开其所有基于以太坊的通证的持有和交易情况。持有记录可以看作是投资者情况，转移记录可以看作是交易情况。

2. 证券型通证交易所内的交易不在链上进行，未被统计在内。tZERO、Overstock.com、Blockchain Capital、Lottery.com、SPiCE VC、22x Fund、Protos等已在中心化交易所挂牌的证券型通证交易量未被统计。

3. 所有二级市场信息均为2020年12月9日数据，来自https://stomarket.com/。

4. 同注1。