利率上行初期保险股的红利

刘链

2021年以来，在美国经济复苏、通胀预期升温、1.9万亿美元财政政策刺激落地的背景下，美国10年期国债收益率大幅回升，从年初的0.93%提升至目前的1.6%左右。从国内经济情况来看，疫情后中国经济复苏节奏领先全球主要经济体，2020年GDP增速逐季改善，一至四季度分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，全年增速达2.3%，2021年经济复苏势头仍在延续，且大宗商品价格持续上涨推动PPI上行，中国10年期国债收益率目前在3.24%左右，未来随着通胀预期的升温有望继续进一步提升至3.5%附近。

在此背景下，我们看到2月以来保险板块股价强劲回暖，2月1日至3月9日累计上涨7.02%，其中，中国平安、中国太保、新华保险分别上涨6.28%、21.53%、8.65%，只有中国人寿下跌8.8%。据此可以判断，此轮行情主要由资产端通胀预期推动所致。那么，现在市场关心的是，未来，随着国债收益率的上行及通胀的发展，对2021年保险行业整体发展趋势究竟会产生怎样的影响呢？

利率上行具體影响分析

信达证券复盘了2007年以来保险股的市场表现后发现，保险板块总共有6次上涨行情，其中仅2014年11月到2015年5月板块上涨受权益市场上涨推动，而其余五次均与长端利率走势呈现明显正相关。

具体分析如下：2007年3月-2007年10月：长端利率从3%升至4.5%，权益牛市，投资端放开，负债端高景气，NBV超过20%;2008年10月-2009年7月：长端利率从2.8%升至3.5%，权益牛市，开门红表现超预期;2014年11月-2015年5月：长端利率维持3.5%，但处于降息通道，权益牛市，费改背景下开门红大超预期，政策端颁布新国十条，加快商业健康险发展;2017年4月-2017年11月：长端利率从3.5%升至3.9%，蓝筹牛市，开门红表现亮眼，NBV增长超20%，价值率大幅提升;2019年1月-2019年4月：长端利率底部企稳，从3%升至3.4%，权益市场春季行情，负债端表现疲弱;2020年6月-2020年12月：长端利率从2.7%升至3.2%，11月以来顺周期行业权益上涨，负债端表现分化。

事实上，利率变动对保险业的影响主要体现在三个方面：在投资端主要影响新增和到期资金再投资收益，影响会计利润;影响存量以公允价值计量的金融资产（包括交易性金融资产和可供出售金融资产）公允价值，影响净资产。在负债端，由准备金计提变化影响会计利润。在投资端，主要影响再投资收益率和账面净资产，利率上行利好新增资产投资收益，利差走阔。

中国寿险公司利润来源以利差为主，国内寿险费差和死差弹性较小，资本市场波动大对股价和财务影响最大的是利差。例如，中国人寿2004-2012年利差占比高达76%-114%。中国平安利差占比相对较小，而大多数中小险企主要以理财型产品为主，利差占比更大。利差取决于投资收益率和资金成本。在通胀初期保险股最为受益，主要因为保险公司投资久期远低于负债久期，资产端每年新增资产（当年到期资产、票息和红利的再投资以及存量的续期保费）收益会随着利率上行而出现较快反应，同时存量资产收益率不会有变动，因此，投资资产收益率将逐步提升，而负债端预定利率在保单发行时期已锁定，短期具备较强的刚性。尽管分红险和万能险的结算利率以及分红水平可调，但调整存在滞后性，一般等利率变动趋势性确立后以及面对市场竞争才会调整。因此，在利率上行初期，投资资产收益率逐步上升导致利差走阔，但投资收益率提升速度慢于市场利率上升的速度。而在利率上行末期，由于预定利率已上调，同时投资收益率增幅放缓，预计利差或将逐渐走弱。

