资本市场开放与环境信息披露质量

王婉菁，朱红兵，张 兵

1 南京大学 商学院，南京 210008

2 河海大学 商学院，南京 211106

引言

环境污染问题逐渐制约了经济的可持续发展，2008 年上海证券交易所颁布了《上市公司环境信息披露指引》，标志着监管部门开始运用信息披露政策治理环境污染，2015 年正式实施的《中华人民共和国环境保护法》让监管力度进一步加强。近年来公司的环境信息披露意愿显著提高[1]，但由于标准尚未统一，常规的行政监管手段难以发挥显著作用[2]。由于违法成本过低，环境信息披露政策效果不尽如人意，披露内容不合理、方式不规范等现象频发[3-4]。

信息披露质量是资本市场成熟与否的标志[5]，资本市场开放是提高市场化程度的重要举措。开放资本市场引入的境外投资者大多来自发达国家[6]，发达国家对企业社会责任和环境信息具有较高的关注和监管力度。同时，境外投资者多为价值投资者[7]，其对反映公司内在价值和未来经营情况的环境信息更为敏感，并在分析能力上更具优势[8-9]。因此，开放资本市场能促使上市公司改善环境信息披露质量、吸引境外投资者并传达公司价值，成为调节公司信息披露行为的有效手段。

基于上述分析，本研究探索资本市场开放对上市公司环境信息披露质量的影响，以及对于不同信息环境和治理水平的公司，探究资本市场开放对其环境信息披露质量的影响差异，并从中介效应角度分析资本市场开放经过外部监督和内部激励对环境信息披露质量的作用机制。

1 相关研究评述

环境信息披露是公司关于环境的如实表达，反映了对政府和公众履行的社会责任[4]。环境信息与财务信息存在紧密联系，环境信息向财务报告使用者传递了企业的战略动向、资金实力以及对环境的投入成本，影响公司现金流量和资本构成[10]；同时，环境信息仍以自愿披露为主，披露内容和规范性良莠不齐[11]，对相关法规和经济影响的研究处于初步阶段。

一方面，环境信息的价值在于其直接反映公司可能面临的环境风险，包括物理环境风险及由其引起的资产价值减损，以及由于环境监管标准提高导致运营成本上升、环保罚款导致利润下降等风险[10]。另一方面，环境信息反映了公司经营管理水平的高低，体现了管理层对利益相关者的重视[12]。此外，当上市公司受到较高关注时，迫于舆论压力和融资需要会披露更多社会责任信息，以传达公司价值，提高融资机会[13-14]，因此环境信息披露水平能反映公司的财务绩效[15]。上市公司对环境信息披露的重视程度反映了其对社会的外部性影响，这与利益相关者休戚相关。

2015 年正式实施《中华人民共和国环境保护法》，国家战略导向和社会环保意识的提高引起了上市公司对环境信息披露的重视，近年来披露环境信息的公司数量和披露水平显著提高。然而，环境信息的披露质量仍存在极大提升空间，披露内容呈选择性和迎合性特征，特别是对污染物排放的负面影响、相关法律诉讼以及可能面临的或有负债等信息披露不足[1]，多数上市公司倾向于披露正面的环境信息，且定性描述多、定量描述少[11]。原因在于，一方面，虽然管理层认识到优异的环境绩效有利于公司发展，但信息披露导致的潜在负面评价使公司面临压力[16]；另一方面，环保部门监管、政府压力、企业声誉、债权人监督和公司的两权分离也影响环境信息的披露意愿和水平[1]。两方面作用下，往往使公司披露的信息更为复杂和难以理解，模糊的负面内容增加了使用者的信息处理成本，导致环境信息披露整体质量难以提高。

