购买理财产品与上市公司投资效率：增益还是损害

(辽宁大学商学院，辽宁 沈阳 110136)

一、引言

2012年证监会发布的《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》(简称《要求》)，允许上市公司用闲置募集资金购买安全性高、流动性好的保本型投资产品，如固定收益国债、银行理财产品等。该要求发布之后，上市公司购买理财产品的数量和规模不断增加，理财产品数据统计显示(详见后文表2)，购买理财产品的上市公司数量从2008年的24家增加到2017年的1 197家，购买理财产品金额达到10亿以上的上市公司数量从2008年的2家增加到2017年的438家。特别是，企业面临较大的经济政策不确定性时，企业管理层更倾向于采取购买银行、信托等金融机构的保本型理财产品，提高资金的使用效率。理财产品的收益率通常在3%-5%之间，高于银行存款利率，对于拥有闲置资金、等待合适投资机会的企业而言，购买理财产品是增加财务收益的较好选择。通过购买理财产品增加闲置资金的收益，进而增厚其利润成为众多上市公司进行现金管理的重要途径。然而，上市公司购买理财产品的资金来源显示(详见后文表2)，使用自有资金购买理财产品的上市公司数量从2008年的24家增加到2017年的788家，自《要求》发布后，使用募集资金购买理财产品的上市公司不断增多，由2013年的71家增加到2017年的389家。近1/3的上市公司是通过募集资金购买理财产品，意味着那些本应投入到实体项目中的募集资金可能被企业用于购买理财产品。从本质上而言，理财产品属于金融资产，过度热衷于购买理财产品是一种“脱实向虚”[1]行为，可能会导致实体资产的缩减[2]，不利于实体经济的长远、健康发展。

上市公司集中购买理财产品作为一种常见的经济现象受到了媒体和社会公众的广泛关注，然而现有文献主要关注的是企业金融化对投资决策或投资效率的影响[3-4]，这些文献对于金融资产自身特征如何影响企业投资效率关注有限，对于理财产品这一灵活性较高的金融资产的研究相对更少。与本文直接相关的文献主要包括：郝项超(2020)[5]研究了上市公司购买理财对企业创新的影响，发现委托理财会显著降低创新质量，但对创新数量的影响不显著；胡诗阳等(2019)[6]用企业购买理财产品表征企业金融化，探讨了购买理财产品对企业投资不足的影响，作者还探讨了经营环境不确定性和融资约束的调节作用。从现有研究来看，上述文献主要聚焦于理财产品本身，对理财产品特征(期限、类型、资金来源等)的考察鲜有涉及。区别于已有研究，本文利用收集整理的购买理财产品细分数据，基于理财产品特征视角研究了购买理财产品对企业投资效率的影响，主要基于以下原因：其一，委托代理理论认为，由于股东与代理人之间的效用函数不同，二者之间存在利益冲突[7]。当投资机会有限时，委托代理问题的存在使得代理人可能放弃净现值为正的投资项目，而购买能提高当期利润的理财产品。并且，经济政策不确定性较高时，政府的经济政策不明朗，代理人会倾向于暂停对大型项目的投资，导致企业投资效率的下降。其二，理财产品往往有固定期限，一般为3个月到一年不等，根据资源配置理论，企业购买理财产品需要占用资金，可能会使企业错失好的投资机会，尤其是企业面临融资约束时，占用资金购买理财产品的机会成本更高，这也会导致投资效率的下降。

本文以2008-2017年上市公司为研究样本，实证研究了企业购买理财产品对投资效率的影响，分析了理财产品特征以及企业内外部因素的影响，证实了上市公司购买理财产品会导致企业投资效率下降，且这种关系受到理财产品特征、融资约束、大股东持股以及经济政策不确定性和货币政策的影响。与以往文献相比，本文可能的贡献在于：首先，区别于企业金融化的相关研究，本文利用手工收集的上市公司年报中披露的理财产品数据，考察了企业购买理财产品对投资效率的影响，证实了上市公司购买理财产品是会降低投资效率的“不务正业”行为，从而拓展了理财产品经济后果的研究。其次，从企业异质性角度分析了购买理财产品对企业投资效率的影响。研究发现，对于融资约束较严重、大股东持股较高的企业，购买理财产品对投资效率的负向影响更显著，意味着企业融资和股东持股会影响购买理财产品的经济后果，对于深入推动金融供给侧结构性改革具有重要意义。最后，区别于对是否购买理财产品、购买理财产品规模等的考察，本文进一步从理财产品特征(期限、类型、资金来源等)角度分析了购买理财产品对企业投资效率的影响，有助于更好地发挥理财产品的融资功能，提高资源配置效率，对于上市公司、资本市场和金融市场的健康发展具有一定的参考价值。

二、文献回顾

(一)购买理财产品相关研究

上市公司购买理财产品是一种常见的现象，本文手工收集的理财产品数据统计显示，购买理财产品的上市公司从2008年的24家，逐渐增加到2016年的1319家，这些理财产品投资规模庞大且获得了较高的经济效益，引起了社会、媒体及学术界的广泛关注。目前，关于企业购买理财产品的文献非常有限，已有研究主要集中于理财产品特征、影响因素及经济后果方面。

