家纺：低位低估还有利好刺激

韦顺

市场最近连续回调，资金喜低厌高，低位低估的板块持续被挖掘出来，连多年不见上涨的钢铁等都有连续上涨行情。家纺板块的常规属性不仅高分红，而且估值便宜。看家纺的增长逻辑，短期在于销售数据暴增，去年Q4地产销售数据将拉动全年增长。长线在于渠道变革下，中小厂商逐渐退出，国内家纺渗透率提升。

销售数据持续向好

从2020全年来看，我国限额以上服装鞋帽、针纺织品社会零售总额受上半年突发疫情影响仍同比下滑6.6%，但结构上呈现逐月改善趋势，四季度10-12月同比增速分别达到12.2%、4.6%、3.8%，均高于19年同期水平。按收入来算，家纺子板块是服装纺织中最先复苏的行业之一，其中线上销售是家纺大头，线上渠道销售从2020年5月份强势复苏，2020年下半年淘宝系全网销售GMV同比增长50%左右，2021年1-2月继续维持同比70%以上的高增长。

从电商高频数据看，2021年1-2月，罗莱、水星、富安娜在淘系全网的销售额同比增长93%、58%、510%，有望奠定2021年一季报业绩开门红。

今年再看远一点，申万宏源做线性回归分析，家纺与商品房销售面积同比增速存在较高的线性关系，简单来讲，就是家纺企业经营业绩滞后商品房销售数据2-3个季度。而2020年四季度住宅竣工同比增速转增，住房销售从2020年二季度表现亮眼，换言之，今年1季度后地产靓丽的销售数据将传导至家纺企业经营业绩中。

渠道变革驱动市占率提升

家纺是个“典型的大行业小公司”产业，2019年收入规模约为2310亿元，而国内龙头罗莱生活家纺业务收入不到40亿元，市占率不到2%。第二、第三名的富安娜和梦洁规模就更小了。家纺行业因下游房地产行业景气度下行，整体增速不一定会快，甚至未来可能还下降，但里面龙头企业却可以享受市占率提升红利，主因在于渠道变革能有效清退中小企业。

2012年之前家纺行业是粗放式发展，具体表现为跑马圈地，扩张线下。罗莱、富安娜、梦洁在2009-2010年成功上市，均大比例使用IPO募资投入营销网络建设，结合自营与加盟模式快速拓展连锁专卖店，扩张以街边店为主的线下渠道，大举开店推动营收规模成倍增长。

但前期粗放式线下扩张，导致行业渠道库存危机最终在2012年显现，各大品牌加大渠道库存清理力度，规模增长阶段性失速。

与此同时，家纺龙头逐步发展电商，推进线上线下融合。到2017年家纺品牌电商收入占比已基本达到20-40%，电商渠道高增推动行业重回补库存。

而线下渠道也在变迁，以前是以传统百货渠道为主，现在是购物中心为主，相较于传统百货渠道，大型购物中心有更高的租金和入駐门槛，导致部分中小公司由于品牌辨识低、坪效差而逐步退出线下渠道竞争，零售业态的更新升级最终导致家纺品牌数量减少。相较之下，家纺龙头凭借其高效运营能力和高品牌辨识度，无论在购物中心、还是百货商场都拥有比中小品牌更大的发展空间。

直观数据看，2014年-2019年营收累计增长率中，上市4家家纺企业，除了富安娜稍微差点（增速为42%），其他均达到50%以上，罗莱甚至高达76%，而国内同期规模以上家纺企业数量从1809家减少至1790家，虽然下降幅度小，但存活的这些家纺企业处境日子并不好过，1790家规模以上家纺企业，同期收入下滑29%（见图一），更别提剩余的上万家小作坊企业，处境只会越来越难，数据对比，高下立判。

估值低位高分红

作为地产行业的附属产业，家纺行业看起来并不诱人，经常不受市场待见。但这掩盖不了家纺行业高分红和低估值的特点，这在当下市场杀估值背景下显得尤为珍贵。

得益于主营业务盈利及现金流表现优异，家纺龙头的股利支付率持续高位。2019年，富安娜、水星家纺、罗莱生活分红（含回购）金额达到6.2亿元、3.0亿元、4.2亿元，股息率（含回购）达到9.6%、6.6%、5.3%，高分红属性日益显现。

同时，站在当前时点看，家纺板块及龙头公司PE均处于历史低位。家纺（申万）指数PE（TTM）在2016-2018上半年一度在25-30倍区间运行，此后因社交电商渠道，估值一路下杀，当前仍处于约18倍的历史底部区域。相比之下，同样是作为地产关联行业，家居和家电板块的估值却远高于家纺，且已经上涨过一大波。在基本面景气的情况下，板块估值再下台阶的空间很小。

标的上看，A股出名的家纺公司有罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺，还有去年9月新上市了一家众望布艺。我们比较看好的是罗莱和富安娜两个龙头企业，其中罗莱连续15 年市占率第一，它的中高端品牌壁垒突出，线上占比仍有较大提升空间，旗下还有莱克星顿品牌，受益于美国豪宅市场火爆，业绩贡献有望释放。

富安娜聚焦的是艺术家纺，产品具备高附加值，毛利率远超同行，各项财务数据都不差。之前搞定制家具，却一直没有成功，如果能回归家纺，把主业做大做好，也是一只不错的长线标的。

图一：2014-2019年营业收入累计增长率