基于这些复杂情况，与社会责任相关的报告仅在公司首次披露时具有一定的信息含量[2]，单纯依靠行政手段的强制性要求难以持续改善环境信息的披露质量，基于市场层面的激励和监督手段更为重要。已有研究发现，资本市场开放能促使原本治理水平较弱和信息披露质量较差的公司提高其信息披露质量[17]。开放资本市场有利于引入成熟的境外投资者，其在信息搜索和解读分析能力上具备更强的优势[18]，能更有效地挖掘反映上市公司未来潜在价值的非财务信息[19]。例如，资本市场开放不仅改善了公司年报文本的可读性、提高了财务信息披露质量[17]，更提高了非财务信息定价的敏感性[9]以及自愿性信息披露的意愿和精度[20]。特别是，当境外投资者来自环境监管水平高的国家时，其对环境信息披露的积极影响比来自监管水平低的国家的影响更高[21]。

早期关于信息披露的研究主要围绕信息披露意愿和数量，对非财务信息披露质量的研究尚不充分。由于非财务信息的披露质量难以测量，一部分学者直接采用深圳证券交易所公司信息披露的评级数据[22]，更多学者选择自行构建指标，包括交易量对收益率的影响系数[23-24]、管理层业绩预测宽度[25]、股价和财务信息指标的回归残差等[9]，或用人工收集、机器学习等更复杂的方式进行文本和音频分析[26-27]，以测量个性化信息的披露质量。但上述指标在测量上不够直接，而且受限于庞大的数据收集整理工作而将样本限定于个别行业，在代表性和广泛性上存在缺陷。

综上，环境信息披露质量影响因素的研究主要聚焦于公司治理水平和外部政治、声誉压力等中微观视角，少有基于市场交易制度视角的分析。本研究以当下政府和社会公众较为重视的环境信息为代表，采用A 股全样本数据，基于资本市场开放这一更为宏观的视角研究其对环境信息披露质量的影响及作用机制，补充已有研究的不足。

2 理论分析和研究假设

2.1 资本市场开放与上市公司环境信息披露质量

资本市场开放能为新兴市场引入发达国家成熟的境外投资者，其投资方式与本地投资者存在显著差异，并对环境信息有更强的偏好和关注。

首先，境外投资者在投资理念上具有更强的价值属性[7]，更关注反映公司未来潜在价值的信息。环境信息不仅在提升公司长期价值、缓解股价崩盘风险、降低信息不对称上具有显著作用[28]，更反映了公司面临的潜在环境风险和经营治理水平[12]，影响资产价格和公司的投融资成本，因此成为境外投资者价值分析的重要对象。特别是为了避免资产侵占，境外投资者会更积极地参与公司治理并要求管理层披露更多与公司潜在价值相关的信息[29]。

其次，作为非财务信息的重要组成部分，环境信息的披露比财务信息存在更大的弹性，对投资者的分析能力提出更高的要求。鉴于当前中国上市公司环境信息披露的规范程度较低，对此类信息的挖掘要求投资者具备更高的收集、解读和分析能力，并践行价值投资的理念，而境外投资者在这一方面比本地投资者更具优势[9]。

最后，境外投资者所属的发达国家更注重投资者利益的保护，对环境信息的监管更完善、对上市公司的环境信息披露要求更严格，这些都引导境外投资者关注环境信息披露质量[6]。由于境外资本市场信息披露制度更完善，公开披露被投资者视为获取信息的可靠方式并占据主导地位[17]；同时，由于境外投资者不具备本地投资者拥有的与上市公司私下沟通的渠道，加之语言文化壁垒[30]，促使境内公司更倾向于使用公开信息披露的方式与境外投资者沟通。基于以上分析，本研究提出假设。

H1资本市场开放提高上市公司环境信息披露质量。

2.2 机制分析

2.2.1 资本市场开放的调节作用

从市场整体层面看，资本市场开放对上市公司环境信息披露质量的调节作用主要来自两个方面。一是竞争效应。资本市场的开放整合了境内外金融市场，进一步推进境内金融市场的市场化进程，从而加剧了市场竞争；对于原本信息披露质量较好的公司，因其过往经验以及良好的经营状况和管理水平，资本市场开放对其环境信息披露质量的影响可能起到“锦上添花”的正向作用；而原本环境信息披露质量较差的公司，为了应对竞争更为激烈的市场，增强与境外投资者的沟通，同样会积极地披露高质量的环境信息。二是监督效应。资本市场开放引入的境外投资者具备丰富的公司研究经验和专业的信息甄别技能，对上市公司披露的信息中的虚假性陈述或重大遗漏具有更强的识别能力，这增加了公司隐瞒不利信息的难度[31-32]，从而督促上市公司整体提高环境信息的披露质量。特别是对于原本环境信息披露质量较差的公司，由于面临更严格的信息使用者，为防止其披露的信息质量和市场价值被低估，此类公司提高环境信息披露质量的动机更强。

