房地产类上市公司资本结构影响因素分析

叶娟

在MM理论的严格假设中。资本结构变化对于企业价值不会产生影响，但严格的经济假设与现实状况有诸多不符。随着资本结构理论的完善，在研究中发现资本结构对企业发展有着重要影响，不仅和企业价值有紧密联系，还对公司治理结构具有重要影响，因此它成为经营管理者考虑的重要因素。由于不同行业之间的资本结构存在较大差异，对全行业的资本结构进行研究不存在现实意义，故本文选取房地产业作为研究的样本。因为房地产行业是国民经济的一個重要增长点，在很大程度上促进了国家经济发展，并且它与诸多行业的关联性密切，其稳定发展对于其他行业会产生直接或间接地影响。房地产行业属于资本密集型行业，资金投资回收周期长，资产负债率比较高，对金融类的机构依赖性比较强，研究其资本结构影响因素具有重要意义。

一、文献综述

在资本结构影响因素的实证分析中，学者往往研究的是宏观因素，采用不同指标进行分析，例如 Kimberly C和Lynelle K（2000）利用国家文化分类和欧洲零售商的数据，在控制其他可能影响资本结构因素情况下，发现资本结构会因文化分类而产生明显差异。 Make T（2009）研究了资本市场供给摩擦对企业资本结构的影响，选取的变量是银行融资约束，在研究中发现银行贷款可获得性的增加，会提高公司的资产负债率。Allard W（2012）更加关注于市场时机对于资本结构的影响，当股价较高时，公司会倾向于增加债务。John Relc（2015）认为美国公司在失去监管的情况下，负债大幅度上升，此次资本结构的突变，无法用公司特征解释，需聚焦于政府借款、宏观经济的不确定性和金融部门的发展对资本结构的影响。可以发现，大多数研究者对于资本结构的研究强调了文化差异、资本市场供给摩擦、非金融利益相关者以及市场时机等。这些因素是影响资本结构的宏观因素，宏观因素具有不可掌控性，企业难以对影响因素进行调控，因此本文主要是关注企业自身特征对资本结构的影响。

可以发现，大多数研究者对于资本结构的研究强调了文化差异、资本市场供给摩擦、非金融利益相关者以及市场时机等。这些因素是影响资本结构的宏观因素，宏观因素具有不可掌控性，企业难以对影响因素进行调控，因此本文主要是关注企业自身特征对资本结构的影响。

对于资本结构的研究，中国的研究进度比较落后，早在二十世纪，国外就提出了资本结构理论，如：权衡理论（Jason和Macklin，1976）、MM理论（Modigliani和Miller，1977）信号理论（Rothschild，1976）、代理理论（Jason和Macklin，1976）等。国内研究者会强调一种因素的影响，例如阎达五、耿建新（1996）认为国有企业资本结构的主要影响因素是负债。陆正飞和辛宇（1998）从控制行业影响因素的角度出发，针对单一的行业证明了上市公司的盈利能力与资产负债率之间显著负相关。胡刘芬（2016）基于2002～2010年沪、深两市的数据，实证风险投资对于资本结构动态调整的影响。但更多地学者倾向于多个因素的综合分析，张东祥等（2013）为了证明资本结构的静态权衡理论和融资次序理论，运用了单位根的方法对数据进行研究，引入资产收益为影响因素。余显财和桑翔宇（2019）在研究中得出企业规模、成长性资产能力与资产负债率正相关，盈利能力与流动性对资产负债率的影响为负。

关于中国上市公司资本结构的研究，研究者在研究过程中寻求合理的目标资本结构，中国上市公司合理的资本结构应该位于40%～60%（陆正飞等，2010），本文主要研究房地产类上市公司自身特征对于资本结构的影响，涉及的影响因素有公司规模、盈利能力、成长性、偿债能力、资产结构以及风险水平。

二、变量与模型设定

1.变量设定。权益负债率比率反映的是所有者权益与负债的比例，可以反应所有者权益对债权人权益的保障程度，并且可以反应公司的借贷情况是否过高。用主营业务增长率来衡量公司的成长性，因为本文主要研究的主体是房地产上市公司，都是以从事房地产行业为主，成长性较强。偿债能力通过速动比率衡量，因为速动比率在衡量的过程中扣除了一些流动性非常差的资产，这些资产根本不可能用来偿还债务，无法视为公司的偿债能力。资产结构是影响公司资本结构的重要因素。本文用流动资产比率来衡量，因为本文研究对象是房地产行业，它是一个资金密集性产业，用流动资产比率衡量符合行业特征。公司的风险水平主要来源于财务风险和经营风险，本文拟用综合杠杆（财务风险*经营风险）对风险水平进行衡量。因为研究的是上市公司，用每股收益来衡量将更加符合实际情况，因为它综合反映了公司的获利能力标。公司规模则通过总资产的自然对数来衡量，可以消除异方差，使非线性的变量关系转变为线性关系，更方便做参数估计。

