高管持股、研发投入与公司绩效关系研究

宋智文

（佛山科学技术学院 经济管理学院，广东 佛山528000）

一、引言

如何激励公司投入资源开展创新活动并提升公司绩效和价值，是一个受到各方广泛关注的重要话题。高管是公司创新战略的主要决策者，在创新组织、创新实施的整个过程中发挥关键的决策作用。创新具有难度大、周期长、风险高等特征，但高管本质上是厌恶风险的，对公司从事高风险的创新活动没有内在的积极性，因为高管的报酬和职业前途取决于所经营公司的成败，不像股东可以通过持有不同公司的股份有效地分散风险。现有文献多从股权激励的角度研究高管持股对研发投入的影响，得出的结论并不一致。许多学者的实证研究认为股权激励能激励高管为公司的长期发展而增加研发投入［1-5］，但也有学者指出我国部分上市公司的股权激励方案存在为高管变相提供福利现象，并未产生有效的激励效应［6-7］。股票期权和限制性股票等股权激励方式一般期限较短，对创新投入的影响是短期的，与创新周期长的特征并不完全匹配。高管持股是内在的，高管长期持股使得高管的利益与股东的利益和公司的价值激励相容，激励高管开展有助于提升公司长期竞争力的创新活动，且高管持股也是股票期权和限制性股票等股权激励的累计结果，因此高管持股是一个更适合度量高管长期激励的变量。现有文献研究了高管薪酬对研发投入的影响［8-11］，没有研究高管薪酬作为调节变量对高管持股与研发投入两者关系产生的调节效应。因此，本文利用Hayes 提出的“条件过程模型”（conditional process model）［12］和我国创业板上市公司2010 年～2018 年的数据，考察了高管持股对公司经营绩效的影响以及研发投入的中介效应和高管薪酬的调节效应。本文的研究贡献主要有三点：首先，检验了研发投入在高管持股影响经营绩效中发挥的中介效应，提供了高管持股能够激励高管开展高风险的创新活动从而促进公司经营绩效的经验证据。其次，研究了高管薪酬对高管持股影响研发投入的调节效应。现有文献一般分析高管薪酬对研发投入的直接影响，这种分析过于简单且缺乏足够的理论逻辑支持。本文认为，高管薪酬激励是通过提高高管的风险承担能力及高管持股的利益协同效应间接影响研发投入。再次，检验了不同薪酬水平和高管持股的组合效应，认为当薪酬激励水平为中、高时，高管才具有足够的风险承担能力和意愿，高管薪酬的调节效应和研发投入的中介效应才显著。研究结论为高管激励制度安排提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）高管持股与公司绩效的关系

现代公司的典型特征是所有权与经营权分离，但股东和高管的效用函数并不一致。高管如果不持有公司股份从而不享有剩余索取权，在信息不对称的情况下，有可能会大量实施各种净现值为负的项目进行过度投资，或者即使有净现值为正的项目时也选择“偷懒”形成投资不足。高管的非效率投资行为将降低公司的绩效，损害公司价值，需要设计激励机制使股东和高管的利益激励相容。高管持股是一种有效协同股东与高管利益的激励机制，促使高管以公司价值最大化为目标。Jensen 和Meckling 认为管理者持股与代理成本之间有线性关系,可减少企业内部的代理成本，提高经营绩效。［13］Mehran 对美国1979 年～1980年随机抽取的153 家制造业企业高管薪酬结构的实证研究表明，管理者持有的股权比例以及以股权为基础的薪酬比例与企业绩效正相关。［14］游春、杨永兰的实证研究也证实了高管持股的协同效应（Alignment effect）［15-16］，认为高管持股与公司绩效之间存在显著正相关关系。因此，提出假设1，即H1：高管持股与公司绩效之间存在显著的正相关关系。

