蚂蚁集团高估值幻灭

刘链

4月10日，国家市场监督管理总局依法对阿里巴巴集团实施“二选一”垄断行为做出行政处罚，并处以其2019年中国境内销售额4557.12亿元4%的罚款，共计182.28亿元。

随后的4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局再次联合约谈蚂蚁集团，此次约谈重点提及了蚂蚁集团的整改方案，并对下一步如何加强对平台企业的金融监管做出表态。当天，蚂蚁集团做出表态，高度重视整改工作的严肃性，未来将在金融管理部门的指导下，认真落实整改有关工作。

本次处罚结果的落地标志着平台经济反垄断治理进入新阶段。此次反垄断调查处理具有重要的标志意义和示范作用，释放了清晰的政策信号——国家在鼓励和促进平台经济发展的同时，将强化反垄断监管，规范平台经济持续健康创新发展。

2020年以来，监管部门已经出台《〈反垄断法〉修订草案 （公开征求意见稿）》、《关于平台经济领域的反垄断指南》等法规，并对多起平台经济领域涉嫌滥用垄断地位的行为进行处罚，平台经济反垄断立法与执法取得较大进展。根据国家市场监管总局的工作计划，2021年还将积极配合立法机关做好《反垄断法》的修订、制定《禁止互联网不正当竞争行为若干规定》等工作。随着本次处罚结果的落地和2021年相关法规的进一步完善，平台经济反垄断立法与执法将进入新阶段。

业务全面整改

对蚂蚁集团的整改措施早在2020年12月26日人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门第一次联合约谈蚂蚁集团时基本已经确定，对蚂蚁集团存在的问题，金融管理部门提出了五条重点业务领域的整改要求。结合近期出台的一系列监管政策以及针对蚂蚁集团的整改要求，预计蚂蚁集团将从以下方面进行整改：

首先是设立金控公司，各项金融业务满足对应的监管要求，保持资本充足，关联交易合规。根据金控管理办法的要求，蚂蚁集团需要申请金控公司牌照，设立金控公司的方式尚未得到公开确认。根据蚂蚁集团的招股书披露，目前共有20家重要子公司，其中19家子公司可归类在集团整体平台及四个业务平台，另外设立全资子公司浙江融信网络技术有限公司，作为主体申请设立金融控股公司并接受监管，并由浙江融信持有相关从事金融活动的牌照子公司的股权。

设立金控公司大致上有两种方案选择，一种方案是将整个蚂蚁集团变成金控集团，接受全面的金融监管;另一种方案是仅将金融业务相关的子公司纳入金控集团，其中包含支付、借贷、理财、保险等业务子公司，支付宝APP运营、科技输出等业务子公司不纳入。考虑到目前蚂蚁集团的大部分收入来自于金融相关业务以及集团子公司之间的关联交易和数据归属问题，预计监管部门更偏向于将蚂蚁集团整体作为金控公司进行发牌和监管。

其次是借贷业务控规模、转模式。借贷业务是蚂蚁集团收入和利润贡献最高的业务，促成的信贷规模遥遥领先同业，业务模式偏轻资产，是受监管影响最大的业务，后续由于业务模式面临较大的调整，规模增速将放缓。截至2020年年底，蚂蚁集团促成的消费信贷余额总计为17320亿元，小微信贷余额总计为4217亿元，合计21537亿元，服务约5亿用户及超过2000万小微经营者。公司与约100家金融机构建立合作，以商业银行为主。截至 2020年年底，平台促成的信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券化的比例合计约为98%。2020年，微贷科技平台收入首次超过支付业务收入，成为收入占比最高的业务，达到39.41%。

