基于投资效率视角股权结构对企业绩效的影响

汪颖

2013年11月党的十八届三中全会作出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》， 指出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济， 是基本经济制度的重要实现形式”。 2014年2月18日，格力集团发布改革方案， 珠海市国资委通过向新设立的全资子公司注入格力地产股权以及债权等方式， 将非核心业务进行更为市场化的管理， 而在格力电器板块进行混合所有制改革， 以期激发出企业更大的活力， 增强其国际竞争力。一些学者研究认为，通过混改优化股权结构可以抑制公司的非效率投资，提高公司的投资效率，也有一些学者发现混合所有制改革下股权结构的变化对企业绩效有着显著的促进作用。本文尝试研究三者之间的关系，即股权结构能否通过改善投资效率从而对企业绩效产生积极影响。

一、文献综述

（一） 股权结构与企业绩效

1.国外文献。在国外早期的研究中，学者们大多认为所有权结构与公司绩效存在正相关（Vishny，1986;

Han 和 Suk，1998;Xu和Wang，1997;Pedersen 和 Thomsen，1999;Lins，

1999;Makhija 和Spiro，2000;吴淑琨，2002）;但也有部分学者持反对意见，认为所有权集中度与绩效负相关（Grossma 和Hart，1980;Jensen，1989;Roe，1994）。随着研究的深入，学者 们利用托宾Q值、ROA等指标研究发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系（McConnell和Servaes，1990;Morck，Nakamura和Shivdasani，2000）。

2.国内文献。杜军和周亚平（2006）将公司按产权性质划分为国有企业和民营企业，对研究对象的数据进行了实证分析，结果显示股权集中度与企业绩效呈正相关的关系。陈军松（2008）以我国商业连锁企业为研究对象，研究数据为深沪两市的上市公司，研究时间跨度为 2005～2006 年，研究结果显示股权集中度与公司绩效不是线性关系，而是倒“U”型关系。徐莉萍等（2006）发现，股权集中度和公司绩效之间存在显著的线性正相关关系，且这种显著的正向关系存在于控股股东性质不同的上市公司中。颜爱民，马箭（2013）认为公司处于不同的生命周期阶段时，公司股权的集中程度与绩效的关系是不一样的。但是不管在什么阶段，集中程度都会对绩效产生比较显著的正面作用。毛剑峰，杨梅（2014）通过实证研究发现企业股权集中度高时，企业更愿意去开展各项经营活动，同时该企业的控制人也更乐于去监督管理管理层的各项与经营相关的行为。

（二） 股权结构与投资效率

1.国外文献。投资效率是公司财务的一个重要指标，对公司的发展有着至关重要的作用，投资规模过大或过小都不利于公司的长远发展。We n- Min Lu e t a l.（2016）对上市公司之间的交叉持股现象进行了研究，将这种现象界定为美国目前投资效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投资效率的解决措施。Sahar et al.（2016）总结了英国发展过程中股权与治理结构的嬗变，通过研究股权结构与公司会计业绩之间的相关性，将公允价值损益作为会计业绩的衡量要素，认为股权集中度的降低与治理结构的优化对提高企业的会计业绩具有正向作用。Tsui- Jung Lin et al.（2017）认为单一所有权的企业在发展经营过程中趋向于采取多元化的所有权持有模式，这是提高投资效率的直接手段。

2.国内文献。定量研究方面，冉茂盛等（2013）通过研究表明，大股东对企业投资效率具有“激励效应”和“损耗效应”两面性，且后者大于前者，唯有制约大股东“损耗效应”，优化上市公司治理机制，才能不断优化上市公司投资行为，提高我国资本市场各项资源的配置效率。姚菲（2016）研究了上市公司股权结构、会计信息质量以及投资效率之间的关系，结果表明我国上市公司股权结构具有明显的中国特色，这对企业治理以及有效投资影响巨大，第一大股东以及前十大股东持股均削弱了上市公司的投资效率。

（三） 投资效率与企业绩效

1.国外文献。Jensen（1993）最早研究该命题，他通过实证数据发现很多上市公司存在过度投资行为，而这种行为显然会降低企业的整体投资效率，进而降低其市场价值，最终带来企业绩效的下滑。Fang（2010）的研究结果表明管理者的投资过度会导致公司的业绩下降，而且在投资机会较少的公司中，过度投资会导致公司业绩出现更大幅度的下降。Farooq、Ahmed和Saleem（2014）对非金融企业的过度投资和投资不足行为进行了实证研究，并分别实证检验了投资过度和投资不足对企业业绩的影响。研究结果表明，过度投资和投资不足会对公司业绩产生重大负面影响，适当的投资水平将对公司业绩产生积极影响。