理财产品特征方面，陈湘永和丁楹(2002)[8]通过手工搜索上市公司2001年中报和临时公告信息，对有委托理财业务的173家上市公司的相关特征进行了统计，并对173家购买理财产品上市公司与沪深A股上市公司在资产状况、业绩、融资情况等进行了差异性比较，针对委托理财存在的风险提出了相应的政策建议；何燎原和王平心(2005)[9]通过WIND数据库收集2004年上市公司购买理财产品数据样本，详细分析了理财产品的规模、收益率、委托人的行业特征等差异，并针对上市公司委托理财存在的问题进行了详细探讨。理财产品的影响因素方面，自有资金是企业购买理财产品的重要影响因素之一[10-11]，如徐永新(2009)[10]采用2000-2004年270家进行委托理财的上市公司数据样本的研究发现，自由现金流与委托理财正相关，且第一大股东持股比率越高，企业进行委托理财的可能性越大；徐永新等(2009)[11]基于2000-2004年委托理财数据的分析发现，管理层操控的现金越多，其选择理财机构的随意性越大，造成理财产品收益率越低，而第一大股东持股比例越高，越能够抑制管理层机会主义行为，理财产品收益率越高。此外，杨竹清和张超林(2017)[12]研究发现，企业多元化经营会显著降低银行理财产品投资行为。理财产品的经济后果方面，孙健等(2016)[13]对2001-2013年上市公司购买理财产品数据进行的研究发现，理财产品与盈余波动性负相关，购买理财产品能够降低上市公司的盈余波动性，进而提升企业绩效；郝项超(2020)[5]研究发现，进行委托理财的上市公司更倾向于采取机会主义创新行为，表现为增加低风险的利用性创新，减少风险高的探索式创新。部分文献探讨了上市公司投资高息委托贷款对盈余持续性的影响，发现高息委托贷款的投资显著降低了企业的盈余持续性[14]。

上述文献表明，上市公司购买理财产品对其盈余表现、创新等具有显著影响。然而，有关企业购买理财产品对投资效率的影响研究较少，胡诗阳等(2019)[6]发现，上市公司更多地购买理财产品对企业实体投资具有挤出效应，会加剧企业的投资不足，且企业面临融资约束越严重、经营环境不确定性越大时，其投资不足程度越严重，但作者并未考虑理财产品自身特征如期限、资金来源等对二者关系的影响。现有文献认为，探讨理财产品自身特征非常有必要，能够提供更多的针对性政策建议[8-9]。基于以上文献梳理，本文试图利用手工收集的上市公司购买理财产品特征数据对购买理财产品与投资效率的关系进行实证研究。

(二)投资效率的影响因素

企业投资决策是财务管理领域重要的研究问题。企业面临的投资机会是影响投资效率的重要因素[15]，由于信息不对称和代理问题的存在，现实中企业投资组合通常会偏离最优投资决策，影响投资效率，表现为投资过度或投资不足[16-17]。

从内部信息不对称视角看，信息不对称引发的代理问题影响投资效率[18-19]。一方面，由于信息不对称的存在，管理者比股东掌握更多的私有信息，会引发管理者的道德风险问题，低质量的会计信息通过加剧管理者与股东之间的信息不对称进而降低投资效率[20-21]。管理者的非理性特征如过度自信会产生道德风险问题，当管理者过度自信时，往往容易低估风险而高估收益，投资净现值为负的项目，导致投资效率的下降[22]。Jensen(1986)[19]认为，由于信息不对称，股东和经理人之间利益分配存在冲突，使得经理人可能会进行在职消费、投资净现值为负的项目或者通过扩大规模赢得声誉，进而产生委托代理问题，造成企业过度投资。实施股权激励能有效缓解管理层与股东之间的代理冲突，抑制管理层的机会主义行为，进而改善企业投资效率[23]，特别是，股票期权激励更有助于提高企业投资效率[24]。另一方面，信息不对称引发的逆向选择问题也会影响投资效率[16]。由于信息不对称，银行等金融机构难以识别企业优劣，这会导致资源配置效率的下降，使得具有发展前景的企业由于融资约束而投资不足，降低投资效率[25]。喻坤等(2014)[26]发现，处于高外部融资依赖行业中的非国有企业面临更严重的融资约束，其投资效率低于国有企业，且在货币政策紧缩期更显著。有关企业未来发展前景的非财务信息披露能提高企业透明度，缓解融资约束，进而提高投资效率[27-28]。此外，银企关联也能够降低企业与银行之间的信息不对称，提高企业投资效率[29]，而会计信息可比性通过影响信息质量进而影响投资效率，表现为高可比性能给信息使用者提供更多信息，有助于投资效率的提升[30]。

从外部环境视角看，企业面临的外部治理环境影响投资效率。一方面，政策环境影响企业投资效率。陈艳等(2015)[31]发现，半强制分红政策能够缓解有再融资需求公司的融资约束，进而提高投资效率；饶品贵等(2017)[32]研究发现，经济政策不确定性会对企业投资行为产生重要影响，表现为降低总体投资水平但显著提高了投资效率；货币政策宽松时，货币供给量越大，企业投资水平越高[33]，而紧缩货币政策显著抑制企业固定资产投资和研发投资[34]。靳庆鲁等(2012)[35]进一步发现，当企业面临较好投资机会时，较宽松货币政策一定程度上能缓解民营企业融资约束，提高投资效率，黄兴孪等(2016)[36]的研究则表明，在货币政策紧缩期，商业信用的使用通过缓解融资约束能够提高企业投资水平。另一方面，制度环境影响企业投资效率。李延喜等(2015)[37]发现，降低政府干预程度、提高金融发展水平和加强法治建设有助于改善企业投资效率；万良勇(2013)[38]研究表明，法制环境水平越高，企业投资效率越高。此外，张建勇等(2014)[39]还发现，正面媒体报道能缓解企业融资约束，缓解投资不足。