此外，通胀预期导致可供出售金融资产（AFS）和交易性资产账面价值下降，对调整后净资产的影响为-1.5%至-3%。利率上行将通过影响债券价格使得保险公司净资产下跌，进而影响内含价值（EV）。保险公司持有债券主要有交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期三种形式。市场利率波动会影响AFS和交易类固收资产账面价值，资产价格变动和利率变动相反，而持有至到期固收资产、存款、非标等均按摊余成本计量，账面价值不受影响。随着通胀预期的升温，交易类资产账面价值有所下降，将直接反应在利润表中，而配置在AFS中的债券的浮盈浮亏不会体现在利润表中，而在其他综合收益中体现。

根据四家上市险企的情况分析，险企资产配置大多以持有至到期（HTM）资产为主，四家上市险企HTM资产占比为67%，而交易类资产配置占比较小，仅为5.8%。从债券投资占净资产比重来看，交易性、可供出售和持有至到期占净资产的比重分别为 24.3%、113.1%和280%。

因险企债券投资大部分以持有至到期为主，利率上行对净资产变动的影响有限。根据信达证券的测算，利率上行50BP对四家上市险企调整后净资产的影响为-1.5%至-3%，其中对平安的影响相对较小，为-1.9%，而对太保的影响相对较大，为-3.1%。若考虑持有至到期资产价格变动的影响，影响范围也仅在-3至-8%。

对负债端而言，在当前保险合同负债的评估规定下，传统险准备金折现率与10年期国债750天移动平均线和综合溢价挂钩，而分红险评估折现采用了投资组合中长期投资收益率假设，且每年进行调整，整体受短期利率波动的影响较小，万能险则体现为保户储金与投资款，按照账户价值来计量，不受市场利率的影响。利率上行将直接影响传统险责任准备金，带来准备金的释放，增厚会计利润。但需要注意的是，750天移动平均线与市场利率变动相比存在一定的滞后，例如2016年10月-2017年12月，尽管市场利率上行超过120BP，但750天移动平均线仍处于下行态势，拐点直到2017年10月以后才显现。即使保守假设未来10年期国债收益率恒定在3.26%，则750天移动平均线拐点将于2022年中期显现。

图1：750天移动平均线变动对税前利润的影响

资料来源：各公司年报，信达证券研发中心

图2：750天移动平均曲线变动

资料来源：Wind，信达证券研发中心

根据历史数据，信达证券测算了750天移动平均线变动对税前利润的影响，并假设2021年750天移动平均线变动10BP、20BP、30BP对税前利润的影响。2018年，随750天曲线全年上行9BP，准备金少提贡献利润，国寿、平安、太保、新华税前利润变动分别为31亿元、30亿元、5亿元、-50亿元（新华受重疾发生率恶化影响上调会计估计变更），占税前利润的比重分别为22%、2%、2%、-48%。2019年，尽管750天移动平均线上移，多家税前利润均为负，主要因为抬升了疾病发病率假设和退保率假设，同时也可能下调了溢价假设。从税前利润变动对750天曲线变动的敏感性来看，平安敏感性最小，其次是太保和国寿，敏感性最大的是新华。我们根据测算得出四家险企2021年税前利润受750天曲线变动10-30BP的敏感性，平安影响较小，利润上升幅度小于3%，太保和新华利润上升幅度为2%-7%，国寿变动幅度最大，为3%-10%。

另一方面，只有当利率上行趋势确定后，保险公司才会调整风险贴现率和预期回报率假设，由于风险贴现率提升的同时预期回报率假设也将提升，一正一负互为抵消，因此，短期内对内含价值的影响有限。

综合来看，利率上行对EV形成正面贡献。根据EV=调整后净资产+有效业务价值，首先假设调整后净资产不变，我们测算了四家上市险企EV对投资收益率敏感性变动后发现，2016-2019年投资收益率变动50BP对平安、平安寿、国寿、太保、太保寿、新华EV影响的均值分别为4.66%、7.82%、8.52%、8.26%、9.85%、7.54%，利率上行对太保寿险的利润敏感性最高。如果仅看2019年的数据，则平安、国寿、太保、新华VIF对利率波动敏感性分别为11.7%、17.9%、15.7%、18.9%。而对于调整后净资产的变动，假设考虑了持有至到期投资账面价值的波动，利率上行50BP对国寿、平安、太保、新华调整后净资产的影响分别为-7.7%、-6.1%、-5.3%、-3.1%，把两者结合起来看对EV的影响分别为0.2%、5.6%、4.6%、5.7%。

