以席勒市盈率估值法甄选陕西煤业

唐朝

陕西煤业（601225.SH）财报简单，业务也简单，优劣势都很明显。对其本身的经营情况，市场各路研究人员乃至投资者并没什么分歧。甚至包括对未来前景的判断，分歧也很小。但是，对于这类企业应该享受怎样的估值，以及为什么，市场分歧巨大。

基本面良好

中国煤炭资源集中于晋陕蒙新四地，2019年它们生产了全国76.8%的煤炭。陕西煤业的控股股东陕煤化集团，是陕西省内唯一一家省属大型煤炭集团——晋蒙新均有多家。而陕西煤业又是陕煤化集团下属唯一一家煤炭业务的上市平台，在获取陕西省内煤炭资源方面有着得天独厚的优势。陕西煤业的主营业务是自己挖煤卖。依照最近三年的业务数据看，自产煤平均创造了公司约85%左右的毛利润。次要业务是贸易煤，这部分就是确定性地挣个苦力钱。

上市公司自产煤方面的主要优势可以简单概括为：一是储量大，公司目前拥有近百亿吨可开采储量，按目前年开采1.1亿-1.2亿吨的水平，可开采80年以上。二是品质好，老天爷赏饭吃，陕西煤业90%以上的煤资源，属于特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有很强的产品竞争力。三是开采条件好，公司所属矿井中，95%以上产能位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地和黄陇基地，自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。依照近几年的利润表数据看，毛利率高达41%-49%，在国内主要煤矿里具备明显领先的成本优势。四是单井规模大，公司年核定产能超过1.2亿吨，除渭北矿区四个小矿合计705万吨之外，其余均为 300 万吨以上的大型矿井。其中陕北矿区更是拥有五对千万吨级矿井。五是自动化程度高，单井规模大，加上公司持续投入科技改造资金（最近两年花了140亿元左右），目前公司矿井采掘机械化程度 100%。在吨成本、环保和安全生产方面均具有显著优势。也因此而享受企业所得税率15%的优惠政策。

图：过去十年陕西煤业的净利润

单位：亿元

陕西煤业目前的主要看点，一是煤矿的供给端受控，需求端小幅增长。因碳达峰承诺，新批煤矿变得更困难了。2020年，全国一共只批复了22个矿井，合计产能仅4200万吨，占2020年中国煤炭产量的1%出头。而且只有两个在陕西和山西，合计产能500万吨。另外20个均在新疆，距离主要消费市场更远，相对来说运输成本高，产品竞争力低。同时，落后产能还在加快退出，全国目前还有30万吨以下小煤矿产能约3亿吨，预计将在未来三年逐步退出。国家统计局2月28日发布数据称，作为全球最大的煤炭消费国和温室气体排放国，中国的煤炭消费量2020年为连续第四年增长。虽然因为可再生能源产能的迅速扩大和天然气使用量的不断增加，煤炭消费占比从10年前的约68%降低至2020年的56.8%，但煤炭消费总量尚未见顶。按照陕煤公司人士对投资者调研的回复，预计到2030年之前，煤炭消费绝对量仍然是正增长的，年消费量约40亿-42亿吨。国内供应无法满足需求，还需要进口煤填补缺口。仅2021年，全国预计还需要3亿吨左右的进口煤。因此，目前煤炭市场的供需缺口是显而易见的。

二是公司的产能提升。随着供给侧改革的深化，煤炭产业已经从总量性去产能，全面转入结构性去产能的新阶段。一方面不断加快退出落后矿井，另一方面也在积极推进资源禀赋优异的地区建设和释放优质产能，行业集中度持续上升。自2016年以来，在全行业去产能的大背景下，陕煤自产煤产销量却不断提升，从2016年的9015万吨提升至2020年的1.25亿吨。公司2018年开工建设的小保当二号矿，于2020年8月开始试生产，2021年年初正式投入运营，年核定产量1300万吨。这将进一步提升公司的自产优质煤年产量，部分填补市场供需缺口。