综合上述文献可知，企业投资效率的影响因素主要基于信息不对称引发的代理问题和外部治理环境视角，鲜有文献对购买理财产品如何影响企业投资效率进行研究。由于管理层和股东之间存在着信息不对称，管理层可能会因为提升短期绩效而购买理财产品，放弃净现值为正的投资项目，降低企业投资效率。同时，自由现金流是企业选择投资项目的约束条件，购买理财产品会占用现金流，可能导致企业错失好的投资机会进而降低企业投资效率。本文对于购买理财产品影响企业投资效率的研究能够丰富理财产品经济后果和投资效率影响因素的相关文献。

三、理论分析与研究假设

理财产品作为上市公司对闲置资金的再配置，在企业没有好的投资项目时，能够提高资金的配置效率。但是，由于自由现金流是企业选择投资项目的约束条件，上市公司购买理财产品会占用现金流，一些企业购买的理财产品金额高达几十亿甚至上百亿，过度的理财产品投资占用大量资金，这会影响企业实体投资或研发投资。同时，由于理财产品有固定期限，一般为3个月到一年不等，可能会导致企业由于资金不能及时变现而错失净现值为正的投资项目，降低企业投资效率，影响企业未来发展。对于理财产品购买如何影响企业投资效率，本文认为：

一方面，企业购买理财产品有助于提高资金使用效率和投资效率。首先，企业利用闲置资金购买理财产品能够盘活资金，增加企业资产的流动性，为未来的投资项目提供资金储备，这种“蓄水池”效应有利于缓解融资约束，改善投资效率[1]。而且理财产品利率高于实体资本收益率和银行存款利率，企业利用闲置资金购买理财产品在提高资金使用效率的同时能够获得一定的投资收益，增加企业内部自由现金流，能够为实体投资提供更为充裕的资金支持，从而提升实体投资效率[40]。其次，企业购买理财产品能够拓宽融资渠道。理财产品的发行主体主要是银行，企业通过购买理财产品能够改善银企关系，缓解企业与银行之间的信息不对称，这种银企关联方便了企业获得优惠的信贷资源，有助于降低融资成本，促进企业投资效率的改善[41]。最后，企业通过理财产品套期保值，能够增加抵抗不确定性风险的能力[42]，减少资金链断裂或经济环境不确定性对生产经营活动的负面冲击[43]和经济损失，从而有助于稳定企业投资效率，提高企业绩效[43]。

另一方面，企业借购买理财产品之名将本应投向实体项目的资金用于金融资产的投资也可能会损害实体投资的效率。首先，代理理论认为，企业存在大量现金资产会增加管理层对资源的控制力，导致严重的代理问题。企业通过购买理财产品能够获得收益，充裕的资金会造成管理者对自由现金流的滥用，导致投资效率下降[44]。按照代理理论的解释，短期回报的压力和获得较高薪酬待遇的激励使得管理层有动机改变实体投资在管理决策中的优先顺序，通过配置金融资产进行短期投机套利以获得超额投资收益，而忽视利于企业长期发展的实体投资[2]和创新投入[45]。其次，企业购买理财产品属于金融资产配置，而过度配置理财产品会挤占实体投资。融资约束理论认为，融资约束是企业投资不足的重要原因。在资金存量既定的情况下，理财产品购买与实体资产的配置是替代关系，将有限的资金用于委托理财可能会加剧实体投资面临的融资约束，挤占实体投资，加剧企业的非效率投资特别是投资不足[2]。

从理财产品的期限看，理财产品通常设有固定期限，如银行理财产品的期限为3个月到一年不等，企业购买短期理财产品能提高资金使用效率，且在企业需要资金时及时变现。相反，企业购买期限较长的理财产品会占用资金，使得那些净现值为正的项目由于资金不能及时变现而错失投资机会，进而降低投资效率。从理财产品的资金来源看，企业购买理财产品的资金来源一般为两种：自有资金和募集资金。企业通过自有资金过度购买理财产品，尤其是当理财产品期限结束投资于下一个理财产品购买的循环，会造成对实体投资资金的占用，降低实体投资的效率。2017年证监会颁布《上市公司再融资新规》明确规定，上市公司不得将募集资金投向理财等领域。同年，证监会在《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，在上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上不得持有金额较大的委托理财等财务性投资行为。这些规定表明，监管机构对上市公司使用募集资金进行委托理财行为实施了严格的监管，以防止实体企业“脱实向虚”。从理财产品的收益类型看，理财产品大致包括保本、非保本型等类型。保本型理财产品通常收益较低，风险较小，而非保本型理财产品具有高收益、高风险特征，企业购买非保本型理财产品意味着具有更高的风险投资偏好，这种投资偏好可能导致企业资产负债率和投资成本的增加，进而导致投资效率的下降。

我国上市公司配置理财产品、委托理财、持有交易性金融资产的趋势愈演愈烈，金融资产配置过多会显著降低实业投资效率[3]。对于经济发展而言，本文认为，过度购买理财产品容易导致实体经济“脱实向虚”和“空心化”，降低资源配置效率，不利于经济高质量发展和健康发展。对于企业而言，本文认为，购买理财产品容易挤出实体投资和研发投资，降低企业投资效率，对未来经营产生不利影响，不利于企业高质量发展。基于以上分析，本文提出如下假设。