（二）研发投入对高管持股影响公司绩效的中介作用

研发活动具有高风险性和长期性特征，高管激励机制的设计必须契合研发活动的这两种特征。高管长期持股的机制设计应能够激励高管为了公司和自身的长远利益而开展高风险且周期长的研发活动。首先，研发活动蕴藏着巨大的风险，这种风险包括创新的复杂性、外部环境的不确定性、创新应用达到预期市场需求目标的不确定性等。但高管一般是风险厌恶者，开展研发活动的内在动力往往不足，因为高管的任期和报酬主要取决于公司的经营绩效，无法像股东可以通过组合投资来分散职业风险。高管持股的激励机制使得高管能通过股权分享创新成功带来的公司价值提升的成果，高管的利益也因此与公司的长期发展紧密捆绑在一起。Jensen 和Meckling 指出，赋予高管一定的股权，则随着高管所有权的上升，高管偏离股东价值最大化的代理成本会下降，高管与股东存在利益协同效应，这种情况下高管有动力开展研发活动。Miller 的研究表明，高管持股可以减少股东与高管之间的代理冲突，使得高管与股东对待研发风险的态度趋于一致，从而增加研发投入。［17］Barker 和Mueller 的研究发现，首席执行官将更多的财富投资于公司股票，公司的研发支出也更多。［18］王文华等的实证研究结果表明，高管持股比例较低时具有利益趋同效应，高管持股与研发投入存在正相关关系。［19］邵剑兵等基于套现行为视角考察了高管持股对企业研发投资的影响，发现高管持股的利益协同效应和投资迎合效应促进了研发投资的增加。［20］

其次，创新是一个长期的、多阶段的复杂过程，需要较长的研发周期［21］，高管持股激励与创新长期性的特征相匹配。高管最优长期激励方案是股票期权、限制性股票、高管持股等多种激励方式的组合。股票期权、限制性股票是以实现公司一定经营目标为条件使高管获得公司股票的激励政策，属于获得公司股权的增量范畴，而高管持股则是股票期权和限制性股票等股权激励方案及高管自行购买的累计结果，如果不是以套现投机为目的，具有激励的内在性和长期性特征。不管哪种激励方式，要有效激励高管开展创新活动，就必须有较长的时间跨度，以匹配研发的较长周期。激励创新的最优方案是对早期失败具有较大的容忍度，对长期成功具有较大的报酬。［22］

自熊彼特提出创新理论以来，研发投入对公司绩效的影响成为学者们关注的热点。研发投入能为企业带来新产品、新的生产方法，提高产品质量或降低生产成本，形成公司的核心竞争力，为公司带来超额收益，从而提升公司的经营绩效。学者们的实证研究普遍认为，研发投入对公司经营绩效存在显著正向影响关系。Griliches 对美国制造业企业研发活动的实证研究发现，研发投入能显著提高企业的生产力和经营绩效。［23］Cozzarin 的研究指出，重视增加研发投入的公司经营绩效更优。［24］国内杜勇、陈丽霖和冯星昱、齐秀辉等、王一鸣和杨梅、尹美群等的研究也表明，研发投入对公司绩效具有促进作用。［25-29］也有学者认为，研发投入能提升企业绩效，但存在门槛效应。［30］基于以上分析，提出假设2，即H2：高管持股对研究投入有显著的正向影响，研究投入能显著提升经营绩效，研发投入在高管持股影响经营绩效的关系中发挥中介作用。

（三）高管薪酬对高管持股影响研发投入的调节作用

尽管股权激励是有效的受到广泛关注的激励方式，薪酬激励仍为现实中高管激励的重要且普遍实施的表现形式。Balkin 运用企业资源观和代理理论，考察了90 家高科技企业创新与CEO 薪酬的关系，发现CEO 的短期薪酬与以专利数量和研发支出衡量的创新相关。［31］国内唐清泉和甄丽明、李春涛和宋敏［32］、鲁桐、唐韵捷等学者的实证研究表明，高管薪酬激励对研发投入有显著影响，能促进企业进行创新。但薪酬激励对研发投入的影响主要通过高管持股的调节效应发挥作用。首先，高管薪酬激励可以提高高管对风险的承担能力，并通过高管持股对研发投入产生正向影响。薪酬越高，抗风险能力越强，越愿意且有能力持股，对开展研发活动的动力越足。研发活动具有高风险性，高管持股使得高管与股东的利益协同，并为自身利益而做出决策并实施创新活动。但如果没有较高薪酬的激励而仅凭持股获得收益会使得高管抗风险能力太弱，进行研发活动的动力不足。因此，高管薪酬激励是实施高管持股激励的重要条件。其次，高管薪酬越高，其卸责成本也越高，不努力经营被解雇而产生的机会成本或者说不能实现公司经营目标而被更换职位的机会成本也越高，这会促使高管为实现公司价值最大化目标而努力工作，积极开展有助于提升公司长期核心竞争力的创新活动，并通过持股获得收益。因此，因为卸责成本的压力，高管薪酬激励也可以通过高管持股间接影响研发投入。由此，提出假设3：H3:高管薪酬正向调节高管持股与研发投入的关系。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010 年～2018 年我国创业板上市公司为研究样本，样本数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司提供的数据库。对样本按以下原则进行筛选：剔除ST 和PT 公司以及数据不全的公司；为消除极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位处进行缩尾处理。经过筛选，最终得到708 家样本公司。