图1：蚂蚁集团信贷余额快速增长

资料来源：招股书，平安证券研究所

图2：蚂蚁微贷科技业务自营出资比例不到2%

资料来源：招股书及问询函，平安证券研究所

目前，螞蚁集团以两个互联网小贷公司作为消费金融的经营主体、以网商银行作为小微金融的经营主体。根据《网络小额贷款业务管理暂行办法》的要求，同一投资人只能控股一家互联网小贷公司，且杠杆率上限为6倍。从资本节约的角度考虑，预计蚂蚁集团会对消费金融的经营主体进行调整，例如将业务转移至蚂蚁消费金融公司体内。根据现行的消费金融公司管理办法，资本充足率参照商业银行，最高可以达到10倍。同时不排除将消费金融业务纳入网商银行的可能性，参考腾讯主要就以微众银行作为微粒贷的经营主体，另外，花呗业务涉及“支付+借贷”，由银行作为经营主体，合规性更强。由于蚂蚁集团并没有持有蚂蚁消费金融公司和网商银行100%的股份，持股比例分别为50%和30%，预计还是会保留一家100%控股的互联网小贷公司。

从目前的监管导向来看，信贷业务规模会长期受制于资本的约束，以30%的出资比例和10倍的杠杆倍数粗略计算，300亿元资本可撬动1万亿元的贷款规模，对于蚂蚁集团来说，资金压力整体可控。此外，进一步规范ABS的发行，ABS也是蚂蚁集团借贷业务的资金来源之一，一方面发行规模受到发行主体的杠杆率的限制，联合贷的ABS发行监管要求有待明确;另一方面要进一步规范ABS的发行流程。

目前，蚂蚁集团主要与商业银行通过联合贷模式进行合作，合作银行中有大量的区域性中小银行，蚂蚁集团整体的话语权较强，出资比例一般在1%-20%，向银行收取的信贷技术服务费一般为银行实收利息的30%-35%。根据《商业银行互联网贷款管理暂行办法》和《中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》的监管要求，蚂蚁集团在联合贷中的出资比例需要提升至30%，地方法人银行不得跨区域经营的要求限制了蚂蚁集团与中小银行的合作规模，预计联合贷业务会从地方性中小银行可向全国性经营头部银行转移。

此外，单一平台集中度的限制也使蚂蚁集团更偏向与一级资本净额更大的银行合作，为了突破商业银行的合作规模限制，蚂蚁集团同时需要拓展非银机构进行联合贷的合作。而且，蚂蚁集团不出资的助贷模式也是联合贷的替代模式，助贷模式下，对合作银行的风控能力要求更高，推广情况主要看银行的接受程度。但如果助贷业务规模快速扩张的话，预计监管也会推出相应的监管要求，以减少监管套利。最后，从“价”的角度来看，合作银行向头部集中，合作双方的权利义务将更加对等，蚂蚁集团向银行收取的信贷服务费率或有所下降。

针对数据安全和个人隐私保护的法制建设会持续完善和细化，公司层面的合规成本将提升。征信数据的社会共享是大趋势，未来数据治理和全流程管理的强化不可避免。规范个人征信业务主要通过技术和制度设计推进数据价值共享，完善社会征信体系。

蚂蚁集团在大数据来源和征信数据积累上具备较强的竞争壁垒，不依赖外部数据，基本处于自给自足的状态，对外共享数据的意愿较弱。早期蚂蚁集团设立芝麻信用以申请个人征信牌照，但监管部门并未给试点的八家公司发放牌照，而是新设百行征信作为个人征信牌照公司，参与试点的八家公司各持股8%。由于八家公司均少量持股，且各家的数据资源差距较大，数据共享较难推进。后续监管将加大社会征信体系建设的推进力度，将借贷业务数据均纳入征信体系，提升全行业的风控能力。

约束无序扩张

根据监管部门的披露，此次对蚂蚁集团的整改承袭了此前的监管思路，聚焦规范金融业务发展和约束无序扩张。具体来看，主要有以下四个方面：

首先，金融类业务强调持牌经营，规范业务发展。此次提出的整改内容首先围绕蚂蚁集团的各项业务提出整改要求，明确要认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，同时提出要控制过去业务的高杠杆模式和风险传染，管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。