2.关系设定。通过理论描述得出的结论，需要在计量上给予支持，因此设定一个计量模型对研究内容进行描述。权益负债率受到营业总收入增长率、速动比率、流动资产比率、综合杠杆、每股收益以及资产规模的影响。根据优先融资理论和均衡理论可知，当房地产行业的上市公司的资产规模处于不同阶段时会对盈利能力产生不同的作用，从而对资本结构产生影响，因此设定当资产规模处于不同阶段时，对盈利能力的影响。

三、研究分析

1.房地产类上市公司资本结构影响因素分析。根据实证结果可以看出，主营业务增长率对资本结构的影响具有负向效应，在1%水平下显著。因为成长性较好的公司，意味着它会面临更多的投资机会，所需要的资金也多，而公司股东不愿意利用股权融资，更倾向于债券融资;此外，投资者也愿意将资金借给成长性好的公司。速动比率对资本结构具有正向效应，并在1%的水平下显著。这一结果符合优先融资理论，即一个公司的偿债能力越强，它所能取得的资金项目越容易，权益负债比就越低。流动资产比例对资本结构具有负向效应，并满足5%的显著性水平。文中的资产结构用流动资产比率进行衡量，流动资产比率越大说明公司拥有的流动资产越多，公司的资金周转速度越快，可利用的资金就越多，根据代理成本理论，公司往往倾向于运用外部资金作为资金来源，增加对负债的需求。公司规模对于资本结构具有负向效应，且在1%水平下显著，符合优先融资理论。

2.门限回归模型下的资本结构影响因素分析。采用非动态面板门槛回归对房地产类上市公司的的 90个样本进行门槛效应检验，可以发现存在“单重门限效应”，再进一步对门限值进行估计。由门限模型的结果可以得知，门限模型将房地产行业上市公司按资产规模大小分成大型和小型。当房地产上市公司资产规模较小时，每股收益对房地产上市公司的资本结构的影响系数是1.898，且在1%的条件下显著，说明房地产上市公司的资产规模低时，每股收益对资本结构具有正向的影响;当房地产上市公司资产规模较大时，每股收益对资本结构的影响系数是-0.233，且在1%的情况下显著，说明房地产上市公司的规模高时，每股收益对资本结构具有负向影响，此结果符合优先融资理论和均衡理论。

四、结论与建议

研究发现，我国房地产类上市公司的资本结构用权益负债比进行衡量，资本结构处于合理的范围之内，但是数值偏向于资本结构高的方向，这符合我国的实际状况，因为房地产类上市公司的主要融资方式是进行举债或借款，因此资产权益比会比一般的上市公司偏高。综上，本文得到了以下结论与建议。

第一，根据门限模型结果可知，不同规模的房地产上市公司在稳定资本结构的时候，要采取不同的策略。对于资产规模低的，应在筹集资的时候减少股权，增加债权，以提高房地产上市公司的利润，增加每股收益;对于资产规模高的，在筹集资金的时候应该减少债权，增加股权，因为资产规模较大的房地产上市公司，它在运营中大量举债，根据市场信号理论，容易对公司造成负面应该影响，容易降低该公司的价值。

第二，房地产类上市公司的成长性与资产负债率之间呈负向相关关系。根据信号理论可知，公司的成长性越强，越容易得到外部债务融资融资，原股东为稳定自身决策权，会同意进行外部债务融资，但公司面对外部大量资产融资时需要综合考虑自身情况，进行合理选择，使资产权益比处在合理的范围内。

第三，房地产类上市公司的偿债能力与权益负债比之间呈正向相关关系。因为房地产上市公司的资金链建设长，投入周期长，资金回笼速度慢以及初期投入大，所以资本运转速度要低于其他公司，負债要高于一般的公司，为了保持权益负债比处在合理范围，需要拥有一个合理的流动性资产量，以实现公司的偿债能力。

第四，房地产类上市公司的风险水平和综合杠杆之间呈正向相关关系，且关系显著。房地产类的上市公司倾向于利用财务杠杆，增强自身的经营能力，倚重短期负债，这样可能会带来严重的短期经营风险，所以房地产类上市公司应该建立更加严格的风险防范体系。[项目编号：SKZD2020007]

（作者单位：安徽三联学院经济管理学院）