H1企业购买理财产品会损害投资效率。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008-2017年沪深A股上市公司为初始研究样本。2007年开始全面执行新的会计准则，且2007年披露购买理财产品信息的上市公司较少，因此本文的样本期间从2008年开始。样本筛选原则包括：(1)剔除金融保险相关行业上市公司的样本。既有文献认为，经济金融化的微观体现是非金融企业的金融化[3]，遵循这一思路，本文剔除了金融保险行业上市公司样本；(2)剔除ST、*ST上市公司样本；(3)剔除理财产品、主要财务指标数据不全或缺失的上市公司样本。经过上述步骤后，共计获得9284个观测值的面板数据。

对于本文使用的上市公司购买理财产品数据，首先从CSMAR数据库中下载上市公司购买理财产品原始数据共计125656条记录，接着从巨潮资讯网获得2008-2017年所有上市公司的半年报和年报，共计44 026个文件。在此基础上以年报和半年报为依据，对CSMAR数据库中的购买理财产品信息(时间、金额、资金来源等)进行了逐一核对、校正，并以年报为基础，剔除了CSMAR数据库中重复的理财产品数据记录，例如某公司年度内同样的理财产品信息同时出现在半年报和年报中，则剔除半年报列示的理财产品信息。经过上述校对后，共计获得91 097条理财产品信息(1)收集整理理财产品数据过程中，本文发现，很多上市公司在年报和半年报而非公告中披露理财产品相关信息，而无论是CSMAR还是WIND数据库中提供的理财产品数据均存在或多或少的问题，因而本文以CSMAR数据库中的理财产品数据为基础，利用年报和半年报进行了逐条核对、校正，以尽可能保证数据的准确性。，进一步地，本文将汇总整理之后的理财产品信息与上市公司其他数据进行了匹配，形成本文使用的样本数据。

计算货币政策松紧的数据取自中国人民银行网站各年度《中国货币政策执行报告》；经济政策不确定性指数来源于斯坦福大学、芝加哥大学和西北大学联合发布的Economic Policy Uncertainty Index；其他数据均来源于CSMAR数据库。

(二)模型构建与变量说明

1.投资效率模型设计

借鉴刘慧龙等(2014)[46]的做法，本文利用Richardson(2006)[44]模型来估算投资效率。具体而言，计量模型为

Invi,t=χ0+χ1Growthi,t-1+χ2Levi,t-1+χ3Cashi,t-1+χ4Agei,t-1+χ5Sizei,t-1+χ6Reti,t-1+χ7Invi,t-1+ε

(1)

其中，Inv为企业新增投资，Inv=(企业购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧-无形资产摊销-长期待摊费用摊销)/总资产。本文使用模型(1)估计的残差项绝对值(Xinv)衡量投资效率，其值越大，非效率投资程度越高，投资效率越低。

2.计量模型构建

借鉴程新生等(2012)[28]的做法，本文构建了如下的计量模型验证研究假设

Xinv=β0+β1Licai+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Cash+β6Growth+β7Fixed+β8First+β9Dual+β10Ind+β11Soe+θ

(2)

模型中，Licai越大，表明企业购买理财产品，且理财产品配置程度更高。β1是企业购买理财产品与投资效率的回归系数，表示为理财产品购买对投资效率的影响。由于投资效率是反指标，如果β1显著为正(负)，说明理财产品购买会显著降低(提高)企业投资效率。

3.变量说明

(1)被解释变量：投资效率(Xinv)。本文使用模型(1)估计的残差项绝对值(Xinv)衡量投资效率，其值越大，非效率投资程度越高，投资效率越低。

(2)解释变量：购买理财产品(Licai)。企业购买理财产品行为(Licai)采用是否购买理财产品(Licaidum)以及购买理财产品规模(Licaimoney)来反映，其中，是否购买理财产品变量Licaidum为1，表示企业购买理财产品，为0表示企业没有购买理财产品。购买理财产品规模(Licaimoney)用购买理财产品金额/总资产度量。

(3)调节变量：融资约束(FC)。借鉴已有研究[47-48]，用现金-现金流敏感性进行度量。借鉴Almeida等(2004)[47]的现金-现金流敏感性模型，计量模型为

ΔCash=γ0+γ1Cflow+γ2Tobin+γ3Size+γ4Expen+γ5ΔSlr+ω

(3)

其中，ΔCash=Cashit-Cashit-1，表示企业i在t年现金持有量的净额，Cashit用t年现金及现金等价物/总资产度量。Cflow用经营活动现金流量净额/总资产度量，Tobin用公司总市值/总资产度量，Size用总资产的自然对数度量，Expen用资本支出/总资产度量，ΔSlr表示企业短期负债的变动，计算公式为ΔSlr=Slevit-Slevit-1，其中Sleit用企业i在t年的短期负债/总负债度量。同时控制了行业、年度固定效应。系数γ1表示企业现金-现金流敏感性的程度，即融资约束(FC)。

(4)调节变量：大股东持股比例(Top)。借鉴王化成等(2015)[49]的研究，通过对第一大股东持股比例First按照年度中位数进行0-1赋质衡量。

(5)调节变量：经济政策不确定性(EPU)。借鉴Baker等(2013)[50]编制的中国经济政策不确定性指数衡量经济政策不确定性，该指数基于对《南华早报》中的关键词搜索，计算出每月关于中国经济政策不确定性相关文章数量，除以每月《南华早报》文章总数量，进而计算出每月经济政策不确定性指数，对月份经济政策不确定性采用年度算数平均数进而转化成年度经济政策不确定性指数(EPU)。