一般而言，利率上行对偿付能力产生正向影响。准备金是公司最主要的负债，因此，利率变动对寿险的影响较大程度体现在准备金上。由于利率上升时，保单利率滞后调整，不会立马跟随市场利率上行，而准备金折现率上行将导致负债规模下降，利好偿付能力充足率。根据偿二代监管体系，偿付能力充足率=（认可资产-认可负债）/最低资本，因保险产品负债端久期长于资产端久期，且寿险传统准备金规模大于交易类债券规模，因此，当利率上行时，负债端准备金折现率上升导致负债下降的幅度会大于资产下降的幅度，因此实际资本将上升，偿付能力将有所提升。当然，偿付能力还受到资产负债久期的影响，资产负债久期较大的险企，当利率上行，其资产规模下降的幅度小于负债规模下降的幅度，对偿付能力产生利好，若资产负债久期较为匹配，则资产规模下降幅度和负债规模下降幅度相当，对偿付能力影响较小。

负债端重疾险红利减退

随着疫情的逐渐恢复，加上居民收入的提升和储蓄意识的提高，带来年金险需求的提升。在利率长期下行趋势下，理财、信托等产品收益率下滑，而保险长久期属性有望锁定较高的利率水平。当前，万能险结算利率仍然维持在4.5%-5%，信用环境较差使得银行理财、信托等资管产品的安全性下降，保险则占据了较高的信用高地，使居民资产向保险转移。在资管新规、互联网金融整治和信用环境较差的背景下，居民资产从地产、理财等转向资产管理行业，对不受刚兑影响的保险以及净值化发展的公募基金等金融资产配置逐渐提升。2016年，保险配置仅占金融资产的5%，未来具备较大的配置空间。随着重疾新定义的修订，大型险企重疾产品保障提升而价格下降，吸引力有所提升。

在利率长期下行趋势下，理财、信托等产品收益率下滑，而保险长久期属性有望锁定较高的利率水平。

从前两个月的保费数据来看，平安新单保费大幅回升，其中，1-2月平安新单保费增速为29.5%，比2020年同期提升47.7个百分点，拉动原保费收入边际改善。除国寿外，预计三家险企NBV均有望实现超过15%的增长。

从中长期逻辑来看，医疗和养老将成为保险业发力的重点方向，未来健康险发展空间仍然较大。当前健康险覆盖率远远不足， 医疗险件均保费和人均件数与海外发达国家差距较大。与海外发达市场相比，2019年 中国人身险保费深度仅为2.3%，密度为230美元，远低于发达国家的水平。人均保单件数仅为0.8件。在商业健康险方面，根据《2018中国商业健康保险发展指数报告》，2018年商业健康险覆盖率不足10%，大部分人群主要通过基本医疗保险和自筹资金来应对自身以及家庭重大疾病费用开支，而美国2017年健康险覆盖率为67.6%。因此，健康险与海外的差距主要在于医疗险的覆盖率的不足。

中国医疗险以低端医疗险（对社保起到补充作用以及惠民保）为主，件均保费和人均件数远低于海外发达国家。2020年医疗险件数为6.3亿件，医疗险保费为2860.4亿元 （医疗险占健康险比重的35%），人均医疗险件数为0.45件， 件均保费为393元人民币。而同期美国健康险（以医疗险为主）人均件数为1.2件，件均保费4180.6亿元人民币。尽管日本健康险人均件数为0.52件，与中国相近，但件均保费为3646亿元人民币，远超中国。中國较低的医疗费用以及基本医疗保险对商业医疗险市场的稀释是件均保费较低的主要原因。

根据银保监会提出的2025年商业健康险规模要超过2万亿元的目标，意味着2020-2025年的CAGR达到19%，截至2020年年底仍有1.18万亿元的缺口。尽管近年来因渠道人力下滑重疾险增长有所放缓，但2020年以来，受疫情的影响，易于在互联网销售的低保费高保额的百万医疗险实现高增长。预计2020年百万医疗险保费突破500亿元，同比增长45%，2025年保费有望突破2000亿元，2020-2025年复合增速为32%。

