泰格医药的资本迷魂记

丁景芝

A+H股两地上市的临床CRO龙头泰格医药（300347.SZ;3347.HK），自2020年以来迎来了它的高光时刻。

截至2021年1月25日，股价再创历史新高，达到193.2元/股，市值接近1700亿元。自2020年初，泰格医药上涨218%，动态市盈率超过100倍。

而1月26日，瑞银上调泰格医药（3347.HK）目标价至268港元，上一次设定目标价还是149港元，上调幅度79.9%。

无独有偶，花旗1月20日的研究报告指，予泰格医药“买入”评级，目标价226港元。推荐原因则是认为公司改善其技术平台和临床数据库，以提高其分析效率，并进行战略性收购和投资，以获取协同效应，提高盈利能力。

一般来看，医药投资类上市公司的估值必定低于医药创新企业，比如大力进行医药投资并购的复星医药（600196.SH）的估值仅为34倍左右，而同期从事创新药研发的恒瑞医药（600276.SH）估值已逾百倍。为何这一逻辑在泰格医药身上并不奏效，反而投资并购成为其加分项呢？

花旗和瑞银都建议买买买，且目标价较现价涨幅颇大，泰格医药究竟给这些海外大资本吃了什么迷魂药？

主业迎来大机遇

首先来看，泰格医药的主业是临床阶段的CRO（药物研发外包服务）。从新药研发的各个阶段来看，临床阶段需要招募大量受试者，通常耗费的时间以及花费资金占比最大，根据PhRMA的统计数据，临床阶段在新药研发费用占比合计为60.8%，是CRO最大的一块“蛋糕”。

临床CRO赛道本身处于高速发展中，尤其是中国市场，2015-2019年，中国临床CRO市场复合增长率为29.3%。弗若斯特沙利文报告，预计到2024年，中国临床CRO的规模将达到321亿美元，复合增长率预计达到30%。

而泰格医药在整体临床CRO市场中市占率占比约为12%，是国内最大的临床CRO企业，未来还有一定的成长空间。

对比同行来看，泰格医药在国内市场的主要竞争对手包括药明康德（603259.SH），以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨国企业。药明康德的全产业链布局决定了临床只是其CRO布局中的一环，历来专且精的企业无论毛利还会净利率都会高于平台型企业。果不其然，泰格医药的毛利率和净利润率分别为46.48%、34.79%，远高于药明康德的38.95%、14.85%。主要原因还是在于临床阶段业务技术壁垒较高，特别是在三期-四期临床阶段。

临床CRO业务的上游是全国顶级专家及三甲医院，下游是创新药、仿制药企及新药研究机构，中间要对接药物监管机构与药物审评中心，随着资源、人脉、业务经验的积累，公司的“护城河”也会越来越厚。

政策对医药行业的影响是很大的，随着国内的医保控费和集采，国内仿制药盈利空间渐微，药企普遍加大力度进入创新药研发领域，因此一致性评价业务会降低，但是临床CRO业务总量反而会提升;国内资本市场也欢迎未盈利的生物药企业上市，打开融资渠道，令创新药企有资金可投入研发;同时，国内的工程师红利代表的人力资源能力及成本的优势，也令海外的CRO订单向国内转移。

投资版图扩大

除了主业的高增长外，泰格医药和CRO老大哥药明康德一样，也在不断进行资本布局。

2021年1月27日，泰格医药发布2020年业绩预告，分拆来看，归母净利润16.83亿-18.1亿元，同比增长100%-115%。业绩总体来看有大幅增长，不过，这大幅增长中有10亿-11亿元为公允价值变动及取得股权转让收益带来的非经常损益。也就是说，投资部分带来的净利润占公司总体利润的60%左右，这一业绩占比可以说是非常高了。

泰格医药的投资布局由来已久。公司主要对外投资主体包括杭州泰格和平潭泰格，自2016年起，公司大力投资布局医疗、医药产业基金，主要投资医药、大健康、生物医药、细胞治疗、生物芯片等方向。

公司其他非流动金融资产在2019年底还是22.5亿元，到2020年三季度末已经上升到38.74亿元。

股权投资业务向来对上市公司有利有弊，做的好自然对上市公司是一大利好。

例如利欧股份（002131.SZ）2020年11月公告，公司投资理想汽车确认的公允价值变动收益约74亿元，扭转其盈利能力不强这一颓势，也令其他上市公司艳羡。

但并不是所有投资都是赚钱的，相反股权投资风险极大，就连中来股份（300393.SZ）买私募理财也遭遇爆仓，2亿元的理财产品2020年12月当月亏损就1.6亿元，无奈中来股份控制权拟转让。

泰格医药做股权投资包括两种，一种是作为LP，投资到其他基金管理人的基金产品，目前是40多家医药基金的有限合伙人，另一种方式是直接战略投资，已经投了60多家医疗健康行业创新型公司及其他公司，包括新为医药、礼新医药、澎立生物医药技术等企业。

2020年泰格医药继续在股权投资大跨步，近期公告来看，泰格医药下属主要投资平台杭州泰格拟作为LP认缴0.6亿元参与元徕投资的私募基金产品。10月21日，公司公告参与五只基金的LP，投资6亿元到泰福资本基金产品;2亿元投到投资珠海和谐欣泰基金;2000万投入到海邦沣华医疗三期基金;3000万投到嘉兴格琳绿番茄创业投资合伙企业;1000万投到元生天使创业投资合伙企业（有限合伙）。

泰格医药8月登陆港交所，募资107.1亿港元，募集资金用途主要为了增强临床CRO业务服务能力以及进行潜在的业务收购等。公司已经先后收购临床前CRO方达医药、专注学术研究的北医仁智、韩国分拆上市的DreamCIS、医疗器械临床CRO的捷通泰瑞和罗马尼亚Opera等公司。

以股权投资方式投入企业，可能也是为其日后的并购以及主营业务增长提供支撑。

就现有的逻辑来看，泰格医药因为自身医药CRO产业背景，从事股权投资是有一定优势的。毕竟主投医药、医疗，且泰格在临床阶段的深耕使其更好的拿到产品的真实数据，这样看来，公司主营的CRO业务和股权投资业务是具备一定协同效应的，能够充分发挥产业的优势。无论是投资风险把控还是投资成功率应该会更高，这是海外机构纷纷入场的主要原因。

不过，反过来，作为LP进行股权投资毕竟对企业没有任何把控力度。

同时，投资人需要关注的是，在公司投资收益增长的同时，公司的商誉也在逐年增长，2013年底商誉仅为1795萬，而到2020年三季度末商誉已经高达15.25亿元。

且投资产生的收益也为泰格医药的业绩带来了巨大的波动性。2019年公司公允价值变动净收益为1.85亿元，投资净收益1.8亿元，而到2020年前三季度公允价值变动净收益破天荒达到9.41亿元，虽然都是正向变动，不过也令投资人担忧公司投资收益的不确定性。