（二）变量定义

1. 因变量

因变量为经营绩效。衡量公司经营绩效的指标一般有总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE），分别反映公司全部资产的获利能力和股东投入资本的回报能力。本文以净资产收益率（ROE）作为因变量衡量公司经营绩效，同时在进行稳健性分析时以总资产收益率（ROA）衡量公司绩效。

2. 自变量

自变量为高管持股。以高管持股数量占公司总股本的比值作为自变量衡量高管持股（MSR）。

3. 中介变量

中介变量为研发投入。国内外现有文献一般以研发投入规模（研发投入值的对数）和研发投入强度衡量研发投入。研发投入强度常以研发投入占总资产、主营业务收入和市场价值的比值进行测度。由于主营业务收入易受到利润操纵或盈余管理的影响，市场价值也受多种因素的影响，总资产则更能反映公司的规模且比较稳定，本文以研发投入（RD）占总资产的比值衡量研发投入，同时在进行稳健性分析时也以研发投入值的对数即ln（RD）衡量研发投入。

4. 调节变量

调节变量为高管薪酬。以公司前三名高管薪酬（Salary）的对数作为调节变量。

5. 控制变量

本文选取公司规模（Size）、上市年限（Age）、财务杠杆（Lev）、成长性（TobinQ）、股权集中度（CR1）、股权制衡度（Z）、两职合一（Dual）等变量作为控制变量。本文所有变量的含义、符号及其测量方法如表1 所示。

表1 变量定义及测量方法

（三）模型和方法

1. 模型设定

Hayes 提出的“条件过程模型”将“有调节的中介模型”（model7）和“有中介的调节模型”（model4）统一纳入理论模型框架进行统计检验，可以更好地理解自变量通过中介变量和调节变量影响因变量的机制。因此，本文采用Hayes 提出的“条件过程模型”代替传统的“有调节的中介模型”。根据上文的理论分析和假设，构建第一阶段被调节的中介效应的条件过程模型（model7），具体由以下三个方程构成：

上述模型中，Controls 为公司规模（Size）、上市年限（Age）、财务杠杆（Lev）、成长性（TobinQ）、股权集中度（CR1）、股权制衡度（Z）、两职合一（Dual）等控制变量。模型（1）为总效用模型，反映自变量高管持股对因变量经营绩效的总影响效应。中介效应的存在并不需要以总效用显著为前提［33］，但为了检验高管持股对经营绩效的影响，本文将该模型也作为组成部分之一。模型（2）反映自变量和调节变量对中介变量的影响效应，影响系数（a1+a3Salary）表明高管持股影响了研发投入且高管薪酬起到了显著的调节作用。模型（3）为直接效用模型，反映自变量和中介变量共同对因变量的影响，即在控制中介变量影响的情况下自变量对因变量的直接影响，若c1' 显著，则表明自变量高管持股对因变量经营绩效的直接影响存在，系数b1则反映中介变量对因变量的影响。图1 所示为有调节的中介效应路径图。中介效应包括自变量对中介变量和中介变量对因变量两个阶段。确定研发投入的中介效应路径是否存在，需检验（a1+a3Salary）b1是否显著，如显著，则表明中介路径存在，当a3也显著，则表明此为第一阶段的有调节的中介效应。

2. 检验方法

中介效应检验即检验自变量影响中介变量的系数和中介变量影响因变量的系数的乘积（a1+a3Salary）b1是否显著，中介效应路径是否存在。学术界常用的方法有三种。第一种是因果逐步回归依次检验法［34］，分别检验两个系数是否显著，如均显著则存在中介效应。国内学者多采用这一方法进行检验。但这种检验方法准确率较低，即系数乘积实际上显著，但依次分别检验系数容易得出不显著的结论。［35-36］第二种检验方法是Sobel 检验，直接检验系数乘积。但Sobel 检验基于正态性假设，而两个系数的乘积一般是非正态的,其检验方法也存在缺陷。［37］第三种方法为用偏差校正的非参数百分位Bootstrap 法。这种方法计算的系数乘积置信区间更精确，检验准确率更高，本文采用这一方法进行检验。