由于上市公司信息披露行为具有择机性，资本市场开放对不同信息环境和治理水平的公司的影响会存在差异[10]。境外投资者对公司的治理水平和行为规范具有改善作用，能显著降低公司层面信息的获取难度；特别是沪(深)港通引入的投资者多来自美国或者其他投资者保护水平较高的国家，致使这一改善效应更显著[18]。本研究认为，资本市场开放通过促进上市公司提高治理水平、改善信息环境，使环境信息披露质量得到改善。与信息披露相关的公司治理水平会反映在股价信息含量和盈余信息质量上，以体现信息环境的变化。据此，本研究参考阮睿等[17]的研究，选择沪(深)港通制度实施前的公司环境信息披露质量测量资本市场开放前上市公司的环境信息披露情况，以应计操控性盈余质量和股价信息含量测量与信息披露质量相关的公司治理水平。因此，本研究从环境信息披露质量的初始状态和信息环境两个视角提出假设。

H2沪(深)港通制度实施前环境信息披露质量较差的公司，在政策实施后环境信息披露质量会显著提高。

H3沪(深)港通制度实施前股价信息含量和盈余信息质量较低的公司，在政策实施后环境信息披露质量会显著提高。

2.2.2 资本市场开放的中介效应

资本市场开放能改善金融市场的宏观环境，并通过与之相关的中介变量对环境信息披露质量发挥改善作用。本研究认为，沪(深)港通制度的这一改善作用存在内部激励和外部监督两条中介路径。

外部监督效应上，一方面，资本市场开放引入的境外投资者多来自于对环保要求较高的发达国家，对上市公司非财务信息特别是与社会责任相关的信息格外关注。媒体关注度的提高以及相应产生的舆论压力迫使上市公司选择披露更多的环境信息并改善信息披露质量[13]，以向外界传达自身价值和管理水平；为了吸引境外投资者的关注，上市公司也会更加注重环境信息披露[33]。另一方面，沪(深)港通制度引入更加专业的分析师团队，作为重要的信息媒介和信息使用者，分析师对财务报告质量和信息披露行为发挥着较强的监督作用，降低了管理层违规披露的可能，缓解了信息不对称[20]；由于境内外市场会计制度和语言文化差异增加了信息解读成本，境外投资机构和境外分析师团队会要求标的公司披露更为透明的信息，并更倾向于聘请高质量的会计师事务所、投入更高的审计成本，这成为改善上市公司信息环境、监督其信息披露行为的重要机制[34]。

内部激励效应上，公司的信息披露行为和治理结构通常受制于所处的制度环境[18]。资本市场开放后更多境外投资者参与A 股市场，改善了公司的治理结构和信息环境，提升了公司的治理水平，并产生股权激励效应，降低了公司代理成本[35]。管理层是公司信息披露的实施者，对环境信息披露具有较大的自由裁量权[36]。赋予管理层股权是缓解其与股东之间的利益冲突、减少代理成本的有效手段[37]，代理成本的降低使管理层更加重视公司的长远发展，降低自利行为。拥有公司股权的管理层在享受资产升值收益的同时要承担经营决策的风险，因此会减少公司信息的选择性披露行为，以获取长远利益。因此，降低代理成本的股权激励使环境信息的披露水平得到改善[38]。基于上述分析，本研究提出假设。

