公司治理的觉醒与进步

郑志刚

伴随中国多层次资本市场30年来从无到有，从稚嫩到成熟的发展历程，中国上市公司的治理制度建设也从无到有，从粗放到集约。尤其是15年来，透过诸多典型企业身上发生的典型治理事件，我国公司治理制度建设和实践完善概括而言沿着三条路径展开。

一是，在股权结构层面，上市公司从以往的一股独大出现股权分散的趋势。2015年，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决权”和相关控股的33.3%，我国资本市场进入分散股权时代。发生在当年的“万科股权之争”由于影响广泛，成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。从外部看，降低的进入门槛容易吸引野蛮人的光顾（例如万科）;而从内部看，分散股权结构也诱发了股东之间为了争夺控制权开展的权斗（例如东北高速）。如何防范野蛮人入侵，加强公司控制因而成为进入分散股权时代的上市公司面临的紧迫而重要的课题。

与此同时，以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的组织设计提出了内在需求。越来越多的新经济企业选择投票权配置向创业团队倾斜的股权结构设计。阿里通过与主要股东之间的股权协议和合伙人制度使持股比例并不高的合伙人集体成为阿里的实际控制人，变相完成了“同股不同权”构架的构建。

二是，与上述股权结构变化趋势和国企通过引入民资背景战投实现混合所有制改革举措相适应，在董事会层面，不仅在组织上出现了战投委派董事占優，一改以往大股东在董事会组织中大包大揽的局面，而且独董在董事会运作中日益发挥突出的角色。前者的例子是被誉为“央企混改第一股”的中国联通，而后者的例子是独立董事发起独立调查的中联重科。

三是，一方面是我国上市公司主动申请公司治理国际标准认证，走规范化道路;另一方面则是监管当局对上市公司财务造假、信息披露违法，甚至社会责任缺失全面加强监管，对违反相关规定的企业开始强制退市。博元投资由于重大信息披露违法行为，而长生生物则由于社会公众安全类重大违法，遭到监管当局强制退市的处理。

中化国际：率先按国际标准改造公司治理结构

中化国际（控股）股份有限公司（600500.SH）于2000年在上交所公开挂牌上市，是在中间体新材料、农用化学品、聚合物添加剂、天然橡胶等领域具有核心竞争力的国有控股上市公司。

以聘请国外评级机构改善公司治理为契机，多年来，中化国际全面推进董事会运作规范和社会责任的严格履行。早在2004年，为了检验公司治理的规范程度，中化国际在A股上市公司中率先聘请标准普尔公司按国际标准进行公司治理评级，获得5+的治理评分。

治理评分高只是一个方面，中化国际董事会按照评价标准在公司治理方面做了许多重大改进。例如，公司上至总经理下至新员工全部签署了涵盖12项诚信保证的《个人诚信承诺函》，以保证职工行为符合国家的法律规定和公司规章。中化国际于2005年再度聘请标准普尔进行治理评级，而这一次获得的治理评分上升为6。在全部80个评分环节上，中化国际获得了61项正面评价，15项负面评价和4项中性评价。

作为积极推动公司治理结构按照国际标准改造的先行者，中化国际2003-2005年间两度聘请标准普尔按照国际标准为公司治理评级，究竟为其公司治理带来了哪些积极的变化？

其一，保持了董事会组成的多元化、专业化，创造了充分尊重独立董事独立性的董事会履职环境，确保董事地位平等，决策协商民主。中化国际从2002年开始改组董事会，陆续引进了多名具有金融、法律、财会及并购等专业背景的行业专家为公司的独立董事。独立董事人数的增多和专业化背景的增强一方面可以保持董事会的独立性，充分发挥独立董事的监督职能;另一方面，资历深厚、经验丰富的董事可以向经理人提供专业的战略咨询和发展规划，使得公司董事会决策科学而高效。

其二，管理层的重大商业决策得到董事会和监事会的知情与参与。中化国际组建了以独立董事为核心的四个专业委员会——提名委员会、风险委员会、薪酬委员会和战略委员会。从重要人事变动的提名，到经营风险监控和薪酬激励等多方面，管理层得到董事会的关注与支持，不断突出了董事会在公司治理方面的决策核心作用。

