跨境并购的驱动因素及整合风险

张芸菡

随着国民经济的持续增长和居民收入的不断提升，中国消费者购买企业产品的标准逐渐从使用导向转向品质要求。企业在考虑如何获取战略竞争优势时，也逐渐开始减少价格竞争和成本降低的传统策略，转而关注产品给消费者带来的舒适体验和产品市场的独特定位。而在转型的过程中，部分企业由于缺乏自主研发的人才团队和物质基础，在市场竞争中处于不利地位。

近年来，跨境并购的迅速发展则为这些企业提供了转型成长的重要路径。以在香港上市的吉利集团为例，吉利通过并购沃尔沃，英国锰铜等多家企业，构建起了科技研发的合作网络和人才团队，成为国内率先转向中高端品牌的汽车企业。与此同时，持续推进的 “走出去”和“一带一路”宏观政策也为企业跨境并购的成功提供了重要的制度基础。根据证监会公布的数据，2019年中国上市公司跨境并购交易项目达到117项，交易金额实现约1245亿元。由此可见，跨境并购已成为中国上市公司迈向世界，提升创新能力，改善产品质量的有效路径，成为企业财务战略决策的重要内容。

然而，由于跨境并购过程中，企业在管理文化，交易需求和组织架构等方面的差异，跨境并购后的整合问题不容乐观。一般来说，境外企业与中资企业合并时，一个重要的考虑因素来自获取中国市场的进入资格。而中资企业在对发达国家企业进行海外并购时，在一定程度上希望能够实现技术的合作研发，提升企业的创新能力。交易所求的不一致导致企业在整合的过程中存在沟通和认知的冲突，对企业进行跨境并购后的整合绩效带来负面的冲击。此外，交易过程中存在的信息不对称问题，也可能会加剧企业间价值观的冲突，导致双方在跨境并购发生后出现实际价值与预期之间的落差，对企业并购后的成长与发展带来不利影响。

文献综述

海外并购是企业实现对外直接投资的一种重要方式，是企业获取战略资源，提升长期绩效的一种重要方式。但相对于常规的财务决策，跨境并购往往面临更强的外部环境不确定性（Chen等，2019）。由于涉及大额的现金或股权交易，跨境并购会对企业的长期绩效和生存能力产生重大的影响，因此跨境并购的绩效一直以来都是研究关注的核心话题。

对于跨境并购的绩效，顾露露和Reed（2011）基于事件研究和市场模型等方法量化了1994-2009年中国上市公司跨境并购的市场反应，结果表明股票市场对上市公司的跨境并购产生了总体为正的绩效，表明跨境并购取得了较好的结果。Aybar和Ficici（2009）则通过对433个新兴国家企业跨境并购的市场反应进行研究，指出跨境并购可能成为企业价值损失的原因。冼国明和明秀南（2018）研究海外并购对企业创新能力的影响，发现合理地整合境外资源能够推动企业创新能力的提升，企业通过跨境并购能够获取战略竞争优势。

关于跨境并购成果的决定因素，谢洪明等（2018）基于均胜集团连续并购的成功案例，阐述了新兴经济体企业资源转化的过程，提出了一套依托于环境、业务和平台资源杠杆的企业并购整合模式，为跨境并购决策提供了重要的经验证据。魏涛（2016）基于联想集团并购IBM个人电脑业务和上汽并购韩国双龙汽车的双案例，对企业跨境整合无形资产的过程进行了案例对比分析，指出无形资产的获取是一个循序渐进的过程，上市公司应根据自身情况合理整合，不能盲目地进行跨境并购。李自杰和高璆崚（2016）从组织行为战略逻辑具体分析了北京重工并购日本长野和意大利TGF的过程，指出上市公司在跨境并购时应在考虑组织特征的基础上进行企业整合，以降低企业整合中发生损失和冲突的风险。

