玉龙股份：高溢价收购“援手”二股东

胡楠

玉龙股份（601028.SH）于2021年1月30日发布业绩预增公告，预计2020年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.18亿-1.44亿元，同比增长1625.72%-2005.96%。

在疫情期间，上市公司的业绩能有如此增长实属不易，但其随后的“神操作”却让人难以理解。2021年3月6日，玉龙股份发布《重大资产购买暨关联交易报告书》（下称“报告书”），公司拟通过全资子公司山东蓝景矿业有限公司向山东天业房地产开发集团有限公司（下称“天业集团”）以12.25亿元的价格购买其持有的巴拓实业100%股权，并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产。

另外，根据《股权收购及债务重组协议》，经天业集团和其债权人济南高新控股集团有限公司（下称“济高控股”）协商确认，天业集团尚欠济高控股本金及对应利息重组后的金额为12.25亿元，蓝景矿业将自股权交割日后以现金形式将交易对价定向支付给济高控股;除此之外，蓝景矿业不负有向天业集团支付其他现金对价的义务。

表面上看，玉龙股份通过此次收购获得了黄金资产，有助于公司业绩的提升，但实际情况真的如此简单吗？

据报告书，济高控股为上市公司的第二大股东，其存在着明显的短期偿债压力;而且，巴拓实业的资产质量似乎并不算好，在公司业绩稍有起色之时，玉龙股份选择收购巴拓实业难逃利用归属于全体股东的资金救助济高控股的嫌疑。

业绩质量低下

玉龙股份的业绩要分两个阶段来进行分析，2017-2019年其业绩一直在微利的边缘徘徊，历年营业收入分别为13.85亿元、15.23亿元、18.39亿元;同期，公司归属母公司股东的净利润仅分别为7968万元、2188万元、2042万元。

需要注意的是，2017-2019年，玉龙股份投资收益金额分别为6960万元、863万元、1518万元，资产处置收益金额分别为194万元、6667万元、-49万元，公司利息收入分别为1659万元、2304万元、1384万元。

倘若将上述三部分收益剔除，2017-2019年，上市公司的营业利润均为负数，可见在此期间内，公司的主营业务均处于亏损的状态。

2019年，玉龙股份实际控制权易主，原控股股东拉萨市知合科技发展有限公司（下称“知合科技”）以27.49亿元的总价将上市公司50%股份分别转让给上海厚皑科技有限公司（下称“厚皑科技”）、宁波焕禧贸易有限公司（下称“宁波焕禧”）、林明清、王翔宇，转让完成后，上述4家股东的持股比例分别为信26%、10.97%、7.79%、5.24%。

2020年1月，知合科技又以13.19亿元的价格将其所持有的上市公司24%股份转让给济高控股。

至此，玉龙股份股东结构实现了“大换血”，公司的控股股东由知合科技变更为厚皑科技，赖郁尘成为公司新的实际控制人，而济高控股则成为了公司的第二大股东，这也为上市公司了增添了几分“国资”血统。

控股股东变更后，上市公司的主营业务也由钢管业务新增了煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易业务。与此同时，玉龙股份的业绩也实现了明显的改善。

据业绩预告，2020年，公司实现营业收入约为126.27亿元，与上年同期相比约增长586.43%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.18亿-1.44亿元，与上年同期相比增加1.11亿-1.37亿元，同比增长1625.72%-2005.96%。

从数值的角度看，玉龙股份的业绩得到了大幅度的改善，但需要注意的是，其业绩的质量并不算高。

据Wind数据，2019年及2020年前三季度，上市公司产品平均毛利率仅分别为1.67%、1.51%;同期，公司销售净利率更是低至-0.10%、1.04%，其盈利能力可见一斑。

另外，玉龙股份利润的含金量也不高，2019年及2020年前三季度，其经营活动产生的现金流量净值分别为-10.51亿元、-2.39亿元。

而造成公司经营活动现金流持续性流出的主要原因在于贸易业务所产生的大额预付账款，同期，上市公司账面预付账款金额分别为10.74亿元、17.19亿元，占公司总资产的比重分别为48.45%、47.42%。

