福耀玻璃美国工厂难言乐观

Matias

早在几年前，很多人对福耀玻璃（600660.SH）的国际化非常乐观，我当时表达过不同观点。

现在，借助公司2020年年报，可以看出其海外工厂的盈利情况。

净利率下滑导致ROE下滑

ROE（净资产收益率）的重要性，无论怎么强调都不过分，这是一个公司综合竞争力的表现。近十年来，福耀玻璃的ROE呈下滑趋势。即使采用传统的杜邦分析法把ROE拆解为企业运营ROE和财务ROE，跟2009年比，杜邦分析的三个因子：净利率、周转率、杠杆率都出现了下降。当然，杠杆下降是好事。

如果分别假设期初的净利率不变，那么期末ROE是17%;周转率不变，ROE是15.6%，杠杆率不变，则是14%。而净利润下降是最重要的原因，其次是周转率的下降，而周转率的下降，要么是管理出了问题，要么需求出了问题，估计可能是公司新建的工厂，回报率没有达到预期。

有人会提出，福耀的汇兑损益是不是扰动项？还有很多类似偶发性的一次损益，比如近期因为违反美国州的法律，导致接近4000万美元的罚款。我们可以设计一个类似“EBIT（息税前利润）”的指标来看福耀玻璃的盈利情况。

传统意义上的EBIT是企业在财务和企业所得税之前的盈利，因为通常市场利率、汇率和所得税，是企业无法掌控的，因此，EBIT更能体现公司运营的真实情况。连续多年，福耀玻璃都有一些大进（盈利）大出（亏损）的非持续项目，我们可以改进EBIT，采用“营收-营业成本-营业税及其附加”这个所谓毛利，再减去三费（管理费、销售费、研发费），得到的数值就是“EBIT”。这样就完全屏蔽了各种非持续运营业务（出售公司盈亏、企业违法被罚款）或公司无法掌控的（利率、汇率、所得税）对企业盈利的影响。通过测算可以看出，三费的占比是相对比较稳定的，而EBIT率从2014年度的22.1%下滑到2020年度的16.6%，主要原因还是毛利率下降所导致的。

成本增幅快过售价

从公司开始公布非财务数据以来，计算的其单位信息，比如单位售价和单位成本，可以看出，2011年，单位售价为127元/平米，成本为71元/平米;2020年，单位售价为174元/平米，成本为114元/平米。

期间，售价增加了37%，而成本则增加了60%，远远超过成本涨幅，这也导致福耀汽车玻璃的毛利率从十年前的44%下降到最新的34.5%，绝对值下降了接近10个点。简单说，福耀的“垄断”地位（市场份额65%+），并没有带来成本可以转移的垄断利润。公司的垄断地位也就是提价能力，并没有某些投资者想象的强悍。

不过，即使如此，公司毛利率，依然大大高于汽车零配件的行业利润率。

假设期间成本上涨幅度跟价格一致均为37%，可以看出，原材料（PVB膜、浮法玻璃等）的上涨基本上与假设差不多，而能源价格甚至还有降低，这可能是两个原因带来的结果，一是这几年政府主导的电价等下降，另外一个就是福耀在美国建厂，美国低廉的能源价格带来整体能源成本的下降。

正如同硬币总是具有两面性一样，美国建厂不仅仅带来了好处，也带了副作用，那就是用工成本的大幅度增加，单位平米的人工成本从期初的8元，增加到了现在的17.58元，翻倍还不止。

用工成本的增加，当然不仅仅福耀国际扩张的产品，也是国内这10年蓝领工人工资提高，福耀用工成本从2011年的不到6万元，在2016年已经接近翻倍，而2019年更是达到17万元，2020年因为疫情原因，用工成本回落到15万元。

這里面，恐怕跟政府阶段性的减免企业各项社保费用有很大关系。

如果仔细看报表，可以发现，2020年福耀收到的政府稳岗补贴高达1.55亿元，这又是一项实实在在的给企业的福利，特别是用工多的企业。而稳岗补贴，也是各地政府在这些年推出的针对用工较多的企业，鼓励企业减少裁人，稳定就业。不过，随着经济的复苏，恐怕以后的年份这笔钱就没有这么多，会回落到以往的水准。