其次，成立金控平台，纳入统一监管。过去蚂蚁集团为代表的金融科技公司抓住了金融科技加速融合的时机实现了体量的快速扩张，但带来潜在的业务交叉性金融风险，监管部门在此次整改内容中明确蚂蚁集团应整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，并规范关联交易。

第三，强化反垄断监管。过去互联网平台部分业务存在信息垄断、在支付链路中嵌套信贷业务等行为，此次整改内容中明确蚂蚁集团应打破信息垄断，同时纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权。

最后，加强数据安全管理。在数据安全方面，监管部门给出的整改方案和要求主要包括未来应严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务。

通过此次蚂蚁集团约谈后提到的整改内容以及监管部门对于未来监管态度的表态，站在行业的角度，考虑到行业业务模式对于监管要求的高度敏感性，平安证券认为，以蚂蚁集团为代表的金融科技企业将面临着业务调整压力，主要体现在资本补充和业务模式调整的压力。此次蚂蚁集团的整改内容中提到需整体申设为金融控股公司，纳入金融活动的统一监管，由此将带来资本充足率等量化指标的约束。同时，以信贷业务为例，2020年落地的《网络小贷暂行办法》对互联网贷款业务的杠杆率、出资比例等方面提出的要求，也带来了资本补充的压力，未来扩张速度受到限制是大概率事件。

此次整改内容中重点提到“纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为”、“控制高杠杆和风险传染”，结合蚂蚁集团的回应，未来借呗、花呗业务将全部由消费金融公司承接，独立于母公司经营。随着过去快速增长的余额宝、互联网保险等业务陆续纳入传统金融监管框架中，在展业的合规要求上也将逐渐看齐传统金融业务，面临着业务模式的调整压力。叠加反垄断监管力度的不断加强，短期带来业务调整压力，限制扩张速度，预计整个金融科技企业发展速度也将一定程度放缓。

从此次监管层的表态可以看出，整个金融科技监管趋严是为了防范过去行业快速发展中积累的潜在风险，而非遏制创新。过去几年，金融科技在扩大普惠金融、促进产业数字化转型、提高金融服务效率等方面的确有正向贡献，但根据平安证券的分析，未来对金融科技仍将沿袭鼓励创新与规范发展并重的监管思路，行业有望逐渐步入规范发展的新阶段。过去行业的粗放式发展掩盖了部分風险，随着监管体系的不断完善，行业的经营将更加规范，考虑到国内居民生活和产业端加快数字化转型，当前国内居民的线上金融服务渗透率仍然不高，但需求仍未充分挖掘，未来仍有巨大的发展空间。站在市场竞争的角度来看，在这样一种金融科技回归本源、逐步纳入传统金融的监管框架体系的过程中，线上金融行业的竞争将逐步回归创新能力的良性竞争中，为过去一直强调审慎经营、线上渠道建设和科技实力领先的部分传统金融机构带来一定的发展契机。

图3：消费信贷仍有海量增长空间

资料来源：Wind，平安证券研究所

对于2021年金融科技监管政策的前瞻展望，平安证券认为，完善监管体系仍是2021年互联网金融的主要政策基调，监管将着重强化监管渗透的广度和深度，部分细分领域仍有待相关政策和细化的监管要求出台。如金控监管，尽管2020年初步搭建了金融控股公司的政策框架，但对于金控公司的资本充足率、并表管理、资产负债管理等细则尚未落地。2021年对金融控股公司的监管可能出台更具体、更细致的管理规则，如资本管理规则、并表管理规则、关联交易管理规则等，此举或将给大型互联网集团带来一定的整改压力和展业约束。