图1 条件过程模型：第一阶段有调节的中介效应路径图

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果。从表2 可以看到，我国创业板上市公司高管持股比例均值为17.2%，持股比例较高，这种股权结构有利于发挥高管的利益趋同效应。研发投入占总资产比值的均值为2.8%，最小值才0.2%，研发投入强度不足，需要实施有效的激励机制促使创业板上市公司加大研发投入。净资产收益率的中位数、最小值和最大值分别为6.8%、-69.7%、25.2%，表明创业板上市公司经营绩效总体上正常，但分化也明显。

表2 主要变量的描述性统计

（二）条件过程模型的回归与检验

本文采用bootstrap 检验方法，利用Hayes 提出的条件过程模型进行回归和检验，重复抽样的样本量设定为5 000 次，置信区间的置信水平设定为95%。首先，对所有相关变量进行标准化处理。其次，选择model4 进行简单中介检验，得到总效用回归结果。最后，因本文构建的是第一阶段调节模型，选择model7进行条件过程模型检验，结果如表3 所示。

表3 条件过程模型的回归结果

模型（1）为高管持股对经营绩效的总效应回归结果。高管持股的系数为0.076 且在1%的水平上显著，表明总效应存在，高管持股显著正向影响经营绩效，高管持股比例越高，公司经营绩效越好，高管持股的利益趋同效应显著。模型（2）为自变量高管持股和调节变量高管薪酬共同对中介变量研发投入的回归结果。高管持股的系数在1%的水平上显著为正，显著正向影响研发投入，高管持股比例越高，研发投入强度越高。高管持股和高管薪酬的交叉项系数在1%的水平显著为正，表明高管薪酬正向调节了高管持股对研发投入的影响。高管持股系数、高管持股和高管薪酬的交叉项系数均显著为正，表明存在第一阶段的调节效应，自变量和调节变量对中介变量的影响路径存在。模型（3）为高管持股和研发投入共同对经营绩效的回归结果，反映的是在控制中介变量研发投入影响的情况下高管持股对经营绩效的直接影响效应。高管持股的系数在1%的水平上显著为正，高管持股对经营绩效的直接影响效应显著。研发投入的系数在1%的水平上显著为正，表明第二阶段的中介路径存在。模型（2）和模型（3）的回归结果证实了存在显著的第一阶段有调节的中介效应。Bootstrap 检验结果也显示，有调节的中介路径的作用指数为0.006，95%的置信区间为（0.003，0.011），不包含0，有调节的中介效应显著。综上所述，条件过程模型的回归和检验结果表明，高管薪酬正向调节了高管持股对研发投入的影响，研发投入在高管持股影响经营绩效的关系中发挥了中介效应。

为进一步分析不同高管薪酬水平的调节中介效应，按照均值M、均值加减一个标准差SD 将高管薪酬分为低、中、高三种薪酬水平进行检验，结果如表4 所示。薪酬水平为中和高时，95%的置信区间分别为（0.003，0.013）和（0.007，0.022），均不包含0，高管薪酬正向调节高管持股对研发投入的影响且研发投入的中介效应显著。但高管薪酬为低水平时，95%的置信区间为（-0.002，0.005），包含0，研发投入并不发挥中介作用，高管薪酬也没发挥调节作用。这一实证结果与前文理论分析一致。

研发活动具有高风险性，高管薪酬激励可以提高高管的风险承担能力从而正向调节高管持股对研发投入的影响，但这种调节效应的发挥与高管薪酬的激励水平相关。当薪酬水平为低时，仅凭持股收益并不足以激励高管开展高风险的创新活动，高管薪酬的调节效应和研发投入的中介效应不显著。而当薪酬水平为中和高，高管的风险承担能力较强，高管持股的利益趋同效应使得高管有动力开展创新活动，增加研发投入，从而提高经营绩效，此时，较高的薪酬能正向调节高管持股与研发投入的关系，研发投入也能发挥中介效应。

表4 不同薪酬水平的条件过程模型效应

图2 揭示了不同高管薪酬水平下高管持股对研发投入的影响。当高管薪酬为中、高水平时，高管持股和研发投入之间的关系是向右上方倾斜的直线，且薪酬水平高时斜率更大，高管持股和研发投入之间存在正相关关系，高管持股比例的提高会促使公司增加研发投入，薪酬水平高时这种正向影响效应更强。当高管薪酬为低水平时，高管持股和研发投入之间的关系是一条近乎与X 轴平行的直线，高管持股对研发投入没什么影响。因此，中、高水平的高管薪酬正向调节了高管持股对研发投入的影响，低水平的高管薪酬对高管持股与研发投入的关系没有调节作用。