H4沪(深)港通制度通过外部监督效应改善环境信息披露质量。

H5沪(深)港通制度通过内部激励效应改善环境信息披露质量。

3 研究设计

3.1 样本选取和数据来源

本研究以2009 年至2019 年中国沪深A 股2 836家上市公司的年度数据为初始样本，并对数据进行如下处理：剔除具有行业特殊性的金融类上市公司，剔除缺失数据和ST 样本，剔除当年新上市的公司，剔除当年停牌公司，最终得到24 344 个初始样本观测值。为控制异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。环境信息披露质量相关的原始数据、股价同步性和分析师关注度数据来自CSMAR 数据库，财务状况指标和公司治理指标数据来自CNRDS 数据库。由于沪港通2014 年4 月启动试点并于同年11 月正式实施，距2014 年会计期末仍有一个多月的时间，加之半年多的试点观察期，沪港通对政策实施当年的资本市场和公司信息披露已有一定影响，因此以2014 年作为沪港通对上海股票市场开始产生实际影响的时间。而深港通于2016 年12 月实施，对深圳股票市场上市公司年报等信息的实际影响始于2017 年，因此实证中以2017 年作为深港通对深圳股票市场产生实际影响的起始年份。

3.2 变量说明

3.2.1 核心变量

(1)环境信息披露质量。选取CSMAR 数据库中上市公司的环境负债、环境管理、环境业绩与治理情况、披露载体、所受监管认证情况等相关项目的评分数据，分别从公司环境信息披露质量的充分性、显著性、可靠性等披露情况进行多维度和综合性测量。参考已有研究的内容评分法，加总各评分以测量上市公司环境信息披露质量。所有得满分总分为37 分，总分越高，代表环境信息披露内容越充分详细、披露方式越规范。由于不同维度的指标数据存在部分缺失，为保证测量维度的全面性，所得总分为各维度的指标皆不存在缺失值时的数据之和。

出于稳健性原则，同时更改各维度的指标组合方式，仅以部分维度的指标组合代表环境信息披露质量，纳入基准回归模型进行检验，即分别用充分性、充分性和显著性、充分性和可靠性测量环境信息披露质量。表1 给出环境信息披露质量指标的构建体系。

表1 环境信息披露各维度的指标体系Table 1 Index System of Environmental Information Disclosure in All Dimensions

(2)资本市场开放。参照连立帅等[9]和阮睿等[17]的研究，分别从市场层面和公司层面，以沪(深)港通制度实施和上市公司是否属于沪(深)港通制度标的公司两种方式测量资本市场开放。

3.2.2 机制变量

用于机制分析的变量分为调节变量和中介变量。参考已有研究，对于调节变量，选择股价同步性测量公司的信息环境，选择操控性应计利润测量与信息披露相关的公司治理水平。作为新兴资本市场，中国股票市场的股价同步性正向反映资本市场的股价信息含量[39]，操控性应计利润反映公司的盈余信息质量[40]。对于中介变量，选择分析师关注度测量公司信息披露质量受到的外部监督，选择高管持股测量公司信息披露质量受到的内部激励。

3.2.3 控制变量

参考已有研究，从财务状况指标和公司治理方面选择相关变量控制公司财务和治理水平的影响。财务状况指标包括总资产收益率、资产负债率、公司规模，公司治理指标包括两职合一、股权集中度、行业竞争度、是否有合格境外投资者持股、股权性质、行业性质。相关变量名称和定义见表2，解释变量资本市场开放的上标1 代表市场层面，上标2 代表公司层面。

表2 变量定义Table 2 Definitions of Variables

3.3 模型设计

为检验资本市场开放对上市公司环境信息披露质量的影响，构建考虑异方差后的双重差分模型。沪(深)港通制度分批确定沪深市场标的公司名单的制度设计，提供了类似错层的外生事件情景以及准确确定处理组(受政策影响的组合)和控制组(未受政策影响的组合)的条件。基于此，双重差分模型能控制处理组与控制组的系统性差异，克服资本市场开放研究潜在的内生性问题，通过比较政策实施前后的差异变化，有效检验政策的实施效果。具体模型为