(6)调节变量：货币政策(MP)。借鉴陆正飞和杨德明(2011)[51]的做法，本文利用MP指标估算货币政策的宽紧，即MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率，MP值偏大表示货币政策偏于宽松，反之则表示货币政策偏于紧缩。

(7)控制变量：借鉴已有研究[28][46]，在模型(1)中对投资机会Growth，资产负债率Lev，现金持有水平Cash，上市年限Age，企业规模Size，公司股票年度回报Ret进行控制，并控制了年度、行业固定效应。各控制变量具体定义如表1所示，在回归过程中，控制了行业、年度以及公司个体固定效应。在模型(2)中，主要控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、现金持有水平(Cash)、主营业务收入增长率(Growth)、资本密集度(Fixed)、第一大股东持股比例(First)、董事长和总经理是否两职合一(Dual)、独立董事占比(Ind)和企业性质(Soe)的影响。此外，本文在计量模型(2)中还控制了行业、年度以及公司个体固定效应的影响。具体的变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义与说明

五、实证过程与结果分析

(一)描述性统计

1.上市公司购买理财产品的描述性统计

表2报告了2008-2017年沪深两市上市公司购买理财产品特征的描述性统计情况。可以发现，2008-2017年购买理财产品的上市公司数量呈现递增的态势，这些公司购买的理财产品规模、种类等总体上呈现逐年递增的趋势，2017年随着监管部门加强了对上市公司购买理财产品的监管，上市公司购买理财产品现象有所缓和。从购买理财产品个数来看，购买理财产品个数超过20个的上市公司占比由2012年的1/5上升到了2017年的近1/3，部分上市公司购买理财产品个数甚至超过了100个；从购买理财产品的平均期限来看，多数上市公司倾向于购买短期理财产品，理财产品平均期限小于半年的占比约为80%左右，从融资约束的角度而言，企业持有期限较短的金融资产并在需要时出售有助于降低融资成本，分散财务风险，起到“蓄水池”的作用，尽管如此，不少上市公司购买的理财产品期限在2年以上；从购买理财产品的金额来看，购买理财产品金额在50亿元以下的上市公司比重约为90%，部分上市公司购买理财产品的金额甚至超过了100亿元；从购买理财产品使用的资金来源来看，2008-2017年上市公司使用自有资金购买理财产品的占比总体上逐年下降，而使用募集资金购买理财产品的上市公司占比有所增加(2)对于使用募集资金还是自有资金购买理财产品，本文的判断依据是，如果委托理财、其他投资理财及衍生品投资情况中出现理财产品数据，且出现下列情况视为利用募集资金购买理财产品：资金来源标注为募集资金的；来源标注为募集资金、超募资金及自有资金，通过整理募集资金使用情况发现购买理财产品主要使用的是募集资金；明确写明募集资金使用金额和自有资金使用金额，募集资金使用金额占总理财金额50%以上。不符合上述任何一种情况时视为利用自有资金购买理财产品。。

表2 2008-2017年上市公司购买理财产品描述性统计

2.主要变量的描述性统计

为消除极端值的可能影响，本文对财务变量按照1%分位数进行了winsorize处理，表3报告了主要变量的描述性统计与相关系数矩阵。从表中的描述性统计来看，Xinv的平均值为0.035，标准差为0.040，表明不同公司之间的投资效率存在差异；Licaidum的平均值为0.131，说明样本中有13.1%的样本上市公司购买了理财产品；Licaimoney的平均值为2.554，标准差为6.632，不同上市公司之间购买理财产品规模存在较大的差异，这种差异可能影响投资效率。财务特征方面，Size的平均值为21.981，Lev的平均值为0.443，Roa的平均值是0.179，Cash的平均值为-0.004，Growth的平均值为0.400，Fixed的平均值为0.241，不同上市公司之间存在一定的差异。公司治理特征方面，First的平均值为36.427%，多数公司的股权相对集中；Dual的平均值为0.224；独立董事比例Ind均值为0.369，各公司之间差距相对较小。

从表中的变量相关系数矩阵来看，企业是否购买理财产品Licaidum与购买理财产品规模Licaimoney高度相关；投资效率Xinv与是否购买理财产品Licaidum、购买理财产品规模Licaimoney存在显著的正相关关系，初步表明上市公司购买理财显著降低投资效率。相关系数仅反映的是两两变量之间的简单相关关系，购买理财产品对投资效率的影响需要更为严谨的计量验证。表中的结果还显示，除是否购买理财产品Licaidum与购买理财产品规模Licaimoney相关性较高外，其余变量间的相关性系数较低，这表明变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 描述性统计与相关系数矩阵

(二)购买理财产品与投资效率的回归结果

以投资效率Xinv为被解释变量，企业是否购买理财产品和购买理财产品规模作为解释变量，表4报告了上市公司购买理财产品和购买理财产品规模与投资效率的回归结果。从列(1)和(2)回归结果来看，上市公司是否购买理财产品Licaidum以及理财产品规模Licaimoney均在1%的水平上显著为正，证实了假设1，表明企业购买理财产品会显著降低投资效率，且购买理财产品规模越大，投资效率越差。企业购买理财产品可能会挤占实体投资，导致研发投入和固定资产投资的缩减，加剧企业非效率投资尤其是投资不足[3]，而且超额的投资收益容易驱使管理层和大股东热衷于此而削弱实体投资的积极性[1]。此外，购买理财产品能够获得超额投资收益，更容易实现再融资，这些可能会导致管理层过度投资，降低投资效率。

