对冲基金Archegos爆仓始末

王颖　张欣培　冯奕莹　唐宋元

Bill Hwang。

Bill Hwang旗下对冲基金Archegos爆仓事件仍在发酵。

此前因Archegos爆仓损失47亿美元的瑞士信贷集团（下称“瑞信”），正在收紧对冲基金和家族理财室的融资条款。知情人士透露，瑞信已经在致电客户以改变互换协议中的保证金要求，以便符合其主经纪商协议中更为严格的条款。具体来说，瑞信正在从静态保证金转向动态保证金，这可能迫使客户提供更多抵押品，并可能减少某些交易的获利能力。

“瑞信在与美国对冲基金相关的主经纪业务上遭受的巨大亏损是不能接受的。这些案件在我们所有的利害关系方都引起了重大关注。我们与董事会一道，全力致力于解决这些问题，将会吸取教训。”瑞信在接受《财经》记者采访时表示。

事实上，瑞信只是受牵连的投行之一。目前已有包括野村证券、高盛、摩根士丹利、瑞银、德意志银行、三菱日联金融集团等在内的多家机构卷入其中。

3月26日，多只中概股和美股媒体股三天内均出现了30%-50%的重挫，涉及腾讯音乐（TME.N）、百度（BIDU.O）、跟谁学（GSX.N）、维亚康姆哥伦比亚广播（VIAC.O）（下称Viacom）、Discovery（DISCA.O）。众多线索将大跌的源头指向韩裔对冲基金经理Bill Hwang旗下Archegos基金爆仓。

据测算，此次爆仓直接导致Archegos基金150亿美元的头寸被强平，被称为“人类史上最大单日亏损”，再加上高杠杆，Archegos基金的名义风险敞口达到了800亿美元。

一只对冲基金的爆仓为何会引起市场如此之大的连锁反应？据外媒报道，多家投行为Bill Hwang提供了数以十亿美元计的融资服务，使其能以高杠杆押注股票。一旦股票暴跌，Bill Hwang无力追加融资保证金，投行只能强制平仓，从而引发踩踏效应。

“此次爆仓事件的根源在于场外衍生品的不透明性，以及不完善的登记结算制度。”厦门大学王亚南经济研究院韩乾教授接受《财经》记者采访时称，如果对衍生品加杠杆的行为没有透明化监管，类似Bill这样的投资者就会四处加杠杆，导致衍生品的保证金形同虚设，无法应对大量平仓需求。这恰恰充分体现了建立场外衍生品登记结算中心的重要性。

余波未了

随着Archegos基金爆仓事件的不断发酵，瑞信迅速采取一系列应对措施。

知情人士透露，瑞信已经在致电客户以改变互换协议中的保证金要求，以便符合其主经纪商协议中更为严格的条款。具体来说，瑞信正在从静态保证金转向动态保证金。这种改变的意义在于，静态保证金设定了客户持有特定数量头寸所必须缴纳的固定数量的抵押品。通过动态保证金，如果头寸或账户的潜在风险由于波动或集中等因素而增加，则经纪商可以要求更多抵押品。

通常，客户在互换协议中锁定的保证金期限为60天或180天。一位知情人士称，瑞信正要求一些客户立即采用新条款。

有市场人士认为，以上举措可能预示着新的行业惯例——对冲基金和家族理财室的融资条件将面临收紧。

4月6日，瑞信在其官网上公告称，该集团首席风险与合规官Lara Warner和投资银行业务主管Brian Chin已经提出辞职。瑞信董事会将成立危机处理小组，由董事会主席、审计委员会、风控委员会主席以及金融犯罪控制委员会组成，该危机小组将聘请外部机构对美国对冲基金问题进行调查。

瑞信于4月6日发布的另一则业绩预告中，预计第一季度税前亏损9亿瑞郎（约合9.6亿美元），包括因Archegos强制平仓事件计提44亿瑞郎坏账（约合47亿美元，300多亿元人民币）。

此外，瑞信还将暂停15亿瑞士法郎的股票回购计划。董事会还提议将股息减少为每股0.1瑞士法郎，此前预期是每股0.29瑞士法郎。即将退休的董事长Urs Rohner宣布放弃自己今年的150万瑞郎酬金，并取消管理委员会2020年的奖金。

目前已有包括野村证券、瑞信、高盛、摩根士丹利、瑞银、德意志银行、三菱日联金融集团在内的多家知名投行和机构受到牵连。三菱日联金融集团预计亏损3亿美元。野村控股预估亏损20亿美元。而高盛和摩根士丹利则抢在其他投行之前，迅速清空了与Archegos相关的头寸逃过一劫，按高盛的说法，损失“并不重大”。

