任泽平：中国宏观展望2021

任泽平 华炎雪 夏磊 熊柴 梁颖 王孟嫫 李晓桐

2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会；提出“中国人口老龄化少子化危机渐近，全面放开生育刻不容缓”，推动社会认识深化；房地产市场运行，符合“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架，保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。

一、2021年美国经济：刺激国内经济优先，联合盟友制衡中国

1、拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激

拜登上台后将以抗疫为首要工作，实行口罩令、社交隔离、疫苗接种，并施行财政刺激和宽松货币政策，推动美国经济复苏。

考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计2021年仍将维持低利率货币宽松环境。

2、拜登上台后将联合盟友制衡中国

拜登上台后将以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。

拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战，但在对华策略上，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友，制衡中国。

贸易领域，美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则，制衡中国。

在贸易领域，拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线，利用现有贸易法律，制衡中国。

科技领域，美国可能会通过制定行业标准打压中国，但会避免中美科技脱钩。

人才交流领域，预计拜登政府将逐步恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，放开移民限制。

外交领域，美国将修复盟友关系，重塑领导地位和国际规则。

二、2021年中国经济：经济持续恢复，但不宜盲目乐观

2020年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。

疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。

2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能是经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量。随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比涨7.3%，但1-10月全国财政收入同比涨-5.5%。

房地产是周期之母，房地产短期看金融。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力。考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。

出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。

就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较前年同期少增184万人，累计同比增-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较上年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。

预计2021年伴随经濟恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧

2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。

我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。

总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。

广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，2021年社融、M2增速将由2020年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

金融监管或将成为2021年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。

同时，强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争，加强用户隐私保护，平台经济商业模式面临大调整。

四、2021年三大风险点

1、不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识

1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢（1979-2000年）、竞争合作（2000-2008年）、战略遏制（2008年至今）。这反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。

随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争，以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。

近年美国两党议员在对华问题上态度趋于统一，涉华法案和政策多由跨党派议员联合发起，并大多获全票通过。2020年7月公布的民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体对抗中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”此外，即便长期以来作为对华温和派代表的拜登，自此次总统竞选以来对华态度也逐渐强硬。

2、谨防触发重大金融风险

以永煤违约为代表的信用债风险集中爆发并非偶然。打破刚兑可以，但绝不能恶意逃废债。

一些僵尸企业，债务风险已经难以掩盖。近几年经济环境不好；2016年以来金融去杠杆；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧。地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。

城投平台、影子银行、僵尸企业、地产仍是现阶段我国金融风险的几大“灰犀牛”。在内部经济增长动力不足、外部环境不确定性仍强的背景下，金融体系内部风险仍在持续累积。

建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。

3、疫情形势仍存在反复风险

海外疫情形势仍然严峻，全球当日新增病例近70万，尚未出现拐点。其中，美国日新增近20万，印度、俄罗斯、巴西3万左右，意大利、英国、德国和法国超1万。中、美、德、俄等经济体研发的疫苗陆续将在2020年底上市，预计可以覆盖部分发达经济体。

但疫苗生产、储存、运输等流程要求较高，新兴经济体2021年接种或不及预期。且考虑到人们接种意愿不统一，新冠病毒传播性极强等因素，不要奢望疫情在短期内彻底结束。

据官方消息，2020年底中国国药、BioNTech/辉瑞、莫德纳、牛津/阿斯利康可以上市投产，产量分别可达10亿剂、13亿剂、5亿-10亿剂和30亿剂，但BioNTech/辉瑞和牛津/阿斯利康实际产量远低于计划产量，不确定性仍大。

五、中长期三大挑战

1、中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性

在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有長期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。

20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。

2、中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近

中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。

从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。老龄化提高消费，降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。劳动年龄人口比例已于2010年见顶，2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。

3、亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制

当前地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难和贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。

一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率，减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场，改善中小创新型企业融资。

健全和完善市场机制，支持大中小企业和各类主体融通创新，推动科技成果转化和产业化。事业都是人干的，中国过去40年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。

六、七大建议：新周期、新基建、新战略

1、大力推進“新基建”，打造中国经济新引擎

“新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。

新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。

2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化

从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明地倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。

我们建议：1）尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；2）以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，推行新人地挂钩；3）优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制；4）促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性；5）推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制度改革。

3、尽快全面放开并鼓励生育

人口因素变化缓慢，但势大力沉，事关国家兴衰和民众福祉，中国少子化、老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整，将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化、老龄化。

建议全面放开并鼓励生育，考虑到当前各界对是否全面放开生育并鼓励生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始，逐步推进并观察效果。

4、打通资本市场与科技创新的“双循环”

资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。

建议：1）资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量；2）市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象；3）资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。

5、大规模减税降费

从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。

6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放

中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做。从这个意义上看，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率地讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面，我们有很多功课要去做，这是我们客观上要承认的。

中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。

建议：1）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性；2）降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。

七、确立新的长期立国战略——新战略

中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我国长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。

从战略的层面看，当前亟需研究的是：1）历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2）中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3）中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。

中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。