国有企业和民营企业在配置交易性金融资产时存在显著区别。对于民营企业而言，其进行交易性资产配置更希望发挥的是“蓄水池”效应，而对于国有企业而言，这些企业更容易依靠与政府之间的关联获得优惠的金融资源，导致其有着更为充裕的现金可用于配置金融资产，且国有企业管理者可能会通过金融投资套利[1]。依据实际控制人的性质，本文将样本分成国有企业和民营企业样本组，检验结果报告在表4列(3)-(6)。从结果来看，对于民营企业而言，是否购买理财产品Licaidum及购买理财产品规模Licaimoney与投资效率Xinv至少在5%的水平上显著正相关，表明民营企业购买理财产品对于投资效率的损害作用更为显著。民营企业生产效率和投资转换率整体上高于国有企业，但所有制形式所决定的外部融资成本较高，导致民营企业投资需求较大且投资支出变动的调整成本相对较高，因而持有金融资产份额变动对于投资波动的敏感性更强，购买理财产品规模越大对于企业投资效率的损害也更大。表中结果意味着对于监管部门而言，应强化对民营上市公司购买理财产品行为的监管，以规避盲目理财对企业主营业务和未来业绩造成的损害，推动民营企业健康发展。

表4 企业购买理财产品与投资效率的回归结果

(三)基于理财产品结构特征的分析

为进一步考察理财产品特征是否会影响企业购买理财产品规模与投资效率之间的关系，针对那些购买理财产品的上市公司样本，本文分别从购买理财产品的期限、是否为保本型理财产品及资金来源等角度进行分析。

购买理财产品期限方面，本文按照公司—年度汇总计算购买的所有理财产品期限(月份数)，在此基础上，除以购买理财产品的个数获得公司当年购买理财产品的平均期限，同样地，本文按照年度中位数将样本分为购买理财产品期限长样本组(term=1)和购买理财产品期限短样本组(term=0)进行了分组检验，检验结果报告在表5列(1)和(2)。可以发现，购买理财产品期限较长的样本组，企业购买理财产品规模越大，投资效率越低。期限较短的理财产品具有较强的变现能力，企业持有短期理财产品之类的金融资产能够更有效地应对现金流风险，缓解外部融资约束，占用主业资金的时间也相对较短，因而能够缓解财务风险，这种短期获利行为对企业投资波动的影响相对较弱。相反，期限较长的理财产品变现能力较弱，持有这些金融资产容易挤出主业投资资金，增加企业面临的财务风险，更容易导致企业投资效率的下降。

购买理财产品的类型方面，本文收集的上市公司年报和半年报披露的购买理财产品数据显示，按照理财产品的收益类型划分，理财产品大致包括保本、非保本型、固定收益、保证收益、合同约定、浮动收益等类型。《要求》规定，允许上市公司用闲置募集资金购买安全性高、流动性好的保本型投资产品如固定收益国债、银行理财产品等，基于此，本文将样本按照购买的是否为保本型理财产品进行了分组检验。具体而言，本文首先判断上市公司购买的每一个理财产品是否属于保本型理财产品，当上市公司购买的理财产品为保本型、固定收益型、保证收益型、合同约定型理财产品时，视为购买的是保本型理财产品，在此基础上，如果当年公司购买的所有理财产品均为保本型理财产品，则记baoben为1，否则为0，检验结果报告在表5列(3)和(4)。可以发现，当企业购买的理财产品为非保本型理财产品时，购买理财产品的规模越大，投资效率越低。保本型理财产品通常收益较低，风险较小，而非保本型理财产品通常有着更高的收益。企业购买高收益、高风险的非保本型理财产品反映了愿意承担更高风险的投资偏好，这种投资偏好可能导致企业资产负债率的增加，管理层可能有动机进行债务融资以增加套利所需的资金池[45]，这会增加企业投资成本，导致投资效率的下降。

购买理财产品资金来源方面，使用募集资金还是自有资金购买理财产品是监管部门和投资者关注的重点。根据年报列示的方式，本文按照前文所述的处理方法对上市公司购买理财产品的资金来源进行了分类，将样本分成自有资金购买理财产品(ziyou=1)和募集资金购买理财产品(ziyou=0)进行了分组检验，结果报告在表5列(5)和(6)。可以发现，企业利用自有资金购买理财产品时，购买理财产品规模越大，企业投资效率越低。上市公司利用自有资金购买理财产品容易挤出实体投资，加剧企业的非效率投资特别是投资不足，造成管理层和大股东热衷于通过配置金融资产套利和企业“空心化”的局面[1,3]，不利于企业和资本市场的健康发展。而利用募集资金购买理财产品时两者的正向关系并没有通过显著性检验，可能的原因是，一方面，在监管部门强化监管的情况下，上市公司动用募集资金盲目购买理财产品有所缓解，另一方面，上市公司对募集资金的使用更加规范亦或是通过一些途径将募集资金进行了转换。