尽管渠道为王时代已过，但随着居民健康意识的提升带来较高的健康险需求，重疾险增速将回归正常。

最近几年，人身险的一个重大变化就是代理人红利逐步消失，未来将依托产能推动。中国寿险历史上保费增长主要靠规模拉动，但也造成了代理人大进大出、保单质量不高等问题，粗放式增长模式难以为继。近年来，在“保险姓保”的政策引导下，行业开始进行渠道整顿，对代理人队伍进行主动清虚，并提升代理人招募门槛，人力规模出现下滑。2018年以来，平安、国寿、太保、新华代理人总数从2017年高点的418 万人降至 2019年的408万人，其中平安和太保降幅较为明显，分别为-15.8%和-9.6%。此外，险企加大代理人转型力度，优化代理人基本法，以产能扩张驱动保费增长，同时通过加大科技赋能提升展业和获客效率。太保转型2.0提出核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，对队伍进行精细化管理，推动队伍结构不断优化，以提升代理人产能及留存。同时推出新版活力基本法，激励机制向绩优人力靠拢，压缩间接增员层级，提升绩优规模。平安致力于打造高产能、高收入和高素质团队，优化代理人基本法，实现队伍（新人、绩优和主管）分层管理。新版基本法将利益向一线销售人员倾斜，通过优增和留存、鼓励绩优提升产能、鼓励以优增优，以此提升代理人的活动率。

目前，中国代理人密度已经接近海外成熟市场水平。我们用保险代理人/城镇人口来衡量代理人密度。2007-2018年，中国保险代理人规模年复合增速达14%，而城镇人口数量增速仅为3%， 保险代理人占城镇人口比重从0.4%提升至1.05%，2012年以来快速增长，而2016年同期美国保险代理人占城镇人口比重为1%，表明中国代理人密度已经到了较高水平，这意味着未来依靠人力规模大幅扩张拉动保费增长的模式不可继续。此外，根据欧美经验，城镇化人口千分之一是大关，能养活高质量代理人，因此，目前800万代理人存在较高水分，达到合格门槛3000元（首年佣金3000元）以上的人力数量不到10%，小于80万，基本符合城镇人口的千分之一。

中国代理人密度已经到了较高水平， 这意味着未来依靠人力规模大幅扩张拉动保费增长的模式不可继续。

随着新增人力的下降，导致重疾销售难以维持高增长。由于重疾产品的复杂性，以及高margin 和高佣金，重疾产品的销售高度依赖代理人渠道。2013年以来，重疾保单快速增长主要受政策和渠道人力的影响。受益于费改带来重疾险降价、重疾定义推出以及2015年后代理人考试放开驱动代理人数量激增，健康险保费收入大幅提升，2013-2020年的复合增速达 32.8%，60%-70%来自于重疾险销售。

从这个角度看，重疾险的销量较大程度取决于活动新增，招募代理人即是获客过程。中国代理人模式基本生命周期为洗脑-入职-将自保件和身边亲友挖掘一遍-社会资源枯竭- 连续六个月未出单-脱落。根据行业规律，整个行业洗过的代理人数量为5000万-6000万，假设每位代理人自保件数量为2-3件，则代理人自保件和缘故单数量即达到1亿-1.8亿件，占重疾总保单（2亿-3亿件）的50%甚至更多。一方面，随着新增人力数量的放缓，未来能开发的客户的重疾保单数量也将缩水;另一方面，重疾保单存量已达到2亿-3亿件，假设按人均1件则已覆盖2-3亿人群，结合具备重疾需求的人群约为3-4亿人，重疾保单数量已处于较高水平，高增长红利已过。

从保障到服务的转变

3月5日，国务院总理李克强在2021年政府工作报告中提出，要提升保险保障和服务功能，并对养老保险和长期护理保险的发展给予高度关注。

政府工作报告提出要“健全多层次社会保障体系，基本养老保险参保率提高到95%;推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险”，这是“第三支柱养老保险”第一次出现在政府工作报告中，由此可见，健全多层次社保体系、规范发展第三支柱养老保险已迫在眉睫。

