交易透明度对证券场外交易信息效率的影响分析

王奇恩 中山大学岭南学院

在证券交易市场中，允许存在场外交易，最近几年发展非常迅速的场外交易市场的非公开交易平台，以黑池交易系统为代表。从某一美国咨询公司的统计中得出，黑池系统于2005 年至2013 年间，在欧美的证券市场上占据的交易份额提高到11%、14%。并且2015 年其在美国股票交易中的份额已经高达15%[1]。此场外交易平台称之为“黑池”，是其能不受ECN (Electronic Communications Network)关于公布价格信息条例的限制[2]。同时，最近几年，非公开形式的交易平台在亚洲地区流行速度比较慢，主要原因是对交易的透明度有着良好维护，抑制着非共公开形式的交易。各个地区的非公开形式的交易平台实际发展情况并不一样，这对应着学界在交易方面的透明度对于市场质量产生作用的不同，现存研究中，强调市场的透明度同市场的效率之间并不单纯是正比例关系，而在交易用何种制度、信息的效率之间存在着哪种关系的研究并不是很多，也就很难提出针对性的制度性建议。所以，研究交易透明度对证券场外交易信息效率的影响非常重要。

一、关于交易信息透明度的简述

在证券交易中，交易信息可依披露时间进行区分，分别是交易前信息、交易后信息；前者有行情、报单(报单薄深度、买卖报价)；后者有成交时间、价量等。交易信息的高低透明度，直接关系市场运行的质量高低，尤其对于价格的效率、流动性产生的作用更大。通常情况下，噪音交易者倾向在透明度高的市场中进行交易，而知情交易者更倾向在透明度低的市场中交易，因此，市场信息透明度合理性就是找到知情交易者和噪声交易者间的平衡点。

透明度良好可以帮助交易者在找寻对手方时，降低搜寻成本，也就可以减少报单买卖价差。另外，透明度良好，还可以减少非知情交易者进行逆向选择时的风险，此时，交易者才能更积极提交出委托。此外，知情交易者能够依据信息的透明度高低，于交易进行中对报单行为进行有策略地调整，减少缩减价格时含有的信息暴露。可是，有一些时候透明度非常高，还能给市场质量带去不良影响。所以，交易信息透明度同市场间的关系表现为“倒U”形式[3]。

世界上的各个交易所，对于交易前的透明度也有着非常大的不同。例如，伦敦股票交易所、澳大利亚交易所、新加坡交易所等会把报单薄信息包含着委托数量、委托价格等全部披露出来，有着较高的透明度；但是，香港交易所、多伦多股票交易所则对五档委托价格和价格之上加总委托数量进行披露，中等透明度；瑞士交易多会将最优委托价格披露出来，较低的透明度。但是，最近几年，世界各大交易所更加重视交易信息透明度，总体趋势是越来越高。

二、美国场外非公开交易平台的发展与监管

黑池系统是美国境内场外的非公开系形式的交易平台的典型，其迅速发展的主要原因是其以另类交易系统(ATS)进行注册，因其自身独特的交易规则设计，也就保证交易必须在黑池内部进行，具体规则为：第一点，交易平台具有高度封闭性，仅仅向会员或合作交易的平台进行开放；第二点，在交易之前，信息不会同时的单纯以交易的真实意向，显现到黑池系统之中的订单信息内；第三点，借助另类交易系统所规定的公示义务的门槛，也不用将订单详细情况公布于众。同时，此系统对于交易信息的要求是，一只股票的一个月平均交易量，是过去六个月中四个月会超出整个国家的月平均交易数量百分之五的时候，才用将那些最优股票的详细信息公布于众，其余一些不重要信息并不需要公布[4]。

在黑池交易系统发展的进程中，其系统功能越来越来完善，因此，交易数量也不断上升，其中投资主体也呈现多元化，对于市场产生的影响力也更加复杂，隐藏着多个方面的风险。包括：第一，存在着非公开交易市场中的特点，那就是信息不对称，直接影响到市场的有效性和公平。第二，高频交易者的参与频率逐渐上升，此时泄露信息的可能性提高，操控交易风险提升。

