碳中和风起

薛宇

2020年9月，中国提出碳中和目标，力争2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和。2021年全国两会期间，政府工作报告中再一次提及，碳达峰和碳中和开始成为热词。目前中国仍然大量依赖一次能源，碳排放量位居全球第一，虽然近年来中国大力发展新能源，但距离实现碳中和依然道阻且长。

煤炭是中国一次能源的核心和碳排放的主力，中国“多煤少油缺气”的资源格局决定了煤炭在中国能源体系的核心地位。国家统计局数据显示，2019年，中国原煤在一次性能源产量和消费量中的占比分别高达68.6%、57.7%。根据EIA数据，2018年，煤炭在中国碳排放量中占比79.4%，显著高于其他碳排放大国。因此，中国实现碳中和的关键即在于控制煤炭消费。

根据《中国煤炭报》，中国煤炭碳排放分布为：电力43.6%、钢铁14.4%、建材12.3%。电力和钢铁行业是中国碳排放最高的重要治理领域。

火电：中短期仍有发展空间

火电行业是中国碳排放量最高的行业，控制火电是控制碳排放的重中之重。平安证券表示，2030年碳达峰、2060年碳中和的中远期目标下，以煤电为主的火电在国内电源装机结构中的角色定位颇为尴尬，“消灭煤电”甚至“火电已死”的讨论不绝于耳，但电源结构的改变远不像想象中的那么简单。

中短期来看，火电依然存在发展空间。光大证券表示，电力行业不能像钢铁一样快速去产能。火力发电机组是支撑电力电量平衡的最主要电源形式，火电对于维护电力系统稳定运行仍意义重大。虽然利用小时数达到历史最低水平，但作为可控装机的主力，火电作用依然不可忽视，其发展水平决定了系统的负荷平衡与安全稳定，在相当长的一段时间内，只要负荷持续增长，火电机组依然存在发展空间。

根据平安证券研报，从建设周期来看，火电约2-3年、核电约5-7年、大型水电约7-10年，这还不包括耗时更久的前期规划、建设筹备;风电、光伏的建设周期较短，仅需1-2年，但受限于自身的特性，对于电量结构的改变远远小于对于装机结构的改变。火电作为占据六成装机容量、七成发电量的主力电源，风电、光伏对其在电量结构中的替代作用在短、中期内均难有显现。尤其是煤电，在气电、抽水蓄能增量有限的情况下，对于依赖其提供辅助调节的风电和光伏而言，其存在的必要性比削减份额以提供市场空间更为重要。

长期来看，火电投资必然放缓，商业模式将发生较大改变。平安证券认为，2010年，新能源大潮的袭来已经宣告了火电历史使命的完成只是时间问题，碳达峰、碳中和的正式提出为其划定了明确的完成日期，随之而来的是新增装机的减少以及存量机组利用小时的提升。但另一方面，风电、光伏新增装机大规模并网将带来电力市场辅助服务需求的提升，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变。光大证券认为，未来5-10年，将有大量火电机组通过灵活性改造，提升调峰能力，进而将商业模式由“大锅饭”转变成“为新能源提供服务”，这一商业模式的转变，可能成为行业业绩和估值波动的源动力。

钢铁：供需失衡？

钢铁行业碳排放量仅次于电力行业。2020年，中国粗钢产量继续增长，虽然吨钢耗能下降，但粗钢产量的不断增长导致碳排放总量持续升高。

2020年12月29日，工信部提出坚决压缩粗钢产量;2021年2月8日，工信部进一步要求研究制定去产量工作方案，实行产能产量双控政策，确保2021年全国粗钢产量同比下降。

市场普遍认为，碳中和代表着钢铁等传统行业的新一轮供给侧改革。落后产能将会被加速淘汰出清，拥有技术优势和研发实力的龙头企业将会显著受益。兴业证券认为，相比以铁矿石为主原料的转炉炼钢，更加环保的电炉炼钢比例有待提升，废钢用量进一步增加。此外，绿色钢企还可通过碳排放权交易增厚业绩。根据中创碳投，2020年，中国试点区域碳价普遍上涨，光大证券表示，高碳价将会使得有合法碳产能指标的钢厂多了一种盈利渠道——卖碳，将有利于提升钢厂的盈利中枢和稳定性。