其三，标准普尔的公司治理评级也推动了中化国际对企业社会责任的高度重视。2005年，中化国际率先在国内上市公司中发布《年度公司责任报告》，并从2006年起持续发布。中化国际开始投入精力关注公司的社会责任和经营道德问题，并自觉接受社会公众的监督和建议。此举无疑为长期存在社会责任缺失问题的资本市场做出了榜样。

鉴于中化国际在聘请国外评级机构的首创行为，以及建设规范、透明的公司治理机制的积极探索，中化国际董事会在2005年获得多家媒体赞誉。

我们看到，通过聘请国际机构为公司治理评级，中化国际按照国际标准推动了其公司治理结构改造，借助外部力量完善了公司治理。

福田汽车：首创董事会会议向媒体开放

北汽福田汽车股份有限公司（600166.SH）于1998年在上交所上市，是中国品种最全、规模最大的商用车企业。长期以来，北汽福田以其开放透明的公司政策享誉中国资本市场。2006年，福田汽车董事会邀请《董事会》杂志记者列席董事会会议，更是开创了中国公司史上董事会正式会议向媒体开放并允许媒体进行研究报道的先例。

传统上，上市公司的董事会会议由于可能涉及公司战略等商业机密，并不对外部公众开放。投资者往往只能通过会后发布的一纸公告来了解董事会会议表决结果，很难真切感受到公告背后的董事会决策内情。董事会会议中，议事氛围、利益纷争、甚至董事个人的言谈举止等这些非财务信息，更能逼真反映董事们对相关议案的真实态度和维护股东权益的履职状况。那么，福田汽车此举开创的开放透明董事会会议对公司治理实践究竟意味着什么呢？

首先，开放的董事会有助于加强对董事履职行为的监督。福田汽车开放董事会决策过程，使得原本神秘的董事会会议能够通过列席媒体的报道呈现在公众面前。这无疑使董事个体行为暴露在聚光灯下，以信息对称下更加有效的媒体监督，代替了以往信息不对称下外部投资者对董事会的事后监督。上述举措无疑向董事施加了外部压力，推动董事更加积极地履行职责，最终提升董事会决策质量。按照《董事会》杂志2006年刊发的《开放的董事会意味着什么？》报道，不同于大众普遍认知的不作为的“花瓶独立董事”，福田汽车的独立董事在董事会上的表现可谓尽职尽责。例如，在一次董事会会议上，大股东提出了要更换公司会计师事务所的议案，但独立董事对此却提出了异议。最后，在独立董事的坚持下，董事会最终通过了续聘会计师事务所的议案。这在一定程度上也表明，向有损股东利益的董事会议案出具否定意见成为独立董事履行监督职能的重要实现途径。

其次，开放透明董事会成为非财务信息披露的适当和重要的途径。对于并非强有效的资本市场，仅凭上市公司披露的财务信息不足以解决决策面临的信息不对称问题，而公司非财务信息对于实现管理层与投资者的有效沟通、帮助投资者与管理层建立和维持起长期持久的信任关系发挥着越来越重要的作用。通常而言，上市公司可以通过在年报中做更多披露、发放公司宣传手册，以及召开管理层与证券分析师的见面会等多种方式主动扩展非财务信息的披露。而此次福田汽车董事会会议向媒体开放，通过媒体向投资者披露董事会运作的细节信息，无疑是上市公司向投资者自愿披露更多的非财务信息的一次有益尝试。

不可否认，上市公司主动扩展信息披露内容有时会给公司投资者关系管理和信息披露质量管理带来挑战，甚至有投资者怀疑福田汽车开放董事会会议包含“作秀”的成分。概括而言，其一，主动扩展信息披露内容增加了泄露公司重大战略和商业机密的可能性，从而影响公司产品市场的竞争力;其二，由于与财务信息相比，非财务信息更难以被立即证实和严格审计，不排除部分管理者为了谋取个人私利通过发布虚假的信息来误导投资者的可能性。但无论“真心披露”还是“作秀”，我们都不能否认福田汽车开放董事会会议为中国上市公司主动拓展信息披露方式与内容提供了一种可资借鉴的新的实现形式。

近年来，资本市场监管一系列的政策变化和调整也表明了非财务信息由自愿披露向强制披露转变的趋势。可以说，福田汽车向媒体开放董事会会议的创举顺应了我国资本市场加强信息披露的发展趋势，走在了时代的前列。