国内子公司盈利能力明显更强

2019年以来，福耀玻璃继续投资建设汽车玻璃生产基地，年产能400万套汽车玻璃及1600万片包边总成玻璃的苏州工厂正在建设中 ，截至2019年末，公司拥有长春、沈阳、上海、 重庆、福清、广州、郑州、湖北、天津和苏州十大城市14个国内汽车玻璃生产基地;此外，公司在美国俄亥俄州和俄罗斯卡卢加州拥有两个海外汽车玻璃生产基地，年产能分别约为550万套和130万套。浮法玻璃产能方面，截至2020年3月末，公司在国内有4处现代化浮法玻璃生产基地，并在美国伊利诺伊州拥有1处浮法玻璃生产基地。

玻璃（包括汽车玻璃和建筑浮法玻璃）跟水泥一样，都是典型短腿产品，因此生产基地靠近客户，就能获得非常大的成本优势。福耀在国内的工厂基本上都靠近汽车产业群，这也是其市场份额高达65%+的原因。

当然，国内的基地也不仅仅是满足国内，比如长春和沈阳的工厂，还有一部分业务是出口到欧洲和日韩，上海的工厂也是如此。来看最近十年以来公司披露的信息里，重要工厂营收和净利润占比情况，在2016年以前，万达福耀、上海、广州、重庆等等构成了公司营收的主力，至少要占据到公司营收的一半以上，从2017年美国工厂投资开始，美国工厂迅速成为公司单一营收最大的工厂，基本上占到上市公司营收的15%-18%。这是相当高的营收比重。

如果对比广州福耀和美国福耀的营收和盈利，会发现美国福耀的盈利能力远远低于国内优秀工厂，未来美国工厂的能力能否提升到国内优秀公司的能力？很难，非常难。

美国福耀，净利率最好的年份就是2018年的7.2%，就算2020年没有违法罚款，净利率也可能不会超过8%。国内是多少？2011-2019年，广州福耀的净利率均值是17.9%;上海福耀的均值是19%，最近几年更是在20%以上。而福耀在国内有10个汽车玻璃生产基地。

2020年，公司营收199亿元，美国福耀营收32.5亿元，国内累计营收156.5亿元，因为浮法玻璃95%都是自产自销，在合并报表时，都会成为其他汽车玻璃子公司的采购成本，因此不予考虑。万达、长春、天津等三个基地的营收57.6亿元，其他7个基地累计营收98.9亿元。

神出鬼没的汇兑损益

关于福耀的汇兑损益，可以说两点：第一，持有大量的外汇，这是公司主动选择的结果;第二，如何避免外汇波动带来对盈利的影响， 公司并没有好办法。

公司账面有88亿元的现金类资产，其中70亿元等值人民币是外币资产，这里面又有43.7亿元是存放在境外的。

从公司近200亿元的营收，100亿元左右的国外营收（含出口和美俄工厂业务），持有高达70亿元的外币，这个比例绝对是偏高的。而公司也不会囤积现金为了资本支出、业务并购等等，至于原因，不方便揣测。

2008年的次贷危机，对福耀是充满教训的一年，从损益表看，这一年福耀卖掉了大部分的浮法玻璃业务，转为自产自给;从资产负债看，这一年，福耀快速降低了美元有息负债，自此以后，其外币占有息负债的比例就相当低了。

福耀的汇兑损益与很多企业完全不一样。它相当于在境外开设了一个分公司，其主营业务就是持有外币，至于是亏损还是盈利，纯粹看天吃饭，甚至公司选择人尽量少做干涉。当人民币贬值的时候，福耀会录得外汇的盈利;反之，当人民币升值的时候，福耀会录得外汇损失。而且汇兑损益的绝对数值，自2015年开始陡然上升，开始上蹿下跳。有心的朋友会发现，这个时间点就是福耀在香港IPO的节点，也就是福耀当时募集的港币，基本上没有投出去，继续以货币的方式持有。

从福耀最近10年的有息负债、货币类资产、分红金额可以看出，在2015年以前，公司可以说相当缺钱，资产负债表相当难看，但是，公司依然选择高分红，这段时间说福耀是借钱分红都不夸张。福耀最近10年的派息比例超过66%，也就是每赚100元，公司分红超过66元。

有息负债如此高，依然把赚钱的钱大部分用于分红，这个胆识值得点赞。

2015年，福耀玻璃从香港IPO募集资金以后，货币类资产一直维系在60亿元以上，当然，水涨船高的是有息负债，从52亿元最高飙升到2019年的108亿元。

聲明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票