医美行业处于产品驱动的阶段产品端企业价值较容易辨识

王飞

医美板块的“倔强向上”以及突然出现的“过山车”行情，令市场更加聚焦这个板块，那么医美板块的驱动逻辑是什么？

接受《红周刊》记者采访的青侨阳光基金经理林伟、金百镕投资分析师杨丹和森瑞投资研究员周纯认为，医美行业处于爆发式增长的初期，龙头格局不明朗，因此当前的板块内龙头即便回调30%也还是高估的。总体而言，医美行业目前是靠产品驱动，因此产品端企业价值更容易辨识。

医美龙头回调30%高估值仍需一年时间消化

《红周刊》：牛年以来，板块内的龙头跌幅普遍在30%左右，主因是什么？

杨丹：医美企业属于偏消费类的医药公司，但与一般医药公司不同的是，在当前的大环境下其有规避医保政策的属性。同时，随着人均GDP的不断增长以及消费者年龄结构的变迁，医美行业需求旺盛。所以，这是一个公认的好赛道，继而市场给其估值便会明显偏高。但在通胀预期出现之后，短期过热又会快速回归价值，这样的回调是很正常的现象。

周纯：确实如此，医美板块重挫的本质原因就是股价匹配不了其自身的估值，以合理的价格买入好的公司非常重要。从决策上来看，接受较高价格的风险在于潜在收益率的损失，拒绝以较高的价格买入优质标的的风险在于错过上车的机会，关键是要清楚自己的收益和风险是什么，然后做出判断。此外，价格还会受到宏观、市场和心理因素等的影响，就像《周期》里面所说的“钟摆理论”一样，虽然价格有向价值趋同的力量，但是两者相一致的时间非常短暂。

我们认为，即使目前医美龙头已经回调了30%，但是仍处于高估的状态，在保持股价平稳的情况下也需要一年的时间去消化估值。

《红周刊》：有人给爱美客戴上了“女人的‘茅台”的标签，您怎么看？

杨丹：医美板块虽然属于可选消费，但是女性对抗衰和美容的需求是具备一定刚性的，并且一旦看到自己变美、变年轻的样子，大概率还会再去做医美项目。这与白酒相比，确实都具有成瘾性，但其他方面暂时没有太多可比性。

周纯：贵州茅台是稀缺标的，其产品对生产环境的高度要求和品牌对市场心智的占领决定了它的不可复制性。但是爱美客作为一个医美产品制造商，其产品不是不可复制的，我们认为，爱美客只能算是目前医美板块的龙头。

《红周刊》：近两年在港股和美股上市的部分公司如瑞丽医美和医美国际已经破发，A股会出现这种情况吗？

周纯：医美是一个产业链，在上游、中游和下游公司的利润分配是不一样的，竞争格局也不一样，因此对A股新上市的公司来说也要区别对待。

林伟：在这之中还有一个风险是需要注意的，就是医美板块的企业可能部分拥有较强的壁垒，其高盈利是高度持续的，但也会有些企业是不可持续的。以卫健委的数据为例，过去几年医美板块的需求增速非常快，这促使行业的景气度特别高，但医美诊疗人次的这种急速增长不一定是能持续的，之后可能只有几个品牌特别强，其他很多品牌只能“陪跑”。如做肉毒素和玻尿酸的企业，国外的数据是份额非常集中的。

医美“赛道”拥挤产品端比服务端更优

《红周刊》：医美板块典型的特点是高毛利率，这种情形能否维持？

杨丹：在大的环境上，医美行业和经济是息息相关的，经济环境的好坏可能会影响到医美消费的需求，因此要视经济背景而定。此外，医美作为偏消费属性的行业，不受医保政策的影响，风险主要会来自于行业的规范化严格监管。所以，这对于正规厂家来说，反而是提升市占率的好机会。