图2 高管持股和高管薪酬对研发投入的影响

为了验证研究结果的可靠性，本文采用替换主要代理变量的方法进行稳健性检验，具体见表5。

表5 替换变量的稳健性回归结果

第一种稳健性检验是将因变量由净资产收益率替换成总资产收益率（ROA），反映公司全部资产的经营绩效，第二种稳健性检验是将中介变量由研发投入强度替换成研发投入金额的自然对数Ln（RD），反映研发投入的绝对量，稳健性检验结果如表5 所示。从表5 可以看到，除各变量的系数和显著水平有些差异之外，模型的回归结果与前文一致。高管持股和高管薪酬的交叉项系数及研发投入的系数均显著为正，高管薪酬显著正向调节了高管持股对研发投入的影响，研发投入则产生了中介效应。因此，稳健性检验结果表明，本文的实证研究结论具有较高的稳健性和可靠性。

五、研究结论和启示

（一）研究结论

在高管持股、研发投入和经营绩效三者关系的相关研究中，高管持股与研发投入及经营绩效之间存在相关关系已得到多数学者的认可，但研发投入是否存在中介效应、不同薪酬水平是否存在调节效应，少有学者进行研究。本文利用Hayes 提出的“条件过程模型”，实证分析了高管持股对公司经营绩效的影响、研发投入在两者中所起的中介效应及薪酬水平对高管持股影响研发投入的调节效应。主要的实证研究结论有以下几点：第一，高管持股显著正向影响经营绩效，总效应和直接影响效应显著，高管持股存在利益趋同效应。第二，高管持股显著正向影响研发投入，研发投入对经营绩效存在显著影响，研发投入在高管持股影响经营绩效的关系中发挥了中介效应。第三，高管薪酬正向调节了高管持股对研发投入的影响，但不同薪酬水平的调节效应和中介效应存在差异。当薪酬水平为中、高时，高管持股与研发投入之间存在正相关关系。但薪酬水平为低时，高管薪酬没发挥调节作用，高管持股对研发投入的多少没什么影响。

（二）启示

从上述实证分析结论可以得到以下几点启示：

1. 鼓励高管长期持股

高管持股是一种内在的长期激励，使得高管的利益与公司的价值最大化目标协同一致，促使高管进行研发投资决策，增加研发投入，开展研发创新活动，增强公司的长期核心竞争力，提升公司的经营绩效。股票期权和限制性股票等股权激励方式属于股权的增量方式，也能对高管的经营决策行为形成激励效应，激励方案实施结束后，形成的是高管持股的存量形式。高管长期持股才是使高管与公司利益长期协同一致的内在激励。股权激励方案应鼓励高管长期持有公司股份，通过各种股权激励形式，或将股权作为一种薪酬支付方式，形成一种高管长期持股的股权结构。

2. 重视研发投入的中介路径

高管持股可以通过利益协同效应对经营绩效产生正向积极影响，但不同公司的影响路径是不同的。本文的实证结果证实了研发投入是高管持股影响经营绩效的中介路径。对于公司来说，研发创新可以形成核心竞争力，对公司的长期经营绩效会产生持续的影响。因此，应重视研发投入影响的中介路径，设计有效的高管持股方案，促使高管重视研发活动，通过研发投入的中介作用提升公司经营绩效。

3. 不同激励政策应形成合力效应

最佳的高管激励应是薪酬激励、高管持股、股票期权和限制性股票等多种激励方案形成的一个组合。前文的经验结果表明，高管薪酬对高管持股影响研发投入存在正向调节效应，意味着高管薪酬和高管持股这两种激励方式应形成组合效应和合力效应。高管持股可以形成协同效应，高管薪酬可以提高高管的风险承担能力和意愿，两者组合起来形成合力，才能更有效地激励高管做出重视研发的决策。因此，制定激励方案时，应使薪酬激励、高管持股及其他激励措施形成合力效应，从而形成最佳的激励机制。

4. 高管薪酬激励应处于中、高水平

高管薪酬发挥正向调节效应的主要机理在于，薪酬激励可以提高高管的风险承担能力，并通过高管持股的利益协同效应影响研发投入。如果薪酬激励处于低水平时，高管的风险承担能力和意愿过弱，高管持股的利益协同效应不足以激励高管开展高风险的创新活动，调节效应和中介效应将不显著。因此，高管薪酬激励处于中、高水平，才能提升高管的风险承担能力并强化其开展具有高风险的创新活动的意愿，从而有效地发挥高管薪酬的调节效应和研发投入的中介效应，提升公司的经营绩效。