东北高速：“完美典范”走向内斗分裂

东北高速公路股份有限公司（曾用代码600003.SH）于1999年8月在上交所上市，是由持股30.18%的黑龙江省高速公路公司、持股25.00%吉林省高速公路公司和持股20.10%交通部控股的华建交通经济开发中心三家企业共同发起设立。三方约定，三位大股东分别占董事会中4名、3名和2名董事的席位，董事长、总经理和监事会主席也分别由三家大股东委派。由于形成上述三大股东相互制衡的股权结构和治理框架，东北高速在当时国有控股一股独大治理模式盛行的A股市场中，一度被认为是国企“公司治理结构的完美典范”。

然而在上市的十年里，该公司却陆续曝光了经理人挪用资金、大股东内斗、董事会变战场等公司治理丑闻。2006年度股东大会上更是出现了大股东全票否决董事会提交的年报，这在A股市场上十分罕见。2007年7月东北高速成为沪深两市首家非亏损被實施ST的公司。那么，东北高速看似股权制衡的治理构架为什么治理效果却适得其反，事与愿违呢？

其一，东北高速股东权斗的根源在于根深蒂固的地方利益保护，而自上而下的高管人事任免体制加剧了股东利益的对抗程度。作为东北高速的股东，分别隶属于黑龙江省交通厅、吉林省交通厅的黑龙江高速和吉林高速是地方的财政大户，地方利益保护直接造成了股东各自为向，两大股东的利益冲突由来已久。人事任免的地方性则加剧了这种对抗。前董事长张晓光是黑龙江交通厅任命，省国资委管理的干部。与其说他会向全体股东负责，不如说他更会向直接任命他的上级部门负责，成为两省高速公路相关利益争夺中的一枚棋子。我们看到，在地方利益争端中，来自两省的力量联而不合、各自为政，私留本省高速公路收入不入账、投资回报不上交等现象时有发生。这为日后的公司治理丑闻的爆发埋下伏笔。

其二，固化的高管形成机制和委托代理长链条下的所有者缺位，使东北高速出现公司治理真空，内部人控制问题严重。按照约定，东北高速总经理由吉林方面委派。在上一任经理人班子被罢免后，吉林方面经理人的委派并不及时，致使经理人空缺长达一年之久，权力开始逐渐向代行总经理职权的董事长的手里集中。再加上负责任命的上级机构与受股东委托监督经理人的董事会责权利的不对称，在东北高速出现了严重的内部人控制问题。有媒体称，“在东北高速，张晓光可以一手遮天……但却很少有人、有制度能约束得了他。”实际控制人不仅动用公司资金参股东北证券、私自收购长春高速，甚至挪用信贷资金炒期货，引发“中行资金转移案”，将公司推上风口浪尖。

2010年，东北高速被“一分为二”，分别成立黑龙江交通发展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司，东北高速股东内斗和公司治理乱象终于落下帷幕。东北高速股东内斗引发的公司治理乱象带给我们的思考是：其一，当一家公司利益分配因素大于创造因素时，股权制衡的构架往往不是削弱，反而会加剧股东内斗，因而，制衡的股权结构并不适合所有的公司;其二，看起来降低交易成本的固化高管来源的治理制度安排有时会产生意想不到的交易成本，公司治理构架需要根据外部环境的变化进行动态调整。

在董事会组织上，中联重科董事会经历了一个在动态发展中不断完善的过程。中联重科历届董事会规模先后由11人到15人，再到9人，直到现在的7人，董事会规模呈现不断缩减的趋势。独立董事也由最初的两名发展到占董事会规模二分之一强的四人，超过通常独董占三分之一的监管要求。应该说，中联重科董事会改革实践暗合了董事会规模压缩，独立性提高的全球发展趋势。我们看到，一方面，董事会规模的不断缩小，避免了由于扯皮和讨价还价导致的决策效率降低;另一方面，独立董事占比的提高使得公司董事会的独立性得到充分体现和制度性保障，独立独董在中联重科董事会中的话语权不断增强。

在实现形式上，中联重科营造了充分尊重独董独立性的董事会履职环境。这主要体现在两方面。

第一，独立董事多元化、专业化，在提供有专业水平意见的同时能充分地保持独立性。在中联重科董事会中，独立董事分别有来自战略、管理、财务、投行等领域的专家。

第二，中联重科董事会不仅建立相关制度，而且形成治理文化来充分尊重并认同独立董事发表的独立意见。中联重科董事会下设的薪酬与考核委员会、提名委员会、审计委员会及战略与投资决策委员会中，绝大多数的委员都是由独立董事担任。在独董履职过程中，作为中联重科董事长的詹纯新不仅打开绿灯，而且非常支持。詹纯新常说，开会前要听取独董的意见，根据他们的意见对有关议案做些修改。这样开董事会的时候，就会十分高效。我们看到，真是由于中联重科对独董意见的充分尊重，这为独董作为第三方发起独立调查提供了制度和文化保障。