4 实证结果和分析

4.1 描述性统计

表3 给出主要变量的描述性统计结果，Env的均值为6，中位数为3，最大值为27，市场整体披露质量水平较低；Opn1的均值为0.463，说明市场在约46%的时间范围内受到沪(深)港通制度的影响，而Opn2占比约为18%；其余控制变量的数值特征与已有研究基本一致。表4 给出相关变量的皮尔森相关系数，变量间相关系数绝对值均小于0.412，Roa与Lev的相关系数为- 0.393，Env和Siz的相关系数为0.317，总体而言，各变量之间的相关性不高，不会产生显著的共线性问题。

表3 描述性统计结果Table 3 Results for Descriptive Statistics

表4 Pearson 相关系数Table 4 Pearson Correlation Coefficients

根据市场类型统计沪深两市2009 年至2019 年信息披露质量的年均值，统计结果见表5。沪港通政策实施前(2009 年至2013 年)，沪深两市上市公司的环境信息披露质量均值分别为3.574 和4.061，处于较低水平。2014 年沪港通实施后至2016 年深港通实施前，沪市上市公司环境信息披露质量年均值较未实施时期增长近66%，相对于深港通尚未实施的深市，其年均值增长率高出约44 个百分点。在2016 年底深港通实施后，深市上市公司的环境信息披露水平年均值增长了38.254%，高出沪市约4 个百分点。可以初步判断，以沪(深)港通为标志的资本市场开放提高了上市公司环境信息披露质量。

表5 沪深两市环境信息披露质量的年度统计结果Table 5 Annual Statistics Results for Quality of Environment Information Disclosure in Shanghai (Shenzhen) Stock Market

4.2 回归分析

4.2.1 基准回归：资本市场开放和环境信息披露质量

表6 给出根据(1)式和(2)式进行的资本市场开放对环境信息披露质量影响的回归结果，(1)列～(4)列给出Opn1对环境信息披露质量的边际影响，处理组为实施沪港通政策的上海证券交易市场，控制组为深港通实施前的深圳证券交易市场；(5)列～(8)列给出Opn2对环境信息披露质量的边际影响，实验组为样本期内均属于沪(深)港通标的的上市公司，对照组为未成为沪(深)港通标的的上市公司；Env为用充分性、显著性和可靠性测量的环境信息披露质量，Env1、Env2、Env3分别为用充分性、充分性和显著性、充分性和可靠性测量的环境信息披露质量。以沪港通实施时间为界，设置实验期为2014 年至2016 年，非实验对比期为2009 年至2013 年。

表6 资本市场开放对环境信息披露质量的影响Table 6 Impact of Capital Market Liberalization on the Quality of Environment Information Disclosure

由(1)列和(5)列可知，Opn1和Opn2与Env的回归系数分别为0.560 和0.425，均在1%水平上显著，说明当市场实施沪(深)港通制度或上市公司属于沪(深)港通制度标的时，环境信息披露质量将显著改善。由(2)列～(4)列和(6)列～(8)列可知，更改环境信息披露质量指标的构建方式后，依旧与资本市场开放存在显著的正向关系，H1得到验证。

4.2.2 机制分析

本研究进一步以分析师关注度和高管持股为中介变量进行中介效应检验，结果表明，Cov和Stk的回归系数分别为0.069 和0.503，均在1%水平上显著，说明分析师关注度和高管的股权激励均正向影响公司的环境信息披露质量。将中介因子加入基本模型后，Opn2的回归系数由原本的0.875 分别降至0.718 和0.833，仍在1%水平上显著，Sobel 检验z 统计量为8.059和3.975，在1%水平上显著，中介比率分别为17.852%和4.703%，说明沪(深)港通制度在分析师关注度和高管持股路径上皆存在部分中介效应，在外部监督效应上更为显著，H4和H5得到验证。

5 稳健性检验

由表5 可知，2011 年的深市数据显著高于其他年份，在此用剔除2011 年数据后的样本进行稳健性检验，以规避2011 年的异常数据对前述回归结果稳定性的影响。通过改变环境信息披露质量指标的构建方式、调整沪港通制度影响的认定时间、平行趋势检验、PSM-DID 检验和安慰剂检验，多角度验证前述实证结果的稳健性。