三是浩吉铁路的开通。2019 年9月28日，世界上一次性建成并开通运营里程最長的重载铁路——浩吉铁路正式开通运营，这条铁路的起点，是中国煤炭最重要的生产基地“三西”地区（内蒙西部、陕西和山西），而后贯穿长江中游城市群，衔接多条煤炭集疏运线路，是点网结合、铁水联运的煤炭运输系统，是继大秦铁路之后中国又一条超长距离运煤大通道。浩吉铁路年设计运输能力 2 亿吨以上。陕煤化集团通过控股子公司持有浩吉铁路12.5%的股份。浩吉铁路的终点“两湖一江”地区（湖南、湖北和江西），一直有很大的煤炭缺口。实际上，现在全国只有五个煤炭净调出省份了：蒙陕晋新+贵州。未来“两湖一江”地区持续存在的煤炭缺口，几乎确定只能依赖“三西”地区解决。从运费的角度看，相比原路线，走浩吉铁路到湖北每吨便宜 10-15 元，到湖南的运费基本持平，到江西会高出10-15元。但走铁路可以节约十多天时间，有利于陕西煤业及时响应市场需求，增加销售量。按照公司的预估，依赖浩吉铁路，可以实现2500万-2800万吨的年度运输和销售。

再看税收和费用。陕西煤业的专项储备可能隐藏了利润。按照会计准则，煤炭生产可以按产量计提维简费（维持简单再生产费用）和安全生产费。陕西煤业的维简费计提标准是每吨10.5元，安全生产费计提标准是每吨15-30元（依照矿井地质条件区分）。这部分费用，会计准则允许公司计提出来作为费用，计入当年的生产成本，主要作为未来的维护更新及煤矿安全设施投入。未使用前，记录于资产负债表的专项储备里。但按照陕西煤业资产负债表的专项储备科目数据看，该费用计提明显远超实际所需支出。2014年公司上市当年，专项储备科目的金额是2.6亿元，到2020年半年报，金额已经增长到32.4亿元。对于建设时就是高标准的矿井，这部分专项储备或许可以视为一种隐藏利润。煤矿还要缴纳一种特殊的税收，叫资源税。按照公司披露，从2020年9月1日起，公司的煤矿除关中地区煤矿以外，其他矿井的资源税都达到税率上限。从资源税的角度来说，已经顶格，未来不会变得更糟。

中国的资源特征是多煤、少气、贫油，这造成石油对外依存度70%，是全球最大的石油进口国。过于依赖国际石油供应，从国家能源安全的角度说是有危险的。所以国家一直在鼓励发展煤化工，鼓励对煤炭进行气化和液化，产生替代石油的清洁能源。陕煤化集团主要发展方向就是煤化工。但是，在国际油价低于50美元/桶时，煤化工开工即亏损，无法持续。过去一年，国际油价一直在50美元以下活动，直到春节前才强势突破50美元，这将刺激煤化工产业对煤炭的需求。陕西煤业有40%的煤是化工用户，这部分价格比动力煤高10-30元/吨。按照我的理解，国际油价突破50美元/桶，可能是煤炭股股价向上突破的一个导火索。

所得税率影响。公司过去一直享受15%所得税的优惠税率。但2019年年底发改委调整了鼓励产业目录，2020年陕西煤业是否可以继续享受15%税率，目前不确定。据公司披露，正在和税务局沟通，估计四五月份能出结果。从保守角度考虑，公司现在预告的业绩，是按照25%计提的所得税。这意味着到年报披露时，2020年净利润要么和预告一致，要么可能会有12亿-13亿元的意外惊喜。另外，发改委2021年1月的新政策，已经能够确定2021-2030年陕煤所有300万吨以上的矿井，符合智慧化矿井及西部大开发条件，将继续享受15%优惠税率。

分红。公司2020年9月推出的股东回报计划承诺：除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于40 亿元。按照 2020 年公司净利润估算，目前股价对应的股息率超 5%。

减员增效。在安全、效率及税收政策三个因素影响下，公司这两年累计投入约140亿元对煤矿设备进行科技升级。本来这些智能化设备的投入，一年左右就可以直接见效，与之对应的是所需人工及相关费用可以降下来。但一者由于目前正处于交接阶段，二者最近两年因新冠疫情影响，保就业是趋势所在。公司预计将在2021-2023年减员30%，超过1万人。按照网搜煤矿一线工人的工资水平，减少1万人的话，支出估计能降低15亿元左右，能增加年度净利润12亿元左右。

两个变量

然而，陕煤有两个无法控制，甚至连预测也很困难的变量：一个是煤价，一个是投资。

先说煤价。煤炭作为国际大宗商品，公司只是价格的接受者，没有任何定价权，甚至连正确预测煤价恐怕也是不容易的。偏偏煤炭生产成本基本固定（公司不含运输相关费用的煤炭成本大约210-215元/吨），所以煤价变量对公司净利润影响非常大。公司自己给出的2021年煤价预测是：2021年（陕西煤业坑口）均价预计同比高30-50元/吨，约在383元/吨（比正常生产的2019年均价高20元）。