周纯：我觉得很难维持下去。政策和经济环境对医美行业肯定会有一定影响，但我认为，本质的原因还是在于行业本身的特性。实际上，医美板块中具有较高毛利率的领域主要指的是玻尿酸等医美产品，但这并不是什么高精尖不可复制的东西。虽然技术和专利壁垒能在短期内使得医美产品保持较高的毛利率，但伴随着高利润会吸引更多的新进入者，竞争格局会变得激烈，这会导致医美板块的公司毛利率后期出现大幅下滑。

林伟：但相对其他板块，我觉得医美板块的高毛利率应该会维持下去。因为To C与To B业务不太一样，有时候消费者对价格没有那么敏感，但对噱头（卖点）等会比较敏感。所以，医美板块企业更大的压力来自于市场份额，毛利率应该不会下滑的太快。当然有些产品会发生较大变化，比如玻璃酸钠之类的产品，随着生产的规模越来越大，它的毛利率就出现了一些回归。

《红周刊》：越来越多“后来者”布局医美，这是否会对原有公司产生冲击？

周纯：高额的利润当然会吸引较多的竞争对手，而且这个行业的壁垒其实不是特别高，所以，肯定会对原有的公司产生冲击。从这方面来看，一个企业能否长存的关键并不仅在于一时的技术优势，还有组织管理能力和战略布局。

林伟：确实如此。比如科创板的一家上市公司，当年讲玻璃酸钠的“故事”，后来又研究人工晶体，但它的市值还在起点，这就是同时进入玻璃酸钠和人工晶体的企业太多了，整个格局受到了冲击。不仅是这两个产品，肉毒素和玻尿酸等也是这样，每一个领域里最终只有一两家企业活得好。但只要格局相对稳定，“后来者”再多也不用担心，他们很难撬动这个格局。

《红周刊》：您预计医美板块最终是否会出现“二八”或者“一九”分化？

杨丹：这个很难预测，最终我们的投资还是要回归到企业的品质。在我看来，终端消费者和医美机构在选择产品时，企业品牌并不是绝对的标准，最终还是产品驱动的。

周纯：大部分的行业在后期都会出现龙头，甚至形成寡头市场，卓越的企业能享有更大的市场份额几乎是共识。只不过，有些行业的特性使得竞争格局更加集中如互联网行业，有些则相对分散如餐饮行业。我们认为，医美板块会介于两者之间。

《红周刊》：综合来看，具备哪些特质的企业容易率先“出线”？

杨丹：在医美整个产业链，产品端和服务端是比较关键的，我们比较看好做产品的医美企业。在我们看来，医美产品企业除了品牌以外，还要具备以下：一是持续迭代、推陈出新的能力;二是把握潮流趋势的能力;三是对终端医疗机构的学术支持能力;四是对消费者的营销和认知教育能力。不过，虽然服务端目前还未产生显著的领跑者，并且价格竞争压力大，但服务端的未来潜力大，一旦形成自己的品牌也是有很强壁垒的。

周纯：因为医美服务端的品牌还没有完全树立起来、销售费用较高、标准化程度较低、依赖于医生的专业水平，所以目前相关上市公司较难受到投资者青睐;而医美产品端的上市公司目前有一定的护城河，其专利壁垒和技术壁垒对新进入者有一定的限制，短期来看竞争格局比较好，所以会受到投资者欢迎。不过，目前医美还处于高速发展的早期阶段，假货和水货以及不正规的医美服务机构较多，谁会笑到最后只能交给时间来验证了。

林偉：我们认为，产品端方面，作为消费属性较强的业务，最终会以品牌主导，即也许品牌商卖的产品比非品牌商贵很多，但大家都会选择品牌商。我们在消费市场中其实可以看出一些端倪，就是在慢慢地竞争过程中，好的品牌会与其他产品慢慢拉开距离，而且这种趋势有很强的延续性;服务端方面，非标性太强，很难成就一个特别大的连锁公司。卫健委的数据显示，在百张床位以上的服务机构中医美板块是最少的，如新三板的一家上市公司确实有大店的优势，但是未来能否继续做大还是未知数，毕竟现在其盈利增速还没有达到行业的平均水平。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）