外贸形势大超预期

李思琪

3月7日，海关总署公布了1-2月进出口数据，外贸形势超预期的强劲。2021年前两个月，中国进出口总值5.44万亿元，同比增长32.2%。其中，出口3.06万亿元，同比增长50.1%;进口2.38万亿元，同比增长14.5%。海关总署分析称，前两个月外贸进出口增幅明显、“淡季不淡”，延续了2020年以来进出口由负转正、持续向好的态势。

基数效应显然不足以解释超预期的外贸表现，年初PMI的走弱可能干扰了市场的视线，低估了“就地过年”带来的积极效应。此前市场较为担心疫情恢复后出口份额的下降，但市场可能低估了全球复苏共振，尤其是美国经济强劲表现带来的出口正面刺激。

近期，美股的表现较为分化，纳斯达克指数调整较大，但道琼斯指数又重新回到新高附近。即高估值的科技板块调整较大，而顺周期类股票表现并不弱，体现出全球经济强劲复苏背景下资金向景气度更高的顺周期转移。

近期，A股抱团股已经分崩离析，带动指数有较大幅度的下跌。抱团股下跌使基金面临赎回，赎回压力使基金被迫卖股票，导致市场进一步下跌，形成一定程度的抱团负反馈。在经历了当前的调整之后，资金大概率会撤离高估值的抱团股，回归经济复苏主线。

“就地过年”支持生产

根据海关数据，以美元计价看，1-2月进出口总值同比增长41.2%。其中，出口同比增长60.6%，大超市场预期（Wind）的41.8%;进口同比增长22.2%，也明显超出10.5%的市场预期;顺差高达1032.6亿美元，大幅高于市场预期的675亿美元。

2020年同期基数较低，会大幅拉高2021年的同比增速。2020年初，国内受到疫情的影响，当时1-2月出口同比增速为-17.4%，进口同比增速为-4%，造成基数较低。

如果我们剔除基数的影响，与2019年同期相比，1-2月出口增长也高达32.7%，進口增长为17.2%，显示的外贸形势依然超出寻常的强劲。

近期，全球一些主要出口国家的出口数据都很好，已经预示中国开年的外贸形势会保持强劲。比如，韩国1月、2月出口同比分别增长11.4%和9.5%，延续了2020年底的较好势头;1-2月越南出口增速达23.3%，比2020年四季度更上一个台阶。

2021年春节，受“就地过年”政策的影响，很多企业的生产相比以往春节要强。海关总署通过调研了解到，“广东浙江等外贸大省不少企业春节期间都维持了生产，以往过完年才能交付的订单现在都正常交付了。”

真正让市场预期产生较大偏差的一个原因，可能是1月、2月的制造业PMI有所走低，市场对1-2月真实的生产活动有所低估。

2月中国制造业PMI为50.6%，比上月下滑了0.7个百分点。其中，新出口订单指数为48.8%，比上月下滑1.4个百分点，1月、2月下滑较为明显;生产指数为51.9%，比上月下滑1.6个百分点。

需求的共振是主导

对于2020年下半年以来外贸形势的走强，市场普遍的逻辑是：疫情导致中国的出口对其他国家形成了一定程度的替代，导致出口份额短暂提升。但这种份额提升是短暂和特殊的，随着2021年疫情逐步得到控制，出口高增长很难延续。

但市场可能忽略了全球经济共振复苏所带来的巨大需求量的回升，它可能是2021年外贸领域更主要的矛盾，支撑中国出口保持强劲。

1-2月，中国对G3出口都实现了超高增长。其中，对美国出口（以美元计价）同比增长87.3%，对欧盟出口同比增长62.6%，对日本出口同比增长47.7%。此外，对俄罗斯、印度、巴西、南非等主要发展中国家的出口增长也在50%左右。

图：1-2月外贸高景气

数据来源：Wind、中信证券研究部

2020年下半年，消费电子、家具家电和防疫物资出口对中国整体出口的贡献较大。方正证券宏观首席分析师周君芝测算，这三大板块对2020年下半年出口的解释力超过70%，是2020年中国出口份额提升的关键。

从1-2月的情况看，三大板块出口增速依然较高，但对整体出口的贡献却下降到了30%。周君芝认为，“总出口增速不断走高，然而消费电子等疫情以来主要出口驱动分项贡献持续下降，这样的数据组合意味着其他出口板块近期开始明显增速反弹。”

这从另一个侧面反映出，全球经济共振复苏的正向力量大于防疫物资出口份额下降的影响，推动整体出口继续保持高增长。

为什么这次的全球复苏这么强呢？在以往的经济周期中，经济更多受到来自需求端的冲击产生衰退，企业被迫裁员和缩减规模，经济在自动出清后，才会逐渐走向复苏，这一过程是相对缓慢和渐进的。而2020年全球经济受到的是供给端的疫情冲击而陷入衰退，一旦疫情得到有效控制，形成的复苏共振会明显大于以往正常的经济周期复苏。

1月份的IMF《世界经济展望》预测，2021年全球GDP将增长5.5%。2月摩根大通全球制造业PMI为53.9，不仅创下疫情以来的新高，而且达到了2017年周期高点的水位。

美国经济多重周期叠加

2月，美国ISM制造业PMI为60.8，升至3年来的高点，已经完全恢复到了上一轮经济上行周期的高位附近，大幅好于市场预期。IMF预计，2021年美国经济增长将高达5.1%。美国经济的强劲复苏，对全球贸易和中国外贸都具有重要的支撑。

从美国经济周期看，可能正面临房地产周期、资本开支周期和库存周期同时向上的有利局面;从政策的角度看，美国大概率仍会保持较为宽松的政策很长一段时间。

2008年金融危机后，美国房市经过多年的洗礼已经完全出清，并处于新的上升周期当中。疫情后美国房价加速上涨，美国成屋销售自2020年下半年以来持续保持10%以上的较快增长。

广发宏观联席首席分析师张静静认为，始于2020年8月的美国补库存阶段至少会持续到2021年三季度。2020年四季度，美国设备投资已经开始加速回升，M1与地产投资的强劲预示群体免疫前后私人部门资本开支有望提速。

面对疫情的冲击，全球主要经济体都采取了空前的宽松政策，宽松力度堪比2008年金融危机时期，而且目前宽松政策还在延续。比如，美联储不仅迅速把基准利率降至零，还采取了大规模的量化宽松政策（QE），同时采取了强力的财政刺激。

美国的政策决策层显然吸取了2008年的教训。面对金融危机，虽然美国政府迅速采取了宽松政策，但事后看，当时的宽松力度仍然是不够的，导致经济和就业的恢复非常缓慢，陷入“长期停滞”的风险。也就是说，面对经济疾病，如果政策没能及时有效地医治，就有可能转化为慢性疾病。

当年处理2008年金融危机的很多官员都进入了拜登的内阁，他们是本轮政策宽松坚定的拥护者。

拜登正在力推“四万亿”的财政计划：其一，1.9万亿美元的疫情纾困计划，其中约4000亿美元用于抗疫，1万亿美元用于救济家庭，4400亿美元为小企业、州和地方政府提供援助;其二，2万亿美元的基建计划，包括公路桥梁等传统基建、清洁能源、电动汽车为主的绿色基建，振兴美国制造业计划等。据《华盛顿邮报》报道，民主党高级官员已经讨论了高达3万亿美元的新支出计划。也就是说，基建计划还有可能进一步扩容。

不出意外，近期1.9万亿美元的刺激法案就将获批。美国财长耶伦重申，刺激法案不太可能导致通胀问题，如果出现物价上涨，决策层有工具应对这一挑战。