此外还有数据要素管理，目前在数据安全方面存在监管空白，“十四五”规划明确要建立健全数据要素市场规则。结合监管近期的表态来看，2021年可能在数据安全上出台相 关细则要求或具体政策管控数据的商业化运营，考虑到海量有效的商业数据积淀是互联网金融业务开展的重要支撑，可能给行业带来相应的影响。不过，在监管明确发展与规范并重思路的基础上，长期来看，金融科技行业仍有发展的潜力和空间。

既然金融科技的发展仍将延续规范与发展并重的监管思路，那么，金融科技将逐步纳入到金融的监管框架中。短期监管环境的变化将给金融科技企業带来业务调整的压力，需密切关注后续相关业务的监管动向。随着国内数字技术的发展，国内居民生活和产业端加快数字化转型，以互联网保险、互联网理财、小微经营贷、无抵押数字化消费贷为代表的 创新金融服务需求有望延续高增长态势，金融科技在过去多年发展中证明确实可以赋能普惠金融，随着监管体系的完善，行业有望迎来规范化发展的新阶段。

估值体系改变

强监管下，短期对蚂蚁集团的估值压制主要来自于估值水平的下降，核心因素是收入占比最高的借贷业务监管环境的变化导致估值体系的改变。虽然蚂蚁集团的收入主要来自于金融相关业务收入，但整体采用轻资产业务模式，表内借贷业务仅占2%，收入性质基本为不承担信用风险的服务费收入，业务具有较高的成长性和资本回报率，由此可对标互联网公司采用较高的估值水平。监管环境的变化要求蚂蚁集团提高出资比例，使业务规模受到资本的约束，从而使原有的估值体系发生变化。对应信贷类金融机构的估值水平，公司的估值水平会有明显的下调。

监管环境的变化要求蚂蚁集团提高出资比例，使业务规模受到资本的约束， 从而使原有的估值体系发生变化。

而次要压制因素来自公司利润规模的预期变化，受监管政策的影响，金融相关业务尤其是借贷业务的增速放缓，利润水平下降，从而影响公司的利润规模。考虑到公司借贷业务的规模已经较大，即使没有监管政策出台，增速也应较前期有明显的下降，回归到较为稳定的增速水平。

长期来看，借贷业务模式的变化、收入结构的调整以及创新业务的发展有望带动估值水平的提升。目前，借贷业务收入是蚂蚁集团占比最高的收入，同时也是主要的利润来源，这种收入结构导致估值水平受监管的影响较大。短期内借贷业务可以实现快速变现，长期来看，蚂蚁集团需要增加新的收入增长点。中泰证券分析认为，蚂蚁集团未来估值提升的来源包括三个方面：

第一，借贷业务商业模式从联合贷、助贷向征信、技术服务的转变。根据市场环境的变化和监管要求的变化，蚂蚁集团借贷业务的商业模式将会持续演进，逐步降低资产端自营的比例，更多地从数据和技术上赋能传统金融机构，提供风控技术支持，长期来看商业模式或将逐步转变为合规的征信业务或数据技术服务模式。

第二，收入结构的调整，提升非借贷业务收入占比。从历史上来看，蚂蚁集团的收入结构也处于变化之中，从以支付业务为主要收入来源，逐步实现流量变现，增值服务收入占比持续提升。目前来看，相对轻资产模式的理财业务和保险业务的收入占比仍有较大的提升空间。这两部分收入的提升也将拉升公司整体估值水平。此外，虽然支付业务占比呈现下降趋势，但支付业务本身仍有价值挖掘的空间，海外支付业务和商户服务有望进一步丰富支付收入来源。

第三，技术输出具备市场空间，有望成为公司新的增长引擎。目前创新业务收入占比极低，尚未超过1%。蚂蚁集团的金融科技已形成比较完善的产品体系，并能持续输出成熟的产品模块和解决方案，目标客户除了银行、保险和证券等金融机构之外，还包括企业、政府部门、监管机构等。数据库、区块链技术等创新业务的推进有望成为蚂蚁集团的第二曲线，从而带动公司估值的提升。