摩根大通分析师发布报告称，涉及银行的相关损失额合计将达到50亿到100亿美元（约合人民币330亿-660亿元）。

此次爆仓事件会否引发多米诺骨牌效应，演变成金融危机？Anlan Capital执行董事陈达对《财经》记者表示：“不会是下一个雷曼危机，跟当年衍生品CDO credit swaps的爆仓，不是一个量级的事情。”

如今，市场更关心的是，Archegos 基金爆仓所带来的强制平仓潮，未来还将如何影响相关中概股？

“Archegos基金的平仓行为应该还没有结束，但是已经进入尾声了。”陈达表示。

英国《金融时报》报道称，一些交易员认为，从这场抛售潮的形态来看，它于3月26日达到高潮，目前可能已经基本结束了。但也有一些交易员认为，从Archegos的杠杆规模来看，可能还有数以十亿美元计的仓位需要平掉。

在3月26日爆仓事件发生的后一周，3月29日，Archegos爆仓概念股再度遭到重挫。面对下跌，3月30日，中概股企业纷纷采取回购措施，Archegos爆仓概念股一度反弹，跟谁学漲4.69%，百度涨6.61%，唯品会涨8.64%，腾讯音乐涨4.92%，爱奇艺涨近4%。若将时间延伸，从3月26日收盘至4月7日收盘，Archegos爆仓概念股涨跌不一，跟谁学下跌20.6%，唯品会下跌5.4%，腾讯音乐下跌2.2%，百度上涨6.4%，爱奇艺涨近1%。

花旗集团在最新报告表示，中国科技公司在美上市股票最近的波动与它们的基本面无关，并造成了一个更大的买入机会。该行重申了对百度、腾讯音乐和唯品会的“买入”评级，称这些公司的股价“被错杀了”。

陈达认为，影响中概股未来走势主要有三个因素：首先是中美之间的关系是否会进一步缓和还是紧张加剧;第二，美元是否会保持强势;第三，中概股企业自身的基本面也是影响走势的重要原因。

爆仓始末

这起震惊全球金融圈的爆仓事件，还得从上周五美股盘前，网上流传的一封高盛内部电子邮件说起。

邮件显示，高盛在开盘前代表一个未知卖方挂出多只中概股的卖单，涉及股份包括1000万股百度，5000万股腾讯音乐，3200万股唯品会，询价相比前一日收盘价分别折价9.6%、14%、14%。外媒援引知情人士表示，BillHwang的基金收到了一家投行（大摩或者高盛）的追加保证金通知，无法兑现，随后，这家投行和其他投行开始清算Bill Hwang拥有的股票。

公开资料显示，Bill Hwang是韩国人，曾师从对冲基金教父级人物朱利安·罗伯逊，并且在朱利安创立的老虎基金里任股票分析师一职。2001年，在朱利安2500万美元的支持下，Bill Hwang成立了老虎亚洲基金，到了2007年底，老虎亚洲基金的资产管理规模已达到80亿美元，2012年因涉及内幕交易被美国证监会调查。2013年，Bill Hwang选择向基金投资者退还外部资金，并将老虎亚洲基金转型为家族投资基金Archegos。

据了解，Bill Hwang旗下基金Archegos的净资产约为150亿美元，叠加5-6倍杠杆，总投资规模约为800亿美元，其重仓股包括Viacom、Discovery以及跟谁学、腾讯音乐、百度、雾芯科技等中概股。

而恰恰是这些重仓股，接连遭遇黑天鹅事件：Viacom高位增发新股成为导火索，在3月23日Viacom宣布增发30亿美元之后，股价一路下跌;中国整顿校外培训机构的消息，令跟谁学等几大培训机构连续下跌数个交易日;电子烟或参照卷烟专卖法监管，导致电子烟企业雾芯科技3个交易日股价下跌了54.06%。

更为重要的是，3月24日，SEC公告称，已通过《外国公司责任法案》最终修正案，并征求公众意见。这意味着在美上市的中概股将面临更大的退市压力。在一系列负面消息下，中概股大面积下跌。

而这种大幅度下跌也开始引起连锁反应，导致了大幅重仓中概股的高杠杆基金Archegos爆仓。Bill Hwang难以应对爆仓引发的追加保证金要求，最终触发高盛、摩根士丹利等投行的强制平仓潮，大量中概股被抛售，又再一次引发中概股的大跌。