目前，中国已基本实现第一支柱基本养老全覆盖，第二支柱企业年金和职业年金也在有序发展。但由于前两者存在可持续能力差、覆盖面小的问题，近年来，政府频繁发布利好政策加快推动商业养老保险的发展，各主要险企也在养老保险市场有所布局。对于“规范发展”第三支柱养老保险，一些代表呼吁进一步实施制度优化、加强税收优惠政策，同时养老保险的制度建设尚不完善，相关产品的投资和监管要求可能会在今后逐步建立。对第三支柱养老保险的政策支持有望推动行业保费的进一步增长，养老保险规范的建立健全可以帮助市场有序健康发展。

图3：投资收益率变动50bp对EV的敏感性

资料来源：各公司年报，信达证券研发中心

图4： 投资收益率变动50bp对NBV的敏感性

資料来源：各公司年报，信达证券研发中心

此外，政府工作报告还指出要“促进医养康养相结合，稳步推进长期护理保险制度试点”。长期护理保险制度試点开始于2016年，2020年9月，国家医保局发布《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，着眼于建立独立险种，重点解决重度失能人员长期护理保障问题、释放家庭劳动力。目前全国已有49个试点城市，报销水平总体为70%左右。

长期护理保险在2019年政府工作报告中被首次提起，2021年是第二次。长期护理保险的受重视与中国老龄化和失能人群的现状密切相关，《2018-2019中国长期护理调研报告》 显示，中国60岁及以上人口达2.54亿，失能人员超4000万，总失能率为11.8%，与失能相关的长期护理保险在各类商业人身险中的购买率最低，平均只有8.2%。老年和失能人群护理问题亟待解决，长期护理保险市场空间巨大。

保险的保障功能一直是政府工作报告的关注重点。从2018年的“拓展保险市场的风险保障功能”，到2019年的“增强保险业风险保障功能”，再到2020的“强化保险保障功能”，直到2021年的“提升保险保障和服务功能”，反映出政府对保险保障功能不断提出更高要求。

值得重视的是，保险服务功能在2021年政府工作报告中首次被提及，表明监管要求保险机构在事后理赔外，也要重视风险前置管理和减量管理，另一方面，在当前环境下产品本身的保障能力已不足以吸引消费者，通过优质服务频繁互动才更能实现差异化竞争，“保险+服务”已是大势所趋。许多国内险企已经在健康险和养老保险领域积极探索保险保障功能和服务功能相结合的业务布局，推出了“保险+健康管理”、“保险+养老社区”等模式。

由于第一支柱基本养老和第二支柱企业年金和职业年金的自身缺陷，政府工作报告明确指出要“规范发展第三支柱养老保险”。此外，为了解决日益增长的老年人、失能人群护理问题，释放家庭劳动力，有社保“第六险”之称的长期护理保险也成为保险业的发展重点。商业保险、长期护理保险前景可期，预计会进一步推动行业保费不断上涨。此外，政府工作报告首次在强化保险保障能力的基础上提出要提升服务能力，表明保险产品本身的风控定价和责任覆盖已经不足以达到差异化竞争，产品附加的客户专属权益和增值服务同样是险企的核心竞争力所在。目前，不少险企在健康险和养老保险领域开展了“保险+健康管理”、“保险+养老社区”的业务模式，未来，具备跨产业资源整合能力的大型上市险企将会有更大发展优势，健康管理服务将成为竞争新高地。

根据长城证券的分析，对商业养老保险应如何发展主要有三种声音：一是建立养老金账户“一账通”，加强三支柱间的信息共享;二是加大商业养老保险税收优惠、财政补贴、业务创新试点等政策的推进力度;三是尽快推出针对商业养老保险的产品标准、配套制度和监管规定。扶持政策的完善和“三支柱”养老金的衔接转换贯通，可以极大促进养老保险市场的发展，相关配套制度的及时建立有助于引导保险业走向更健康、更成熟的发展轨迹，降低因监管空白或监管缺位造成的相关风险。