我们看到，不断动态调整和自我完善的董事会制度和文化建设营造了中联重科独董宽松独立的履职环境，而上述环境又直接催生了中国A股上市公司独立董事发起独立调查的首例。面对负面报道的质疑，发起独立调查体现了中联重科独董的担当。中联重科优秀的董事会制度建设为独立董事主动参与公司治理创造了机会、提供了平台。中联重科独立董事发起的独立调查事件，将为我国A股市场独立董事如何在公司治理中扮演更加积极角色，发挥更重要的作用带来了新的思考和启发。

阿里巴巴：基于合伙人制构建特色治理结构

2014 年9 月19 日，阿里巴巴网络技术有限公司在纽交所成功上市。从阿里上市时的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8%和15.3%的股份，远超阿里合伙人团队所共同持有的13%，其中马云本人持股仅7.6%。

在公司章程背书和股东认同下，阿里合伙人“有权力任命董事会的大多数成员”，成为阿里的实际控制人。当时，从10人组成的阿里董事会来看，除了5名外部董事，5位执行董事全部由合伙人提名。而持股高达31.8%的第一大股东软银，仅仅在董事会中委派了一名不参与实际表决的观察员。以马云为首的阿里合伙人一定意义上实现了中国的劳动对来自其他国家资本的“雇佣”。

我们知道，在公司治理实践中，相比于一股一票原则，企业可以通过发行AB双重股权结构股票，或者选擇股东之间的表决协议等方式，以差异化表决加强对企业的控制。阿里并没有发行同股不同权的AB双重股权结构股票，但通过建立基于合伙人制度的股东表决协议，阿里变相实现了AB双重股权结构股票的发行。

那么，上述安排会为阿里公司治理制度安排带来哪些积极的变化呢？概括而言，首先，它完成了创业团队与外部投资者之间由短期的雇佣合约到长期合伙合约的转化;其次，它实现了创业团队和股东之间专业化的深度分工，使前者专注业务模式创新，而后者则专注风险分担，从而提高管理效率;此外，它可以有效地防范野蛮人入侵，保持控制权的持续稳定。

我们看到，基于合伙人制度的阿里治理制度安排不仅变相实现了被很多高科技企业青睐的AB双重股权结构股票发行，而且为阿里今后传承进行了积极的制度准备。

其一，合伙人事实上成为公司中“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”，形成了“铁打的经理人，流水的股东”格局，实现了“管理团队事前组建”。阿里大部分的执行董事和几乎全部重要高管都由阿里合伙人团队成员出任。合伙人团队不仅事前形成阿里上市时管理团队的基本构架，以此避免以往团队组建过程中磨合所形成的各种隐性和显性成本发生，而且成为阿里未来管理团队稳定的人才储备库。未来集团接班人都将在合伙人中诞生，而阿里合伙人群体则处于事前的不断吐故纳新，动态调整过程中。阿里合伙人制度由此以组织制度而非个人决策的方式，确保了公司使命、远景和价值观的可持续性。

其二，通过“事前组建”的管理团队，合伙人制度同时实现了公司治理机制的前置。阿里通过“事前组建”的管理团队，预先通过共同认同的价值文化体系的培育和员工持股计划的推行，使公司治理制度设计试图降低的私人收益不再成为合伙人追求的目标，从而使现代股份公司无法回避的代理问题一定程度得以事前解决。

我们看到，正是由于阿里上述独特的治理构架安排，阿里合伙人得以更自如地主导企业业务模式创新，主要股东也在这个过程中赚得盆满钵满，实现合作共赢。

万科：“野蛮人入侵”警醒公司经理层

万科企业股份有限公司（000002.SZ）是中国最大的房地产企业之一，以强势的管理文化和职业经理人制度闻名。在2015年万科股权之争爆发前，第一大股东华润持股比例仅约15%，分散的股权结构为万科股权之争埋下了伏笔。事实上，从2015年开始我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志相对控股权的三分之一，我国资本市场开始进入分散股权时代。而同期爆发的轰动一时的万科股权之争成为标志性的公司治理事件。