5.1 改变环境信息披露质量指标的构建方式

前文的实证结果中，环境信息披露质量指标的构建方式为等权加总各维度的评分指标，但不同维度的重要性可能存在差异，应考虑赋予不同的权重。用表1 中各二级指标评分的离散程度测量其重要程度，指标的评分变异系数越高，表示其蕴含信息的离散程度越高、重要性越强。因此，以各指标的变异系数作为权重，赋权加总各维度的评分指标后得到的环境信息披露质量作为被解释变量，重新采用(1)式和(2)式进行回归。回归结果见表8，Opn1和Opn2的回归系数分别为0.722 和0.656，均在1%水平上显著，以加权方式构建的环境信息披露质量与资本市场开放依旧存在显著的正相关关系，与前文的实证结果一致。

表8 稳健性检验：资本市场开放对环境信息披露质量的影响Table 8 Robust Test: Impact of Capital Market Liberalization on the Quality of Environment Information Disclosure

5.2 调整沪港通制度影响的认定时间

由于沪港通正式实施时间为2014 年11 月，临近当年的会计期末，考虑到境外资本的进入和影响的时滞性，沪港通制度对实施当年产生的影响程度难以评估。因此，本研究以2015 年作为沪港通实际产生影响的时间，并基于(1)式进行实证。结果表明，调整沪港通制度实施的认定时间，Opn1对环境信息披露质量仍具有显著的正向影响，与表6 的实证结果一致。即调整沪港通实施起始年份并未影响前述的实证结果，实证结果具有一定的稳健性。

5.3 平行趋势检验

平行趋势检验以沪港通制度实施前1 年为基准年份，估计实验组变量与年份虚拟变量的交互项的回归系数，并在回归中控制Roa和Lev等财务指标以及行业与年份交互固定效应、公司固定效应。实证结果表明，在沪港通制度实施前各交互项系数均不显著，说明在沪港通制度实施前实验组与对照组不存在显著差异。而实验组变量与制度实施当年、制度实施后第1 年、制度实施后第2 年的年份虚拟变量的交互项的回归系数均显著为正，表明沪港通制度实施后，实验组的环境信息披露质量显著优于对照组，满足平行性假设的要求。

表7 机制分析：基于公司治理水平的分组回归检验结果Table 7 Mechanism Analysis: Regression Test Results for Group Based on the Level of Corporate Governance

5.4 PSM-DID 检验

借鉴钟覃琳等[18]和连立帅等[9]的方法，用倾向性得分匹配方法重新构建对照组，选择Lev、Siz、Dua、Top、Hhi、Qfi、Soe作为匹配变量，以控制由于沪(深)港通标的公司与非标的公司差异导致的选择性偏差。由经PSM 匹配后重新构建的对照组的DID 回归结果可知，Opn1和Opn2与Env分别在1%和5%的水平上显著正相关，即资本市场开放能显著改善环境信息披露质量，这与表6 的回归结果一致。

5.5 安慰剂检验

进行安慰剂检验以证明本研究实证结果源于沪(深)港通制度的实施，而非样本公司固有特征的干扰。假设沪(深)港通制度实施时间提前2 年，并保持沪(深)港通标的公司不变。实证结果表明，Opn1和Opn2的回归系数不具有显著性，运用安慰剂检验方法并未获得与前文一致的结果，证明沪(深)港通影响具有稳健性。