再看投资。陕煤的投资无疑是成功的，公司主要沿着新能源、新材料、新经济三个方向做纯粹的财务投资，不寻求控股和参与经营。陕煤是利用国企的竞争优势，在自己所熟悉和关注的领域里，去投资具备效率、人才和体制优势的龙头民企。截至目前，实践效果很好。比如，公司从2017年7月到2019年9月，通过朱雀信托持续投资隆基股份，先后投入近30亿元资金，并于2020年7月清仓，回收近90亿元，预计有45亿-50亿元净利润。同时，陕煤自身也从2018年1月至2019年10月，陆续投入约29亿元，共計买入隆基股份1.46亿股（占后者总股本的3.89%），2020年7月，陕煤承诺这1.46亿股自愿锁定24个月。即使隆基股份股价从高点下跌约30%，但以现在的股价计算，陕西煤业也浮盈超百亿。同时，公司还持有包括赣锋锂业等多项投资在内的信托产品约 34 亿元。

然而，过去三年的好，能代表未来的好吗？恐怕很难做这个判断。集中在某一板块，三年时间获得良好收益，暂时还很难确认是能力还是运气。所以，对陕煤净利润影响颇大的投资业务，其未来也很难做出可靠判断。

席勒法判定

煤价无法判断，投资收益无法判断，这笔投资还能做吗？

公司招股说明书的这段话，勾起我做个财富实验的想法：“煤炭行业属于强周期性行业，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格随经济周期大幅波动”。确实，煤炭的周期性供需波动非常明显，煤价上下能差出一倍有余。当下已经持续了四五年的上涨周期，将继续持续还是即将转入下跌周期？今天的低市盈率会不会是周期顶峰造成的假象？传说中的周期股应该高PE买入（周期低谷）、低PE卖出（周期巅峰）的规律是否依然有效？

这些问号，无疑就是抑制陕西煤业市值的巨石。对于周期行业，我在分众传媒的投资过程中，总结了自己学习和使用席勒市盈率估值法的过程。正是在这种思考模式下，我于2019年10月公开发表了“分众传媒600亿元以下买入，1400亿元以上卖出”的判断，它帮助我在分众传媒上获取了超过50%的回报。这是一次瞎猫遇到死耗子的运气，还是格雷厄姆和席勒经验的点金术？我想再试试，如果灵光，或许未来可以将周期股纳入投资范围。

于是事情再次变得简单。春节期间，我记录和统计过去十年陕西煤业的净利润，十年合计净利润582亿元，年均净利润58亿元。按照All cash is equal的估值基础思想，完全忽略市场流行的“某行业应该享受某某倍市盈率，某行业某股票历史市盈率是多少倍”估值模式，按照当前无风险收益率3%-4%、且处于上升状态中的现况，暂给予25倍合理估值。则陕西煤业的合理估值为：58×25=1450亿元。按照当年合理估值七折买入、合理估值150%卖出法，可买入位置为1015亿元，一年内卖点为2175亿元。

由于此前还不知道陕煤2020年准确业绩，我按照三季报扣非净利润70.4亿元简单的乘以4/3，得出94亿元的保守估计。用94亿元替换掉2010年54.7亿元数据，得出最近十年平均利润62亿元的结论。同样的估算手法，可买入位置为1085亿元（62×25×70%=1085），卖出位置为2325亿元（62×25×150%=2325）。

如果考虑更保守的策略，可以考虑公司资本支出，对净利润打折处理。按照公司的披露，目前公司还有大概30亿-40亿元的智能化改造支出要投，以后每年需要维持性资本开支10亿元左右——大部分应该由专项储备承担。

另外再考虑到公司还有一个迟迟不能完工转固、有烂尾嫌疑的神渭管道工程——目前口径说2022年会转固。

综合以上因素，我将年均净利润按照粗略的八折视为自由现金流，则两种年限下的合理估值分别为：58×80%×25=1160亿元和62×80%×25=1240亿元。可买入位置分别为：1160×70%=812亿元和1240×70%=868亿元。

最后说一句：2020年业绩预告已经披露，年度净利润是139亿元。用它替换前文毛估的94亿元，会对估值和买卖点位带来小幅提升，感兴趣的朋友可以自行替代计算。

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