整体来看，在“一带一路”和“走出去”等宏观政策的推动下，中国企业发起的跨境并购取得了较大的成就，众多企业通过跨境并购的方式实现了战略竞争优势的获取，形成了创新能力，品牌认知和产品声誉等宝贵的无形资产。但同时，对于新兴国家企业来说，跨境并购经验的缺失和决策过程的失误成为损失频繁发生的原因。已有研究更多的是从量化的角度测度跨境绩效的结果，并分析其背后的影响因素和作用路径，同时也出现了很多优质的案例对跨境并购的成功经验，可行模式进行解读。通过对已有研究的借鉴，本文以S公司收购韩国L公司的案例作为研究对象，对案例发生的过程和重要时点进行介绍，进一步从信息不对称和并购驱动因素的视角对整合失败的原因进行解析，为相关领域的投资决策提供有益的案例分析支持。

案例介绍：S公司对韩国L公司的并购

本文首先对跨境并购发起方和接受方的基本信息进行介绍：

作为中国四大汽车集团之一，S集团主要将其消费者定位在国内，受到改革开放和中国加入WTO的利好，S集团的业绩在21世纪初得到快速的增長，早在2004年就跻身世界500强企业。然而，随着国内消费市场的升级，消费者对汽车的要求不再是简单的出行需求，转而关注车载设备，智能工具和舒适设计等质量指标。在此背景下，S集团需要对产品进行转型升级。但受到研发能力的限制，S集团产品与国际品牌在2008年时仍存在较大差距，因此，S集团具有发起海外并购活动的动因，即通过吸收国外的先进技术改进产品，实现企业在产品战略上的转型。

韩国L集团是韩国第四大汽车生产企业，主营四轮驱动汽车，品牌定位为中高端水平，其在汽车发动机和零配件能力上具有多项专利技术，处于世界前沿水平，其自主开发的SUV车型和汽车内置设计获得了韩国市场的广泛认可。然而，由于韩国汽车市场的逐渐饱和与世界汽车市场竞争的日益激烈，L集团的财务状况出现了较大的缺口，流动资金难以支付即将到期的负债，销售收入的持续下滑和负债率的持续提升导致其一直处于危机状态。对于L集团来说，接受并购的核心动机在于获取中国市场份额，以及充足的现金流以偿还高额负债。

由此，S公司和L公司具有达成跨境并购的利益诉求，并且其战略竞争优势具有较好的互补性。进一步，本文对并购发生的过程进行简要的描述：

在2003年下半年S公司在L公司股权拍卖会上参与竞标，增持股份，并在2005年成功成为其控股股东。自此，S公司能够L公司的经营管理决策进行干预，母子公司的股权结构也为双方在科技研发上的合作提供了可能性。

在并购完成之处，S公司并未对L公司的经营进行太大的干预，仅派驻了部分高管作为利益代表参与日常的经营决策。然而，由于韩国税收政策调整，国际油价变化，汇率波动等问题，L公司出现了较大幅度的亏损。对此，S公司决定对L公司的董事会和管理层进行改革，并大规模调整L公司的经营战略，加强对L公司的控制。

S公司的强行改组引起了L公司高管层，员工和工会的不满，由工会组织了数次罢工，使L公司的财务状况陷入了更加艰难的困境，并在其中以“汽车产业技术流出”为由对S公司的社会形象进行攻击。在数次裁员计划和组织架构调整失败后，L公司再次濒临破产边缘，而S公司也最终同意了L公司的破产保护计划，最终退出对L公司的控制。

案例分析：基于创新能力整合的视角

S公司按照国际惯例流程参与L公司股权拍卖，通过持有50%以上股权的方式获取了L公司的控制权，参与L公司的经营管理。在并购之初，S公司的风险管理并未出现较大的问题，但是由于整合过程的失败，S公司自身的财务状况也受到了较大冲击，最终在遭受巨额损失后失去了L公司的控制权。本文认为，信息不对称是S公司并购整合失败的重要原因，具体分析如下：