6 结论

环境信息作为非财务信息能反映公司长远的价，提高环境信息的披露质量有助于资本市场的成值熟。本研究运用2009 年至2019 年沪深A 股上市公司数据，基于沪(深)港通制度的准自然实验，研究资本市场开放是否会改善上市公司环境信息披露质量。研究结果表明，①沪(深)港通制度能显著提高中国A 股市场的环境信息披露质量。双重差分模型回归结果表明，沪(深)港通与环境信息披露质量显著正相关，即当市场实施沪(深)港通制度或上市公司属于沪(深)港通制度标的公司时，环境信息披露质量显著改善，改变环境信息披露质量指标的构建方式并不影响这一结果。②基于公司信息环境和治理水平的机制分析表明，资本市场开放在整体改善市场环境信息披露质量的同时，对不同特征的公司存在异质性影响。对于原本环境信息披露水平较高或治理水平较弱的公司，沪(深)港通制度对其环境信息披露质量的提升作用尤为显著。③资本市场开放通过外部监督和内部激励提高环境信息披露质量。中介效应检验表明，分析师关注度和高管持股对环境信息披露质量的回归系数显著为正，说明分析师关注和高管的股权激励均正向影响公司的环境信息披露质量。当上述两类中介因子加入基本模型后，沪(深)港通制度标的公司的回归系数降低、Z统计量显著，说明沪(深)港通制度在分析师关注度和高管持股路径上均存在部分中介效应，从中介比率上看，外部监督效应更为显著。

本研究在以下两个方面做出一定的边际贡献：①研究视角的创新。中国关于环境信息披露的研究尚处于初步阶段，环境信息披露的相关研究主要聚焦财务绩效[6]、公司治理[11]和企业声誉价值[41]等中观和微观层面的经济影响，或是关于披露方式和规范的研究[11]，鲜有基于市场交易制度视角的探索。已有研究侧重探讨资本市场开放对企业非财务信息定价效率[9]和披露意愿[20]的影响，涉及信息披露质量的研究主要探讨财务信息质量[17,34]，对非财务信息特别是环境信息质量的研究不足。本研究探讨资本市场开放对环境信息披露质量的影响，为资本市场开放对公司经济行为和治理方式的影响提供了新的实证证据，拓展了环境信息披露的研究视角。②研究深度的拓展。已有研究更多关注非财务信息的披露意愿、数量和时机[42]，关于披露质量的研究尚浅。一方面，当前非财务信息披露质量指标多为研究者自建或来自监管平台[22,40]，在数据深度和结构、样本广泛性和代表性上存在局限性；另一方面，环境信息的研究对象多集中于重工业、制造业等重污染行业，而农林牧渔等非重污染行业造成的环境压力也不容小觑，但当前研究并未给予关注。本研究从披露内容、显著性、详细程度和可靠性等多维层面，进一步挖掘环境信息披露质量的测量方式，并以环境信息作为非财务信息的代表，从更广泛的视角深入探索环境信息披露质量与企业经济行为的关联机制，丰富了与环境信息披露质量相关的研究成果，并为非财务信息质量的研究提供了初步成果。

本研究对资本市场制度建设和提高非财务信息披露质量具有一定的启示意义。①国家应积极推进中国资本市场的开放进程。资本市场开放引入了境外资本市场成熟的价值投资者，增强了对市场信息的挖掘，并为改善企业信息披露质量、提升治理水平发挥监督和激励效应。②监管部门应探索监管信息披露质量的新模式，加强监管手段的深入性和灵活性。除了对信息披露意愿的强制性要求，还应提高对披露内容和方式的规范性、可靠性的监管力度，并提供相应完备的法律依据。③应提高独立第三方机构对企业环境信息的审计，加强对虚假披露、误导性陈述的惩罚。虽然当前企业的环境信息披露意愿和数量显著提高，但披露质量仍存在较大的改善空间，将市场开放与加强监管相结合，经济和行政手段并举，能更有效地提升企业的信息披露水平。

受客观条件的影响，本研究仍存在一定的局限性。①基于内容打分法构建环境信息披露质量的测量指标，在准确性和经济含义的丰富性上仍存在局限，后续可考虑通过文本分析的方法加以改善，提高环境和非财务信息的挖掘深度。②仅初步探索了市场制度对以环境信息为代表的非财务信息披露质量的影响，囿于较高的数据获取成本和指标构建难度，环境信息特别是非财务信息披露质量的研究受到制约。因此，对非财务信息、自愿性信息披露质量的测量和经济影响仍存在广阔的探讨空间，后续可由此入手进行深入研究。