表5 理财产品特征分析

(四)稳健性检验

1.内生性

前文的研究证实企业购买理财产品可能会损害投资效率，而投资效率低的公司更可能将资金用于购买理财产品以获得更高的金融收益。为了控制内生性的可能影响，本文采用两阶段最小二乘法进行了重新检验。具体而言，本文选择各省(直辖市)银行业金融机构本外币各项存款除以GDP(Deposit)以及股票总市值(Stock)的自然对数作为企业是否购买理财产品以及理财产品规模的工具变量。开发理财产品是银行业金融机构获得存款的重要竞争手段，存款规模较大的地区，企业能够购买的理财产品相对越多，而股票市值较高的地区，作为优质资源的上市公司能够获得的融资渠道更多，融资成本更低，越可能利用闲置资金购买理财产品，表6列(3)和(4)第一阶段回归结果证实了本文的推断。进一步地，如果工具变量仅通过购买理财产品间接影响投资效率，那么在控制购买理财产品的情况下，工具变量对投资效率的影响应不显著，表6列(1)和(2)结果显示Licaidum、Licaimoney均显著为正，而工具变量Deposit、Stock均未通过显著性检验，这表明工具变量基本满足外生性条件。两阶段最小二乘回归第二阶段的回归结果报告在表6列(5)和(6)，从结果来看，Licaidum、Licaimoney回归系数依然显著为正，主要结论依然成立。此外，本文还进行了过度识别检验以进一步验证工具变量的有效性，过度识别检验结果显示，p值为0.323，表明工具变量是外生的，与扰动项不相关。

表6 两阶段最小二乘回归结果

2.其他稳健性检验

为了考察结论的稳健性，本文还进行了其他稳健性检验：首先，在前文固定效应模型的基础上，进一步采用OLS回归方法并对公司层面进行了cluster调整，结果报告在表8列(1)和(2)；其次，2017年初证监会发布了《上市公司再融资新规》，明确规定上市公司不得将募集资金投向理财等领域，为此，本文剔除了2017年样本进行了重新检验，结果报告在表8列(3)和(4)；最后，本文重新界定了理财产品规模和投资效率，使用企业购买理财产品金额加1之后的自然对数反映购买理财产品规模，重新检验的结果报告在表8列(5)，参考李培功和肖珉(2012)[52]对非效率投资的衡量方法(3)具体的估算方程为Invi,t=η0+η1Qi,t-1+η2Levi,t-1+η3Cashi,t-1+η4Agei,t-1+η5Sizei,t-1+η6retsi,t-1+η7Invi,t-1+ζ，其中，Invi,t表示i公司第t年新增投资支出，等于第t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金之差除以年初总资产；Q表示托宾Q，等于流通股市值、非流通股账面价值以及负债账面价值之和除以总资产。，利用重新界定的投资效率Xinv_new作为被解释变量的检验结果报告在表8列(6)和(7)。上述稳健性结果表明，主要结论并没有发生明显的变化。

表8 稳健性检验结果

六、进一步讨论：内外部环境的调节效应

(一)内部环境的调节效应：融资约束和大股东持股

1.融资约束的影响

企业购买理财产品和投资效率都会受到融资约束的影响。那些经营和财务状况较好、拥有相对富余现金流的企业通常更有能力配置较多的金融资产，利用超额的投资收益为未来储备资金，进而有助于改善未来的投资效率[45]，缓解投资不足。相反，面临较强融资约束的企业获得资金的成本相对较高，能够自由支配的现金流相对较少，这会影响企业购买理财产品行为和投资效率。融资约束程度反映了企业改变固定资产投资所面临的调整成本，影响投资效率，为了考察融资约束对购买理财产品与投资效率之间关系的影响，借鉴连玉君等(2010)[48]的研究，采用现金-现金流敏感性作为融资约束(FC)的代理指标，本文按照融资约束(FC)的年度中位数将样本分为融资约束严重(FC_dum=1)和融资约束弱(FC_dum=0)样本组进行了分组检验，结果报告在表9列(1)-(4)。从结果来看，融资约束严重(FC_dum=1)时，Licaidum和Licaimoney的回归系数均显著为正，购买理财产品对投资效率的负向影响在上市公司面临较严重的融资约束时更显著(4)Chow检验的结果表明回归系数存在显著差异。为方便比较，本文在表9的回归模型中对Licaimoney进行缩小1000倍处理。。原因可能是融资约束严重的企业面临着更高的融资成本，对应的固定资产投资调整成本较高，企业将有限的资金配置到理财产品势必减少用于实体发展的资源，导致企业投资效率的下降。

表9 融资约束和大股东持股的影响

2.大股东持股的影响

企业金融化程度和投资效率都会受到治理机制的潜在影响[53]。特别是，股东对留存收益、再投资、股利分配乃至股票回购等方面的关注，促使公司在金融投资与主营业务投资之间权衡[54]。由于实体投资通常具有周期长、资金回笼慢、失败风险高、结果不可预测性等特征，而金融资产具有高回报、快速获得现金流的特征，大股东出于成本收益与私人利益的考虑可能不愿将资源配置于发展实业。正如前文所言，企业购买理财产品能够获得更高的金融收益，这会增强大股东利用资金占用、关联交易等方式转移利润以获取控制权私利的动机和能力，造成大股东热衷于通过配置金融资产投机套利，缩减实体投资[1，3]。为此，本文依据第一大股东持股比例的年度中位数将样本分为持股比例高(Top=1)和持股比例低(Top=0)样本组进行了分组检验，结果报告在表9列(5)至列(8)。从结果来看，大股东持股比例较高即控制力较强时，购买理财产品会导致企业投资效率的显著下降。出于对高额回报的追求，大股东通过增加理财产品的购买而不是实体投资来获利，导致企业投资效率的下降。尽管短期内能够获得较高的回报，但从长远来看会造成企业的空心化[3]，不利于企业的持续健康发展。