基于上述数据可以看出，虽然业务转型将玉龙股份拖出了主营业务“亏损”的泥潭，但从业绩含金量的角度，公司似乎又陷入了“纸面富贵”的陷阱，着实令人担忧。

自残式收购

根据中联评估出具的《山东玉龙黄金股份有限公司拟购买Barto Industry Co. Pty. Ltd.100%股權项目资产评估报告》，截至2020年8月31日，巴拓实业账面净资产为7348万元，评估值12.25亿元，评估增值11.51亿元，评估增值率高达1566.99%。

对于超高的增值率，巴拓实业原股东也给出了看似合理的业绩承诺，2021-2023年，巴拓实业净利润数分别不低于1亿元、2亿元、3亿元。

从业绩承诺数值的角度看，3年累计6亿元的净利润也算是对得起这个收购价格了，但巴拓实业真的有能力完成业绩承诺吗？

据审计报告，2018-2019年及2020年1-8月，巴拓实业营业收入分别为6.45亿元、8.03亿元、6.79亿元;同期，净利润分别为-2.75亿元、-6.78亿元、7259万元。

导致巴拓实业2019年巨额亏损的主要原因在于当期计提了6.79亿元的资产减值损失，但即便是剔除资产减值损失的因素的影响，巴拓实业2019年净利润也不过173万元。

如果根据历史的业绩水平来推算，巴拓实业很难完成业绩承诺。另外，自2018年起，黄金的价格持续增长，伦敦金现货价格一度上涨至2075.14美元/盎司，也正是黄金价格的一路猛涨，使得巴拓实业的业绩逐步扭亏为盈。

但是，需要指出的，2019年年初与年末，伦敦金现货价格分别为1282.20美元/盎司、1517.18美元/盎司，通过计算可以得知，巴拓实业理论上盈亏平衡点所对应的黄金价格约为1399.69美元/盎司。而截至2021年3月8日，伦敦金现货价格已经从最高点降至1683.30美元/盎司，如果黄金的价格进一步下降，巴拓实业几乎不可能完成业绩承诺。

更为夸张的是，玉龙股份的资金状况也并不好，截至2020年第三季度末，其账面货币资金仅为11.17亿元，虽然没有大额有息负债，但12.25亿元的收购价格也会“掏空”上市公司。

那么问题来了，玉龙股份为何要收购巴拓实业呢？

故事还要从天业集团债务的起源说起，据报告书，2017年4月12日，天业集团与中融信托签署了《信托贷款合同》，合同约定中融信托向天业集团提供12.6亿元信托贷款，用于天业集团完成并购巴拓澳洲100%股权及资产;2018年5月9日，中融信托、济高控股签署了《债权转让协议》，约定济高控股受让中融信托对天业集团享有的剩余本金12.13亿元的债权，在完成债权转让价款支付后，济高控股成为天业集团的债权人。

虽然济高控股平价“接盘了”天业集团的债权，但其资金状况也不容乐观，截至2020年三季度末，济高控股账面货币资金为59.58亿元，短期借款账面金额为25.28亿元，长期借款账面金额为45.63亿元。

虽然济高控股有息负债主要由长期借款构成，但其一年内到期的非流动负债高达110.03亿元。

另外，据Wind数据，2018-2019年及2020年前三季度，济高控股的利息费用分别为2.85亿元、5.75亿元、4.04亿元。

更为要命的是，济高控股经营活动产生的现金流量几乎处于长期净流出的状态，2017-2019年及2020年前三季度，济高控股经营活动产生的现金流量净值分别为-7.74亿元、10.90亿元、-21.91亿元、-48.80亿元。

很明显，济高控股存在着不小的资金缺口，其经营活动现金流净值与账面资金并不足以覆盖一年内到期的非流动负债，更不用提短期短款以及利息费用了。

需要关注的是，玉龙股份收购巴拓实业最大的受益者是公司的第二大股东——济高控股，虽然收购资金无法从根本上解决其资金上的缺口，却也聊胜于无。

不过，作为一家“民企”，玉龙股份利用归属于全体股东的资金去救助上市公司的二股东，很难不让人对公司的未来产生担忧。

針对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至记者发稿，公司未进行回复。