首先，S公司对L公司所在国的法律制度和预期政策调整认识不足，在并购发生后，韩国的税收调整导致L公司的亏损更加严重，引起L公司职工的不满，在S公司的频繁干预下，组织内部矛盾激化，引起大规模的罢工事件。需要指出的是，政策的推出一般要经历一个较长的适应周期，S公司在没有充分预期政策变化下对L公司进行控股，没有充分考虑到政策不确定性对并购整合风险的影响。

其次，S公司与L公司之间存在较大程度的制度文化差异。S公司对组织架构的频繁调整导致了L公司原高管层的反抗，在没有做好事前准备的情况下，S公司陷入十分被动的局面，只能通过频繁的妥协平息罢工事件。从治理结构上看，S公司的产权性质对其指令型管理模式具有较大影响，但L公司的管理结构更倾向于扁平化的管理模式。由此，在制度文化存在较大差异的情况下，S公司对L公司的整合走向失利。

最后，S公司与L公司在并购动因上存在信息不对称。S公司并购的目的是以技术获取为目的横向并购，而L公司则主要关注S公司的产品市場，双方没有在充分沟通的情况下达成了并购协议。因此，在S公司希望能够建立技术合作关系时，L公司则以“汽车技术流出”作为罢工理由，逼迫S公司进行妥协。

综合来看，对制度文化，预期政策和并购动因的了解不足是S公司并购整合失败的关键原因。由于没有充分了解 L公司的组织架构，S公司采取的措施不能有效地发挥大股东治理的作用。而对政策的了解不足，则进一步引致了母子公司决策层的矛盾激化，最终导致并购整合的失败。同时，由于跨境并购的发起涉及高额杠杆的使用，并购失败也进一步导致S公司在财务上陷入困难，在一定程度上丧失了在国内市场扩张的能力。

研究结论

虽然跨境并购已经成为中国上市公司获取外界资源，实现技术突破的重要途径，但并购失败案例的存在表明，盲目的跨境并购只会导致企业价值的损失。本文以S公司收购韩国L公司的案例为研究对象，从信息不对称和并购驱动因素的视角探讨了S公司并购整合失败的主要原因。研究发现，制度文化的不匹配，对政策变化情况的误判，并购双方诉求的差异导致了S公司的并购整合失败。对此，本文提出如下政策性建议：

第一，进行跨境并购并不意味着上市公司可以无偿的获取子公司的专利技术使用权，考虑到专利申报背后的复杂产权关系，上市公司在进行以技术为目的的并购时应对并购对象进行充分而具体的调研，推动并购目标的实现。

第二，进行跨境并购时应充分考虑并购标的所处地区的制度，法律和文化环境，结合上市公司自身情况进行整合可能性的评估，做好极端情况下的应对预案，推动双方矛盾得到良好的解决，实现共同的利益最大化。

（首都师范大学附属育新学校）

参考文献：

[1]李自杰， 高缪崚. 双元并进战略选择：行为逻辑与路径分析——基于北京重工并购日本长野和意大利TGF的案例[J]. 中国工业经济， 2016（7）.

[2]谢洪明， 章俨， 刘洋， et al. 新兴经济体企业连续跨国并购中的价值创造：均胜集团的案例[J].管理世界， 2019（5）.

[3]孙华鹏， 苏敬勤， 崔淼， et al. 中国民营企业跨国并购的四轮驱动模型[J].科研管理， 2014（10）.

[4]顾露露， Robert， Reed. 中国企业海外并购失败了吗？[J]. 经济研究， 2011（7）.

[5]魏涛. 中国企业海外并购无形资源获取及对策研究——基于联想集团并购IBMPC业务与上汽集团并购韩国双龙汽车的案例分析[J]. 宏观经济研究， 2016（6）.

[6]Chen V Z ， Hobdari B and Zhang Y. Blockholder heterogeneity and conflicts in cross-border acquisitions[J]. Journal of Corporate Finance， 2019（57）.

[7]Aybar B ， Ficici A. CrossBorder Acquisitions and Firm Value： An Analysis of EmergingMarket Multinationals[J]. Journal of International Business Studies， 2009（8）.