一家基金的爆仓为何累及多家投行，引发如此大的连锁反应？据外媒报道，这些投行为Bill Hwang提供了数以十亿美元计的融资服务，从而使其能以高杠杆押注股票。

外媒援引知情人士称，Archegos基金可能使用了掉期（Swap）、差价合约（CFD）、收益互换（Total Return Swaps）等金融衍生工具。由于掉期以及其他双边交易不包括在SEC的13F报告要求中，故Archegos基金可以在不实际持有相关股票的情况下，用衍生品间接持股，对多只中概股重仓超10%，避开了美国对持有单一企业股权5%需要申报的证券监管规定。

也就是说，该基金通过监管漏洞，一直游离在游戏规则之外。金融衍生工具的不透明和波动性，成为了此次爆仓事件的根本原因。

4月1日，据彭博引述知情人士的话报道称，美国证券交易委员会（SEC）目前已经对Bill Hwang展开初步调查。

另外，美国国会参议院银行委员会主席Sherrod Brown公布了其本周写给多家涉及Archegos爆仓事件银行的信件，要求其披露与Bill Hwang家族办公室交易的更多细节，并表示当过高的杠杆与风控疏忽结合后将会对投资者造成威胁。

衍生品交易暴露监管漏洞

近年来，在国际金融市场的迅速发展中，衍生工具一直是人们注目的焦点之一，有别于传统的金融产品，金融衍生工具具备高杠杆性，且以场外交易为主，信息披露并不透明。

“如果对衍生品加杠杆的行为没有透明化监管，类似Bill这样的投资者就会四处加杠杆，导致衍生品的保证金形同虚设，无法应对大量平仓需求。券商只能夺路而逃，谁跑得快谁亏得少。”韩乾说。

在他看来，此次爆仓事件与2008年金融危机，在本质上是一样的，症结均指向场外衍生品的不透明性以及不完善的登记结算制度，只是风险模式不同。“2008年的金融危机，是因为有太多的金融机构参与到了衍生品的交易中，所以导致了系统性的危机。而在Bill一人身上，汇集了来自多家金融机构的融资杠杆，所以造成他个人的巨额损失。”

韩乾称，2008年金融危机后，场外衍生品的监管确实有所加强，采取的措施包括中央对手方清算制度、场外衍生品交易报告库制度，但这些制度有一个问题，强制性不是那么高，在披露方面仍然可以有很多内容，不需要完全披露出来，报备的详细程度取决于申报人。很显然，从此次爆仓事件来看，仅仅依靠这些制度还远远不够。“这就是我提议设立场外衍生品登记结算中心的原因。”韩乾说。

韩乾所说的场外衍生品登记结算中心，可以采取强制券商登记的方式，要求其所有的场外合约，必须全部提供给登记结算中心，对客户和机构之间的业务性质和杠杆風险做到及时掌握，防止大量违约事件的发生，“另外还要做到信息共享，券商看到投资者已经在别处借了杠杆后就不敢放太高了”。

市场有观点称，此次爆仓跟美联储“大放水”维持长期低利率有关，此做法在一定程度上刺激了资产泡沫，并且机构更有动机通过杠杆来放大自己的收益。对此，韩乾认为只是外部诱因，真正的内因还是在于两点——人性的贪婪和监管的漏洞。

不过，云泽私募基金经理、资深美股交易人士汤泽远并不支持过多监管。他告诉《财经》记者，监管意味着交易成本的上升，交易中的摩擦成本越低效率就越高。

“这种事就是靠机构间自己平衡风险与收益的偏好。如果你选择了高风险，那么愿赌服输。至于穿仓等这种风险，也交给相关投行自己的风控，其实这些风险大家都心知肚明，只是心存侥幸，最后贪婪还是占了上风。”

投行在风控和利润之间究竟该如何抉择？事实上，Bill Hwang曾有过因内幕交易被处罚的前科。对于这样一家持仓情况信披不透明、创始人有过前科的基金公司，华尔街各大投行为何愿意提供巨额的融资额度？

“Bill是投行的金牌客户。对于衍生品这一块收入，投行还是很看重的，很多衍生品是专门定制的，本来就比股票交易有更多的利润，就像国内券商的融资融券客户也都是优质客户，更何况Bill上百亿的资金规模，投行不可能有钱不赚的。”汤泽远表示，一般的风控，投行肯定也有，“他们知道Archegos有对冲，只是没想到黑天鹅和反向对冲，正好凑到一起了”。