2015年7月，宝能系首次买进万科A股股票，并在之后的几个月里通过多次增持合计持股比例增至15.04%，超过华润（其时持股比例14.89%），成为万科第一大股东，万科股权之争爆发。面对宝能接管威胁，王石团队先后采取说服原大股东华润增持，引入白衣骑士深圳地铁，以及持股平台增持等反接管行为。成为新的第一大股东的宝能也通过提案罢免原万科董事会等进行万科实际控制权的争夺。在当地政府的协调下，2017年1月，深圳地铁集团接手华润所持万科的全部股份，同年6月恒大也将所持股份转让给深铁。至此，深铁以持股比例29.38%成为万科第一大股东，持续近三年的万科股权之争进入尾声。

作为重要的公司治理事件和我国资本市场进入分散股权时代的标志，万科股权之争对我国资本市场公司治理制度建设的启示体现在三个方面。

其一，控制权的稳定对于一家企业持续发展至关重要。控制权之争使企业经营发展受到影响的不仅有万科。2010年发生的国美控制权之争是另外一个典型例子。在国美进行控制权拉锯战的两三年里，不仅公司股价持续下跌，公司业绩也急转直下，2012年国美电器上市以来首次发出中期亏损预警，其家电行业第一之位也拱手让给了竞争对手苏宁。从2015年开始，我国资本市场进入分散股权时代，所谓的“野蛮人入侵”和控股权之争将成为常态。因而如何科学地设计控制权，使控制权保持相对稳定提上了公司治理制度设计的重要日程。受到万科股权之争的启发，众多上市公司纷纷掀起修改公司章程的热潮，希望通过增加收购者获得公司控制权的难度，来防止恶意收购，预防控制权的旁落。而直接发行AB双重股权结构股票，或者类似于阿里的治理构架设计同样成为一些高科技企业在控制权安排和上市地选择中十分重要的影响因素。

其二，如何使接管机构从入侵的野蛮人成为完善公司治理的外部积极力量？除了股权相对分散，接管威胁的发生往往是由于经营管理不善，和一定程度的内部人控制导致的股价低估。而接管威胁成为向上述公司发出警示，改善公司治理的外部积极力量。因此，在上述意义上，2015年以来，以险资为代表的机构投资者并非单纯的野蛮人，在我国资本市场发展特定阶段扮演着重要的外部公司治理机制的角色。监管当局面对的问题是如何引导、规范其接管行为，而不是简单的打压，甚至直接限制。

其三，我国资本市场进入分散股权结构时代公司治理理念的转变。在一股独大股权结构时代，“你（控股股东）说了算”;而在分散股权结构时代，“大家商量着来”。分散股权结构时代的来临一定程度也意味着控股股东对公司治理大包大揽时代的结束。进入股权分散时代，我国资本市场无论投资方还是管理层都更需要摒弃一股独大模式下为了争夺控股权的你死我活和权力斗争的逻辑，转而以提升公司的长远价值为己任，实现多方“分权控制”，合作共赢。

乐视网：贾跃亭滥权引发“乐视帝国”危机

乐视网信息技术（北京）股份有限公司（下称乐视网）于成立六年后的2010年上市A股创业板，并成为首家A股上市的网络视频公司。贾跃亭是乐视网和乐视控股的创始人、原总经理，乐视系的实际控制人。从2011年起，贾跃亭借助乐视控股等资本平台开始业务快速扩张，致力打造业务遍及电视、手机、体育、影视、网约车等多个板块的完整生态系统和垂直产业链。一时间，乐视影业、乐视移动、乐视体育、乐视控股等公司纷纷成立。

由于盲目扩张，2016年底乐视系业务爆亏，资金链紧张，债务问题逐步蔓延波及整个乐视系。不仅贾跃亭控制的关联方对上市公司乐视网关联交易欠款难以收回，甚至當乐视网由于现金流严重短缺处于危急之时，贾氏家族却将承诺借给上市公司的无息借款全部抽走，所挪用资金用于贾跃亭个人在美国创办的法拉第未来公司造车。乐视网业绩大幅下滑，股价暴跌，贾跃亭本人则隐身国外。2019年5月10日深交所宣告，由于乐视网触发暂停上市相关条款，决定自5月13日起暂停乐视网股票上市。

