A股“抱团”越贵的股票涨得越好，便宜的则越来越便宜

Irene Zhou

全球风险情绪回升、流动性仍相对宽松、公募基金持续放量，这一系列刺激因素推动A股在“抱团”中持续上攻，1月13日盘中上证综指更是一度突破3600点。

与往年不同，2020年几乎未见明显的板块轮动，基金重仓股不断被“抱团”、抬高价格，其他成长稳健但未来图景不够“性感”的公司乏人问津。尽管“抱团”并非贬义词，相反这是对机构化程度提升、核心资产吸引力增强、改革提速的肯定，但忽视估值绝非可持续的做法。尤其是当流动性退潮时，“杀估值”的冲击力不容小觑。

1月11日开始的这周，新能源、光伏等“抱团股”的势头有暂歇之势，不过业内普遍认为瓦解的可能性很小，毕竟基金自己可能都没勇气或动力去砸盘高景气行业。

但一个有趣的现象是，沉睡已久的银行板块终于在15日爆发了，招商银行、兴业银行、上海银行年报显示的业绩和不良拐点成了行情催化剂，“银行业的拼多多”邮储银行更是触及涨停，从一个乏人问津的落后选手成了如今帮芒格管钱的李录选中的下一个“富国银行”。

究竟“抱团行情”將驶向何方？银行股和“银行业的拼多多”能否扛起大旗？

“抱团”存在即合理

2020年市场行情尤为极端，极度宽松的流动性导致公募基金爆卖，新发基金规模超过3万亿元，资金进场后也将继续扎堆重仓股，部分基金也可能会出现要卖掉其他持仓来护住重仓股的情况，因此越贵的股票涨得越好，便宜的则越来越便宜。

一般而言，在四季度公募基金排名结束时，都会出现板块轮动，机构会将涨幅较大的股票部分获利了结，但2020年基本没有轮动，这十分罕见。

部分投资经理也坦言，对估值的看重、低估了流动性以及“抱团行情”持续的深度，让他们错失了不少收益。

不过就目前而言，我们还不必过分担忧“抱团”解散的影响。在大多数经济体，只要拉个数据就会发现，到行业的前五、前六以后就没有了，但中国内地的情况是把每个子行业的前五、前六拉出来后，下面还有一个很长的尾巴，可见内地有很多子行业没有充分整合。

在经济总体增长比较一般的时候，执行力强的龙头公司最有办法提高市占率，同时成长可持续性也更强， 因此“抱团”一定程度上体现了经济体的内生变化。

机构化的趋势无疑助推了“抱团”的趋势。过去几年因“房住不炒”的定调，加之无风险收益率下行，居民将更多资金配置到权益资产中，而且通过基金等机构配置的情况更加普遍。在这个过程中，“抱团”只是一个结果，这些龙头公司符合机构投资者的逻辑。

此外，根据中金公司的研究，当前主动公募持股尚未完全脱离基本面。2010年二季度至2020年二季度主动公募持股平均PB为2.32倍，该数字于2020年二季度上升至4.77。但估值上升主要是由于主动公募持股近年持续从老经济向新经济转移所导致。

假若将主动公募行业持股比例与当期市场行业分布相匹配，最新市盈率为均值向上一倍标准差水平，与创业板指水平差不多。同时，机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。

历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生3次，在这3次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限。“抱团”解散后，主动公募的投资主线较散，一般更倾向于大市值、高B/P、高ROE、高净资产增长“四高”个股。

尽管景气行业“抱团”合理，但市场还需要明白的是，赛道型选手不是就一直会涨，“只要有未来就随便给估值，只要没未来，5倍估值都不愿意看”的这种逻辑是不对的。

回顾早年美国的“漂亮50”（Nifty Fifty），60-70年代大消费例如麦当劳、迪士尼、可口可乐估值都涨到了80-100倍，从1970年中开始进入腾飞期，在3年时间里累计涨幅超过130%，跑赢同期标普500指数超过50个百分点。

但是，20世纪70年代初的石油危机叠加1972年的粮食危机，深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境，高通胀、低增长的背景下，美联储在一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀，杀估值导致的市场崩盘也随之降临。

相比起来，我们现在处于的经济环境远比美国当时好，而且货币政策出现急转弯的可能性也不大，因此并没有触发“漂亮50”崩盘的催化剂。但落到细分行业上，部分行业的一致预期已经到了要用2030年的业绩去估值，一旦增长低于预期，哪怕是小幅低于预期，股价就可能大幅回调。