(二)外部环境的调节效应：经济政策不确定性和货币政策

1.经济政策不确定性的影响

外部环境的不确定性增加了企业与投资者之间的信息不对称，导致企业资本成本的增加和投资效率的下降。尤其是经济政策不确定性对企业金融化会产生重要影响，Demir(2009)[43]研究发现，应对宏观经济不确定性是企业持有金融资产的重要原因之一。不仅如此，经济政策不确定性上升还会抑制企业投资[55]。为了考察经济不确定性对购买理财产品与投资效率关系的影响，本文以经济政策不确定性指数当年的月度算术平均数反映经济政策不确定性程度[50]，在此基础上按照年度中位数将样本分为经济政策不确定性程度较高(EPU=1)和经济政策不确定性程度较低(EPU=0)样本组进行了分组检验，结果报告在表10列(1)-(4)。从结果来看，经济政策不确定性程度较高时，企业购买理财产品会导致投资效率的显著下降。面临较高的经济政策不确定性时，经济活动主体无法准确预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策，这会影响管理层的行为选择，容易导致企业投资的缩减[55]，企业通过购买理财产品能够增强抵抗不确定性和风险的能力，但判断偏差甚至失误的可能性增加也会导致投资效率的下降。

2.货币政策的影响

货币政策是影响企业购买理财产品和投资效率的另一重要变量。货币政策影响企业能够获得的信贷资源和融资成本，进而影响企业金融资产配置。不仅如此，货币政策还会影响企业持有金融资产的经济后果，张成思和张步昙(2016)[3]认为，面对经济金融化导致的实体投资率下降，中央银行将采用宽松的货币政策来刺激实体经济，从而进一步拓宽了银行信贷的资金来源。货币政策宽松时，货币供给量增加，企业投资水平较高[33]，而货币政策趋于紧缩会显著抑制企业固定资产投资和研发投资[34]。借鉴陆正飞和杨德明(2011)[51]做法，测算2008-2017年MP指标分别为2.9、19.7、6.1、-1、3.4、3.3、2.8、5、2.6、-0.3，本文将2009年、2010年、2012年、2013年、2015年这些MP较大的年份界定为货币政策宽松期，记MP_dum为1，其余年份视为货币政策紧缩期，记MP_dum为0，检验结果报告在表10列(5)-(8)。从结果可以发现，货币政策紧缩时期，企业购买理财产品对投资效率的损害更明显。货币政策紧缩时，企业融资成本增加，用于主业投资的资金有限[51]，将大量资金用于购买理财产品会挤出实体投资，导致企业财务风险的增加和投资效率的下降。

表10 经济政策不确定性和货币政策的影响

七、研究结论与启示

以2008-2017年沪深A股上市公司数据为研究样本，本文实证考察了上市公司购买理财产品对投资效率的影响。研究发现：(1)上市公司购买理财产品会损害投资效率，且购买理财产品规模越大对投资效率的损害越严重，对民营企业来讲尤为显著，该结论在考虑内生性、变量重新界定等稳健性检验之后依然成立；(2)从理财产品自身的特征来看，上市公司购买期限较长、非保本型理财产品以及利用自有资金购买理财产品时，购买理财产品规模越大，投资效率越差，这表明理财产品自身特征会对二者之间关系产生重要影响；(3)企业面临的融资约束较高和大股东持股比例较高时，购买理财产品对企业投资效率的损害越明显；经济政策不确定性程度较高或货币政策紧缩时期，企业购买理财产品会导致投资效率的显著下降。

党的十九大报告指出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”，实体经济的发展关系到国民经济的命脉。本文的研究发现，上市公司购买理财产品降低了实体投资效率，基于此，本文研究结论的启示在于：

首先，企业应根据实际情况合理配置理财产品，增强对于购买理财产品的信息披露。其一，企业理财产品的购买显著降低了投资效率，这说明企业理财产品的配置并非越多越好，应防止过度配置理财产品而占用现金流，货币政策紧缩期和经济政策不确定性较高时尤其需要注意。其二，理财产品自身特征如期限、是否保本及资金来源等显著影响购买理财产品与投资效率之间的关系，然而，上市公司购买理财产品的信息披露规范性较差，披露频繁且条目之间相似性较高，实质内容较少。因此，上市公司应针对理财产品业务定期发布公告，对购买理财产品的金额、期限、资金来源等进行详细列示，提高信息透明度。

其次，强化对上市公司运用募集资金购买理财产品行为的监管。监管部门可以充分利用互联网、大数据等新兴技术对于上市公司购买理财产品业务进行有效监管，要求上市公司及时披露资金尤其是募集资金使用等相关信息，打击随意变更募集资金用途盲目购买理财产品的行为，维护资本市场和实体经济的稳定、健康发展。

最后，营造良好的外部环境，防止实体企业“脱实向虚”。其一，企业购买理财产品对投资效率的负向影响在融资约束严重的企业中更显著，这表明应不断完善信贷融资体系，拓宽企业融资渠道，有效解决企业“融资难、融资贵”的问题，为实体经济发展提供更好的融资环境。其二，经济政策不确定性较高、货币政策紧缩时，企业购买理财产品对投资效率的负向影响更显著。因此，需要为实体企业发展提供相对稳定的、宽松的外部政策环境，引导企业更加重视实体投资，注重研发创新，这对于防止实体企业“脱虚向实”、深化金融供给侧结构性改革具有重要的现实意义。