为规避潜在的风险，欧美的监管机构更加强调了非公开形式的交易平台的信息透明程度，详细的措施包括：美国的证券交易委员会在2009 年的时候，就信息披露问题，给出明确的要求，第一，需要让黑池系统中能够进行的交易意向单全部公布，让其依照公开市场的订单披露规定进行交易；第二，将其系统中最佳的报价订单、相关联的订单交易的权限的阙值，从已经实行的5%降低到0.25%；第三，针对黑池设计出级别相同的交易后透明度，实行实时的身份披露[5]。

由此可以看出，当非公开形式的交易平台，在规模上有所提升，并达到一定规模时，必须要提升交易过程中的透明度。这也是对此方面研究结果的验证，那就是市场交易过程中的透明度同信息的效率之间保持着非线性的关系，合适水平的非透明对于信息的效率提高有着积极作用，但非透明水平上升到某阙值后，将不利于市场交易质量的提升，因此，必须保证市场交易过程中透明度保持合适水平。

三、发展国内的场外市场的建议

对美国非公开交易的平台具体发展以及监管的分析后，可以得到一些对我国场外交易市场发展的启示。在国内的基本法律的允许下建立和发展场外的非公开形式的交易平台的情景下，应当强化针对场外非封开交易平台的监管，首要任务就是建立规范化的构建原则，着手点是设计审慎性和基本条件，提高防范风险的能力，凸显非公开形式交易平台的积极作用，扬长避短。对场外非交易平台建设的发展提出以下建议：

(一)场外证券的非公开交易平台构建原则

对于证券场外所进行的交易，不能脱离监管范围，不可游离在监管之外，必须保证其在宏观的监管之内，运用同样的监管框架对其间管理和监督，才可以更好地在减小风险的情况下，强化市场的流动性，扩展市场发展空间。借鉴美国的黑池交易平台管理经验，区别国内证券公开柜台，建立之外的非公开形式的交易平台，但必须保证其具备高度自律性，可接受相应管理和监督，能够依照客户委托的最佳执行相关规定进行经营，明确出投资者保护内容。

(二)场外证券的非公开交易平台构建的前提

如果该市场是个人投资者和机构投资者共同存在的类型，那么不一样的投资者在信息发掘及分析能力方面的差异非常大，而对于交易信息透明度的研究中，只有将交易者对于初始信息掌握程度设置为相似，才能得到信息的效率所改善的结果。所以，对于非公开形式的交易平台构建前提，合格的投资人的制度则是其一。对于分类的投资者制度，一定要具备高瞻远瞩性，进行综合化考量，思考怎能的合格的投资人的制度才能与非公开形式的交易市场契合发展。对于该非公开形式市场的发展，初始阶段以注册制度为准入机制，协同使用报告机制、信息披露机制，以强化投资人资质的保障；发展一段时间后，需要简化制度并进行和优化，才能确保非公开渠道中信息的保护更全面。对于非公开形式交易平台有关联方面的资格考虑范围：其一，非公开形式交易平台的主要负责方，应当是卷商，还可以是金融机构，必须取得政府颁发的经营执照，并在以后经营过程中接受相关国家机构的监督和审核。这样能够避免承办方乘机以自由资金或者内部的信心，从实际交易中获得超高利益的风险。其二，投资人的资格，接受相应审核，条件之一必须是法团，有合适的组织框架，符合标准的资格人员，承担监管制度中规定的责任，组织内部的监控系统完善，基础设施完备，才可规避风险，防止利益冲突。

(三)采用分步骤的差异化的监管措施

从市场实践经验出发，对于场外市场层次化的发展，针对不同水平的市场，采用不同监管方式。证券场外的市场较为成熟、层次分明的时候，从市场定位功能出发，以具体化监管方式进行监管，才能促使非公开形式的交易平台发展，强化透明度，使得市场朝着多样化的方向进一步发展。在场外市场中构建非公开形式的交易平台，最终目的是形成分层化交易的透明度，此类平台可于投资者适当性、市场准入、信息披露、交易制度、尽管制度等方面，区别于公开交易平台，可借鉴美国不同场外市场层次结构与制度差异的经验，见表1。

表1 美国证券公开交市场和非公开形式的交易市场的制度比较

四、结语

综上所述，在公开交易平台以及非公开交易平台的共存情况下，可以提高信息速率，基于此，对于场外交易市场而言，能够提供出分层交易透明度，为此可于公开交易平台之外，设置一些非公开交易平台。但是，为规避非公开交易平台发展规模变大后的隐藏风险，必须建立相应的监管制度，用监管的方式促进其交易信息透明度提升，进而促进交易市场的层次化发展。