中国市场仍存很多“捡烟蒂”的投资机会

林伟萍

“中國仍是目前世界上最具吸引力的市场之一，相较腾讯、阿里等热门股，我更看好海螺水泥、大金重工、长实集团、建设银行等市盈率15倍以下基本面优秀的公司。”2019年6月多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼接受《红周刊》专访时表示，要抓住中国市场低估的投资机会。

中国市场存在很多“捡烟蒂”投资机会

《红周刊》：一年半前，您在接受我们采访时表示，中国市场有很多值得投资的“便宜货”，经过2020年的上涨，头部公司股价不断抬升，如今，您对中国市场的看法是否有所调整？

约翰·多夫曼：对我而言，中国仍是目前世界上最具吸引力的市场之一。中国比其他国家更有效地抵抗了Covid-19大流行，也是2020年惟一实现经济增长的主要国家。其股票价格比美国和欧洲市场的股票相比，便宜得多。如上证综指近期市盈率约为18倍，分析师2021年预期市盈率为13倍。目前估值相对合理。

作为深度价值投资的践行者，我的投资风格偏向于巴菲特早期推崇的“烟蒂股”理论。特别强调以低于每股收益、销售额和账面价值（公司每股净资产）的价格购买股票。

我的妻子是我公司的投资经理，她是腾讯和阿里巴巴等一些最成功的中国公司的股东。阿里巴巴在过去四个季度中的每股收益约为9.50美元，投资者愿意支付的价格是该数字的29倍，即每股275.5美元。腾讯过去四个季度的收益约为1.52美元，该股票的价格约为95美元，因此其市盈率约为62倍。在我看来，以这个价格买入，投资者或许为质量付出了太多。因此，虽然这些公司都很优秀，但我不会以目前的价格对其进行投资。我通常购买的股票市盈率为15倍或以下。

《红周刊》：从您的投资体系来看，中国市场哪些投资标的对您比较有吸引力？

约翰·多夫曼：中国市场有很多对我有吸引力的公司。例如，总部位于安徽省的海螺水泥，该公司每年生产水泥约3.59亿公吨。它还出售熟料（煤炭燃烧的副产品），用于制造水泥。海螺水泥在过去15年中每年都有盈利，且过去4年中其盈利能力还有所提高。在过去的十年中，它的收入以每年超过15%的速度增长，并且盈利增长速度略高于此。然而，这只股票的市盈率仅为8倍。

另一家没有债务、规模较小的公司大金重工对我也有吸引力。该公司主要生产热锅炉和设计风塔。它连续14年利润实现增长，但多年来利润率一直很小。最近，利润上升了。在选择股票时，我喜欢看的一个因素是Pietroski得分，它实质上是一种衡量择时要素的分数。此分数使用9分制，其中9分是最佳。大金重工的分数是7，这是很高的分值。属于我的买入范围，还因为其市盈率低于11倍。

总部位于香港的长实集团主要在美国和香港交易。它主营是一家房地产公司，在香港、英国和全球拥有物业。它还对公用事业和英国酒吧的Green King连锁店感兴趣。由于新冠疫情，酒馆已经关闭。除此之外，由于外力等不可控因素影响，该股一直处于低迷状态。它的市净率仅为0.4倍，市盈率为7倍。过去四个季度的每股收益约为71美分，但从2017年到2019年，该公司三次每股盈利超过了1美元。如果正常每股收益为1美元，那么每股5.15美元的价格仅是该价格的五倍。

此外，我还对在香港上市的建设银行比较看好，逻辑在于：作为中国四大行之一，其在中国拥有13000多个分支机构，并在东京、纽约、约翰内斯堡、墨尔本和许多其他主要城市设有分支机构，并拥有超过350000名员工。在过去的15年中，它每年都有利润，现金是债务的两倍多。股息收益率很有吸引力，截至2021年初，股息收益率接近6%。

“抱团”头部公司趋势短期还会持续未来指数投资或将落后主动型股票投资

《红周刊》：回看美股12年的牛市，五大科技股对指数的拉升功不可没，在您看来，未来资本过度集中投资巨无霸公司趋势是否会转变？

约翰·多夫曼：新冠疫情期间，总体上看，大公司增加了市场份额和经济实力，而小公司则陷入了困境。大型公司通常通过银行联合体增加信贷额度，以供他们抽取。或者他们可以利用普遍的低利率通过发债来筹集资金。最后，那些“热门”股票的公司可以发行更多股票，以保持其资产负债表的良好状态。很少有较小的公司拥有可比的资源。

另一个重要的原因是指数投资的日益普及。约翰·博格（John Bogle）的拥护者说服了许多投资者，个人投资几乎不能超过市场平均水平，人们应该不仅仅尝试追踪平均水平，同时保持低成本。指数运动是如此成功，以至于所有新投资中约有一半用于跟踪指数，而不是针对特定公司选股。由于指数基金必须按其权重比例购买股票，因此在标准普尔500指数中具有重要权重的公司（例如亚马逊、微软、谷歌、苹果、奈飞和脸书）拥有巨大的指数需求来源。这使他们筹集资金变得容易得多。

我认为这种趋势可能还会持续一年左右，但会结束。出现结束趋势的迹象可能是：受欢迎股票和不受欢迎股票之间的估值鸿沟变得日益明显，以至于那些不受欢迎和交易量不足的股票将获得更多资金关注;指数投资者的表现将开始落后于积极的选股者。这可能会消除指数投资的趋势，并改变其目前享有的市场领导地位。