工信部提出2021年粗钢产量同比下降，引发了市场对钢铁行业出现供给缺口、价格上涨的普遍预期，同时个别机构却持有不同看法。

平安证券从供给、需求和政策角度给出了不同的分析，其认为，供给方面，即使国内粗钢产量下降，也并不等于国内钢材供给会下降，可以通过三种途径增加国内钢材供给：通过增加钢坯进口来弥补国内粗钢产量下降;减少钢材出口，优先满足国内下游需要;增加钢材进口，补充国内钢材供给。

需求方面，国内钢材需求进入峰值，难以大幅上涨，经济增速决定了国内钢铁需求难以继续大涨。根据钢材消费增速与国民经济增长速度的正相关性，在“十四五”中国经济仍将保持中低速增长的背景下，国内钢材消費难以继续大幅上涨。参考美日英等国钢铁人均消费历史趋势，中国人均耗钢量处于高位，中国钢材消费未来继续大幅增长概率较低。国海证券表示，从总量上看，为保持价格的稳定及总量供需的平衡，国家在限制供应的同时，也需要控制需求，预计随着“碳中和”政策的实施，国家将持续执行去杠杆政策，并通过优化经济结构来进一步减少经济发展对投资的依赖。

从政策角度来看，减少粗钢产量只是碳中和手段，并非目的。钢铁行业在碳减排方面并非只有压减粗钢产量一条路，还可以积极推进短流程、非高炉炼铁和氢冶金等工艺结构和新技术应用等手段。平安证券认为，鉴于行业目前的实际情况，政策制定者在制定行业碳减排相关政策时转向不会过急，粗钢产量限制会适度，并符合实际情况，避免造成市场剧烈波动。

电解铝：有望延续高盈利趋势

除钢铁行业外，以火电供能为主、电能耗需大的电解铝行业也是排碳大户。资料显示，2020年，中国电解铝行业碳排放量约占全社会总量5%。兴业证券表示，自备火电厂是电解铝碳排放高的主因。

3月9日，内蒙古发布了《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，明确表示自2021年不再审批新的电解铝项目。有分析指出，碳中和将给电解铝行业带来新一轮的供给侧改革。结合2017年的电解铝行业供给侧改革，两大力量有望驱动铝行业的高利润和强持续性。

虽然处于风口，但碳中和相关板块无业绩支撑，历史上多次炒作之后往往是一地鸡毛。

东北证券认为，在碳中和目标下，限制电解铝新产能投放和淘汰落后产能将进一步削弱供给弹性;而在供给结构中，水电铝及再生铝因低碳排放占比有望长期提升。需求向好带动铝价高企，成本维持低位，延续高盈利趋势。

电解铝成本方面，安信证券给出了更为具体的分析。其认为，从边际成本曲线结构角度来看，水电铝、核电铝等清洁能源产能将逐渐向左端移动，并且有增长潜力，而火电铝产能则向右端移动，并且几乎无增长潜力，甚至还有可能减量化，中国电解铝边际成本曲线陡峭化特征将日益凸显，这意味着水电铝企业的成本优势会日益明显。另一方面，氧化铝产能过剩局面难以扭转，将持续压制电解铝原料成本。

根据安信证券研报，碳中和的承诺目标正在加速贯彻，电解铝行业正在发生总量和结构的深刻变化。

产能结构方面，目前中国原铝生产电力结构为火电88%、水电11%、核电1%，非清洁能源的火电比例显著过高，优惠电价取消以及碳排放市场化交易层面，均对火电铝的存量和新增产能构成明显压制，并对清洁能源产能加以鼓励，电解铝新增产能或存量置换正在向具备水电优势的大西南地区转移，这意味着水电铝企业具备产能增长潜力。

从总量角度来看，截至2021年1月，全国电解铝运行产能增至3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年，产能利用率达到91.6%，建成产能已逼近合规产能红线4500万吨，增量空间十分有限。电解铝供改叠加碳中和，将进一步严控电解铝产能增长;需求方面，碳中和大潮将激发全球汽车电动化及清洁能源光伏产业的新兴需求，加之疫情后时代经济复苏大势，电解铝供需有望逐渐抽紧，这意味着不论是火电铝还是水电铝企业，均将受益于铝价中枢的抬升。