2.国内文献。蔡吉甫（2009）在 Jensen的自由現金流量假说的基础之上，充分权衡公司自由现金流量差异和成长机会，利用非金融类上市公司作为研究样本，结果表明中国上市公司普遍存在过度投资现象且过度投资与企业业绩显著负相关，也就是说投资效率越低，企业绩效越差，这与前人的观点保持一致。除此之外，他还强调如果一个公司自由现金流量偏高、成长机会偏低，那么决策者更倾向于过度投资，导致投资效率的低下，进而损害股东利益、破坏公司价值、降低企业绩效。黄昌富和徐亚琴（2016）以2009～2103年的沪市A股上市公司为样本，实证研究了不同产权属性下，投资效率与企业绩效的关系。研究结果表明，在国有企业中企业绩效与投资效率呈正相关关系，在非国有企业中二者呈负相关关系。申慧慧等（2013）的研究结果表明在国有企业中过度投资的倾向更为显著，且这种过度投资会加大企业的财务风险，减损企业的价值。赵振艳（2018）的研究结果表明股权激励可以抑制企业的非效率投资，进而提升企业绩效。吴景泰和刘秋明（2019）以2014～2016年我国沪深市制造业上市公司为样本，研究了投资效率与公司治理和企业绩效的关系。研究结果表明，投资效率与公司绩效存在正相关关系，且公司治理可以通过投资效率的中介作用，对公司绩效产生正向积极的影响。

二、理论

第一大股东持股情况、股权制衡度是上市公司股权结构的衡量指标，而股权结构越合理，投资有效性越高。第一大股东的持股比例表示企业是否会形成第一大股东控制。若形成第一大股东控制，这将对企业的投资效率产生消极影响，加剧“损耗效应”的发生。股权制衡度是公司内部各个股东之间的利益牵制关系。前三大股东持股比重降低，形成良性的牵制关系，则有助于股东间相互监督，是企业股权结构良好与否的重要衡量指标。而股权制衡度较好，则较难形成大股东控制，对于优化投资决策机制、最大程度消解“损耗效应”有帮助。若公司国有持股比例较高，那么在银行授信与流动性上具有绝对优势。较低的融资成本和国家的产业扶持政策使得国有企业在投资方面具有高效率，但这样容易导致过度投资。国有企业引入一定的民营资本，可以在一定程度上提高企业的股权制衡能力。这些资本的所有者会积极参与到公司的投资决策和经营管理中，抑制大股东对其他股东的利益侵占，减少大股东的非效率投资。股权制衡度较低时，民营资本话语权较弱，对其没有吸引力。混改虽然可以提升国企股权制衡度， 但是股权制衡度越高反而越不利于国有企业投资效率的提升。因此，要合理安排此次混合所有制改革的股权结构， 避免形成较高的股权制衡，以防止其他大股东合谋对国有股利益的侵害。如果股权制衡度较高，可以在引入非公资本时附加一定条件，比如使国有股以优先股的形式存在，以保证国有资本收益不会受到损害。

三、结论性评述

国企积极发展混合所有制经济，一个重要目的是通过提升国企的治理水平，从而实现国有资产的保值增值。目前，国企混合所有制改革亟待解决的首要问题就是产权问题与公司治理问题。截至 2014 年底，非公有资本形成的混合所有制企业已经占总企业户数的 52%。可见，混合所有制经济在国民经济中已處于主要地位。但是，我们可以看到，在国有企业进行混合所有制改造的同时，许多国有企业在推行改革的过程中并没有达到显著的效果。究其原因，最重要的一点在于国有企业改制后的股权结构设置仍然不够合理，没有起到改革的效果。面对这一情况，党中央对国有经济进一步深化改革提出了新的要求。要在新一轮的改革中解决股权结构设置不合理造成的国有资产运行效率不高，政企难以分开等一系列问题。本文基于投资效率视角对上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行研究，探究企业股权结构因素对投资效率的影响，以期从优化企业股权结构来提高投资效率进而提高企业绩效。在此基础上，深入研究不同产权性质企业股权结构对投资效率的影响。

在混合所有制经济改革如火如荼开展过程中，混合所有制企业各股东持股比例多少才能达到公司绩效最大化，进而真正实现混合所有制改革的目标，真正提升国企的综合竞争能力，这些问题的解决，对国企改革有着重要的现实意义，有待今后进一步研究。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）