美亚光电未来十年靠什么

姚利磊

2012年上市以来，美亚光电（002690.SZ）营收利润持续增长，营收从5.18亿元增长至15亿元，年复合增长率16.4%，扣非净利润从1.5亿元增长至4.62亿元，年复合增长率17.43%。业绩持续推动下，美亚光电市值自上市以来上涨了30倍。

2000年成立于合肥的美亚光电主要专注于光电识别核心技术与产品研发，目前产品包括人工智能色选机、X射线检测设备和高端医疗设备等产品。2019年色选机销售9.38亿元，营收占比62.5%，口腔X射线CT诊断机销售4.84亿元，占比32.26%。

美亚光电业绩之所以可以实现连续近十年的增长，其重要原因是产品应用范围广和产品竞争力强。公司主打产品色选机被广泛应用于农产品加工、工业检测等领域，下游应用领域广是产品销量持续上升的主要原因。

除此之外，公司产品销售毛利率连续十年维持在50% 以上，合锻智能（603011.SH）色选机销售毛利率最近三年逐渐提升至2019的47.39%，依然不如美亚光电的产品盈利能力强。产品市场竞争力强也是销量保持增长的重要原因。

事实上，经过十余年的发展，色选机市场趋于成熟，由高增长向成熟期过渡，美亚光电色选机业务增速放缓，近三年色选机销售额同比增长分别为12.49%、6%、15.8%。但同时，美亚光电的另外一块业务正在崛起，公司口腔X射线CT诊断机正处于高增长阶段，最近三年同比增速分别为16.39%、42.6%、30.45%，其增速远高于色选机。

2020年12月中旬，美亚光电市值达到300亿元以上，对应2019年的扣非净利润4.62亿元，静态市盈率在70倍上下。如果估值建立在成长预期基础之上，那么口腔X射线CT诊断机的成长预期是亚美光电维持高估值的重要原因。

那么，色选机业务增长是否真实遇阻？公司所处产业链位置竞争力如何？口腔X射线CT诊断机市场前景如何？

色选机市场趋于饱和

美亚光电色选机产品和服务覆盖全国所有省市，并建成了覆盖全球的营销网络，在东南亚、中亚、中东、北美、南美、西欧、东欧、非洲等地区为近百个国家提供产品和服务，2019年公司全球客户超4万家。

显然，美亚光电色选机客户多，区域覆盖广，而且从过往来看，亚美光电大概每2年就有新品推出，按理说公司产品能实现更广客户覆盖。但是近几年公司色选机销售增速明显放缓，真实的原因应该是色选机市场趋于饱和，美亚光电在该领域能做的只能是持续更新产品以维持市场竞争力和现有客户，并同时继续拓展色选机新的应用领域。

2012年美亚光电对前五名客户销售占比11.29%，2016占比17.55%，而2019年达到21.9%，在竞争加剧的市场环境下，公司对下游的依赖程度逐渐提升，维护下游大客户对公司收入非常重要。对比明显的是，2012年公司前五名供应商采购金额占比35.36%，2016年是30.88%，2019年33.57%，公司对上游的依赖程度变化不明显。

从供应商和客户集中度相对来看，上游原料价格的波动对公司的利润影响较大，而公司将成本传导至下游的压力更大，也就是说，色选机的利润空间未来只能更小。

事实上，亚美光电的管理层很有先见之明。公司2016年就表示，随着普及率的不断提升，色选产业已从高速发展阶段过渡到平稳发展阶段，公司面临产业结构单一带来的经营可持续性和稳定性风险。

为优化产业结构，公司将光电识别技术应用在高端医疗器械领域，而公司也确实很早就布局了医疗器械领域。

转型见成效口腔设备有望高增长

美亚光电于2008年开始立项研制高端医疗影像设备，2012年口腔X射线CT诊断机获得了医疗器械产品注册证并上市销售，当年销售额仅有115万，而2019年銷售已经达到4.84亿元，成为美亚光电的核心收入之一。

事实上，美亚光电于2016年就提出“聚焦三大板块，重点发展医疗”的发展战略，医疗领域产品成为公司重点方向。2016年，美亚光电口腔X射线CT诊断机系列产品全年实现销售收入1.65亿元，同比增长120.22%，该业务已明显成为公司新的业绩增长点。

口腔设备连续三年实现高速增长，兑现市场预期。美亚光电股价从2019年1月开始稳步上涨，最高在2020年7月突破60元，上涨了两倍。

医疗影像业务增长快、潜力大给了美亚光电口腔设备持续增长的预期。公司口腔X射线CT诊断机具有空间分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重建效果好、三维成像精确度高等众多优点，目前广泛应用于口腔种植、口腔正畸、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床应用，成为口腔医疗服务中不可或缺的口腔设备，其销量增速跟口腔医疗服务市场关联密切。

2008年我国的口腔医疗服务市场规模为200亿元，而2017年达到了880亿元，十年间的复合增长率达到18%，整体行业处于高速增长阶段，以15%的复合增速计算，2020年预计我国口腔医疗服务的市场规模将突破千亿规模。

主要从事口腔医疗服务的通策医疗（600763.SH）营业收入连续10年复合增长率在20%以上，其一定程度上代表着我国口腔医疗服务的市场的需求逐年增长。我国口腔疾病的患病率较高而治疗率低，就诊疗项目而言种植、正畸、儿科业务增长迅速，同时随着卫健委发布的《健康口腔行动方案（2019—2025年）》实施，未来几年我国口腔医疗服务市场仍大概率保持高速增长。

美亚光电口腔X射线CT诊断机产品梯队丰富，可广泛应用于牙齿种植、阻生牙拔除、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床应用。公司口腔设备在未来几年大概率会维持高速增长。

值得投资者警惕的风险是，美亚光电研发可能跟不上，也就导致产品更新不及时而被客户替换。2018、2019年公司研发费用分别为6579万元、9195万元，同比增长22.17%、39.76%，但是仅占营收比例5.3%、6.12%，而同期迈瑞医疗研发占比9.21%、8.85%，同期合锻智能研发占比6%、7.14%，不管是比较医疗器械公司还是色选机公司，美亚光电的研发投入力度都不大。目前口腔医疗服务市场比较分散，通策医疗作为口腔医疗服务行业龙头，按照20亿元的营收占行业规模比例来算，市占率也只有2%。下游需求旺盛，短时间内对美亚光电口腔设备的利润空间带来不了冲击，但随着下游市场集中度的提升，如果公司研发跟不上，不管是色选机还是口腔设备，都会让公司业绩快速下滑。