赢者通吃的头部企业也仍存在企业和行业生命周期

《红周刊》：大公司赢者通吃的状况，是否意味着过去的企业周期和行业生命周期理论已经过时了？

约翰·多夫曼：公司生命周期和行业生命周期的理论依然有效。经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）称之为“创造性破坏的理论”一直延续到今天，而且永远都会如此。

当我还是个男孩时，美国最大、最有实力的公司是美国钢铁和埃克森美孚（Exxon）。如今，美国钢铁公司甚至没有资格成为大公司。埃克森美孚（现在为Exxon Mobil）仍是大公司，但其市值排名第30位，而不是第一或第二。

如今，亚马逊公司的市值为1.68万亿美元。按市值衡量，它是美国第三大公司。亚马逊占据着美国零售业的主导地位，新冠反而帮助它增长了。但是我记得在25年前第一次听说亚马逊时，是我一位在波士顿运营独立书店的朋友告诉我，亚马逊对其经营是日益严重的威胁。那时还只有书，但是如今可以在亚马逊上购买任何东西。类似的还有苹果公司（Apple Inc.），其在1993年陷入困境，其市值已从1991年的58亿美元减少到1993年的27亿美元，缩水了一半。然而，随着史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）的卷土重来和iPhone的问世，苹果公司的命运猛增。如今按市值计算，它是美国最大的股票，为2.18万亿美元。

因此，我认为公司和行业周期将一直持续下去，因为支配性公司可能会失去其有魅力的领导者、变得僵化或者被年轻、敏捷的竞争对手超越。陷入困境的公司可能会获得新的领导地位、开发新产品或者找到一种以较低的成本复制竞争对手产品的方法。

虽然，人不能两次踏入同一条河流。随着创新、破坏、毅力与远见和极度失败的旋涡不断交替，企业变迁也在深度和方向上不断变化着。

利率正常化可能在10年后才会出现“大放水”带来的通胀或诱发新“危机”

《红周刊》：从拜登最新表态来看，其计划推出1.9万亿美元经济救助计划，不仅美国，如今全球范围内的流动性过剩。利率正常化未来是否将成为奢望？

约翰·多夫曼：如果商品或服务过多（大衣、汉堡包、理发店或其他任何物品），该商品或服务的价格就会下降。当货币过多（流动性过剩）时，货币价格就会下跌，人们为了货币支付的价格为现行利率。

减少过多的货币供应至少需要两件事：时间和勇气。政府将需要时间来摆脱货币加速器。这同时还需要勇气，因为让利率上升在政治上是不受欢迎的。而且，当利率上升时，（美国和其他大多数国家的）国债将变得更难偿还。因此，各国政府有动力在尽可能长的时间内推迟处理过多的流动性问题。

未来利率可以恢复正常吗？我认为答案是肯定的，但是由于上述原因，我不认为利率正常化会在2023年之前发生。因为恢复正常利率环境将是一个渐进的过程。并且，可能仍不能达到其自然而适当的水平。

《红周刊》：有观点认为，实现利率正常化的过程，可能会通过危机的爆发来实现，您对此如何看？

约翰·多夫曼：可能会发生危机。通常政府在危机爆发之前对大多数问题都不会采取行动。等到危机发生了，公众要求采取行动，并愿意接受一些牺牲，才会看到政府真的采取行动。但危机可能以什么形式发生，这个很难事前预料。一种可能性是，过多的货币供应将刺激食品、衣物、汽油和其他必需品以及工业和贵金属的价格上涨。换句话说，钱来得太容易，就可能导致通货膨胀。

当通货膨胀变得严重时，就像在1970年代后期在美国那样（尽管不像拉丁美洲和东欧那样严重），公众希望政府采取行动。人们知道，如果黄油的价格翻倍，情况就会变得更糟，就像他们的工资降低了一样。因此，他们将容忍采取行动来控制价格上涨。由保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导的美国联邦储备委员会（Federal Reserve）讓利率升至非常高的水平，以控制通货膨胀。

因此，下一场危机不一定看起来像上一场危机。但是，可能需要某种危机才能使利率从地下室升至一楼或二楼。

《红周刊》：资产配置角度来看，在当前流动性宽裕的市场环境中，哪些曾经被资本市场遗忘很久的角落有望重新获得投资人的关注？

约翰·多夫曼：过去十年来，资金狂热地追求信息技术。也许有一天这会改变，但是我认为在整个2020年代这将继续是正确的。卫生保健，尤其是生物技术，也吸引了资金。对于开发能够治愈主要癌症或阿尔茨海默氏病的公司而言，潜在的回报是巨大的。

过去几年资本已从传统化石能源行业逃离，但我认为这种现象将改变。最近大多数国家（尤其是在大流行期间）的经济增长缓慢，可能会加速增长，这意味着对汽油和喷气燃料的需求将增加。同时，由于许多油气井被关闭，石油和天然气的供应减少了。需求上升和供应减少可能意味着未来几年石油和天然气价格上涨。从长远来看，太阳能、风能，也许还有氢能将获得更多的市场份额。但是，我认为，即使在2050年及以后的年份，也将需要充足的传统化石能源供应来维持经济增长。

《红周刊》：当前中国传统农历春节刚过，给我们《红周刊》读者以及中国投资人送上您的新春祝福吧。

约翰·多夫曼：在农历新年之际，我向《红周刊》的读者致以问候，祝他们2021年身体健康，万事如意。现在，我们两个大国之间的关系比较紧张，我期待有一天能像为洛杉矶或匹兹堡的美国投资者一样轻松地为北京或上海的投资者们提供投资服务。

（声明：多夫曼个人和公司大多数客户都拥有CK Asset Holdings和中国建设银行。文中提及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐！）