因此在这一个阶段，每一个细分行业就需要看得非常细，究竟是不是市场炒作的“量价齐升”。

景气行业估值已处极端水平

2020年以来，新能源产业链无疑是景气行业的突出代表，也是“抱团”现象的集中体现之处。进入2021年，高估值的“抱团”是否存在风险？

多位中、外资投资经理也都对笔者表示，对新能源汽车的长期前景并无异议，供应链的龙头也都是优秀的企业，但关键的风险在于短期渗透率可能无法提得那么快（中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中占比在2025年达到25%，并在2030年达到40%。这意味着未来10年新能源汽车的平均年增长率将达到25%）。

渗透率短期迅速提升只有两个触发要素：降价和自动驾驶汽车出现。就降价而言，目前汽车60%多销量都集中在A级车，价格区间在10万-15万，那么30万-40万的电动车要卖到什么时候，才有如此高的渗透率？

部分投资经理对笔者表示，在这几年内似乎看不见，而且他们也不认为几年内成本会降低很多。就自动驾驶而言，如果5年内技术就能成熟，那么即使贵，也会有人抢着买，这就好比苹果iPhone迅速抢占诺基亚的份额。但是无人驾驶因为各种因素的限制，5年内难以成熟。

电动车以后一定是智能车，而不是“电池车”，装个电池并不算创新。电动车壁垒并不算高，未来可能还没有传统车赚钱。传统车还可以赚取发动机的钱，若发动机好，就可以竖立品牌溢价，但电池的差别可能并不那么大。即使电动车卖的是“服务”，但未来这也一定是被两三家龙头垄断，并不能说出来一个整车，就能赚软件或服务的钱。

难点在于，泡沫的出现并非不持有一类公司的绝对理由，贵了往往还能更贵，因此进入2021年如何实现攻守兼备，也存在更多挑战。

对此，某外资投资经理对笔者表示，的确不排除相关公司还会持续攀升，但对于基金经理而言，计算一个极限估值就至关重要，这样就能评估一个公司的泡沫究竟大到了什么程度。

例如，电动车壁垒仍不高，技术变革未来也可能提速。电动车产业链是跟着电池走的，但在未来的5-10年，新技术比如固态电池和燃料电池逐步成熟后，会对目前的液体锂电池带来巨大的冲击，大量的固定资产面临较大的贬值压力，短期虽然电解液和隔膜是不会被取代的，但是如果10年后的需求面临着重大不确定性，我们再按照目前的这种估值体系来估值，风险就太大了。

如何进行极限估值？假设未来十几年，某中国电动车电池龙头企业全球市占率达到30%（类比福耀玻璃当前的全球市占率），电池价格未来可能从现在的1元一度电降低到0.3元一度电。成熟期汽车零部件公司的估值一般是15倍，也就意味着虽然相关公司的渗透率可能提高了10倍，但届时价格要杀3倍、估值杀10倍，这还不包括考虑杀利润率和技术颠覆的影响，也还没算未来的CAPEX（资本支出）扩张。因為要做电池，就意味着每年几百亿几百亿地投钱生产，这就意味着融资规模巨大，电池从来不是那么好的一桩生意。

如果现在估值就接近1万亿元，那么可以说极限估值已经没有太大的空间了。也有观点认为，目前除电池外的新能源汽车产业链市值基本都无法超越福耀玻璃。这是从单车价值、市占率、盈利能力、技术颠覆风险、管理层等几个角度综合考虑的结论。

另一景气行业光伏，在环保的压力下，可再生能源具有长期投资价值，尤其风光平价以后，不需要依靠补贴，有内生增长的动力。但持谨慎观点的投资人则表示，任何事情的发展都是循序渐进的，例如，我国以煤电为主的一次能源结构不可能在短期完全改变，可再生能源的接入还要考虑电网的容量以及稳定性等一系列因素。

从供给的角度来看，光伏是典型的周期行业，在需求旺盛的时候，企业往往大幅增加产能，需求转弱时往往也是产能大幅释放的时候。从现在的股价隐含的预期来看是非常高的，要比较谨慎。而且电动汽车、光伏两个行业一定是走降价路线，以价换量，不然永远没有出路。但大家现在讲的却是“量价齐升”，这是不可能持续的，我们不能忽略这个行业的强周期性。

当然，投资界人士也都纷纷感叹，目前市场上观点分歧较大，估值当然可以继续提升，公司也的确不能说不优秀，只是基金经理的风格不同，因而也各自坚持各自的信仰。