乐视网从被称为“创业板第一股”到被暂停上市，究其原因，在实现形式上，是忽视小股东利益和权益保护的大股东肆无忌惮地掏空和隧道挖掘;在公司治理制度基础上，则是缺乏力量制衡的“一股独大”和“任人唯亲”公司治理文化下形成的内部人控制。

首先，一股独大的贾跃亭在股东会中缺乏制衡的力量和相应的纠错机制。乐视网成立以来，贾跃亭长期直接持股44.21%，其姐弟贾跃芳与贾跃民对上市公司也有直接持股合计5.23%。作为控股股东，贾跃亭频繁利用其控制权在上市公司与其所控制的其他公司之间进行关联交易。而乐视系形成的庞大复杂的金字塔式控股结构也为监管当局关联交易的监管带来困难。根据乐视网年报，从2015年下半年起，乐视控股旗下其他公司以关联交易的方式与乐视网形成大量应收款项和预付款项，以至2016年末乐视网现金流为-10.68亿元。到2017年末，关联交易形成的欠款余额高达到72.84亿元，占公司资产总额的40.69%。关联企业对乐视网不断抽血，导致公司一方面对上游供应商的大量欠款无法正常支付，公司现金流极度紧张，影响正常业务的开展;另一方面，则形成大量债务违约，引发频繁法律诉讼，危机公司信用体系，使市场品牌受到极大影响。

其次，在董事会组织中，贾跃亭董事长及总经理两职合一，权力过于集中，而“任人唯亲”公司治理文化下形成的内部人控制，使得乐视网内部公司治理混乱。在乐视内部，贾跃亭的亲属如贾跃民、贾跃芳，及其妻子甘薇等都身居要职。不仅如此，2013年起任乐视网监事会主席的吴孟也是贾跃亭的老乡和早年同事。2003年贾跃亭最早创立北京西伯尔通信科技有限公司时，吴孟就担任商务部经理，之后一路追随贾跃亭、在乐视系多家公司担任法人和高管。“任人唯亲”董事会文化并没有发挥预期的监督经理人的功能，反而成为贾跃亭一面掏空公司、一面疯狂扩张的帮凶。

根据OECD公司治理准则（2016），公司治理框架应保护和促进股东行使权力，确保全体股东的平等待遇，包括少数股东及外进股东。少数股东应受到保护，使其不受控股股东直接或间接地滥用权力，或者他人为控制性股东的利益而滥用权力的侵害。同时，董事会的一项重要职责是监督和管理管理层、董事会成员和股东间的潜在利益冲突，包括滥用公司进资、滥用关联方交易等。然而我们看到，由于乐视网的上述制度安排，使得公司治理中十分重要的股东大会和董事会两道防火墙未发挥预期的制衡和纠错作用，权力过于集中的贾跃亭缺乏制衡的力量，少数股东未受到应有的保护，董事会也未能发挥监督作用，公司治理构架流于形式。贾跃亭在盲目疯狂扩张中一路狂奔，欲罢不能。由此不仅导致贾跃亭一手创立的曾经辉煌一时的乐视帝国顷刻间灰飞烟灭，而且使很多无辜的分散股东的利益受到损害。

博元投资：“不死鸟”沦为重大信披违法退市第一股

珠海市博元投资股份有限公司（600656.SH）的前身可追溯到于1990年在上交所上市的“老八股”之一的浙江凤凰。上市20多年的时间中，公司控股股东和名称经历了多次变更。2010年5月，由李晓明和余蒂妮夫妇共同控制的珠海华信泰投资有限公司，通过司法拍卖获得了公司21.003%的股权，成为公司第一大股东，公司名称也于2011年9月改为博元投资。在成为博元投资第一大股东后，华信泰曾表态自愿为公司原控股股东——勋达投资代付3.85亿元的股改业绩承诺资金。2011年4月29日，博元投资发布公告称华信泰的代付承诺已履行完毕。

然而，经证监会调查，博元投资控股股东华信泰履行及代付的股改业绩承诺资金3.85亿元并没有真实履行到位。不仅如此，为了掩盖这一事实，博元投资在2011至2014年间，多次伪造银行承兑支票，虚构用股改业绩承诺购买银行承兑汇票、票据置换、贴现、支付预存款等重大交易，并披露财务信息严重虚报的定期报告。2015年3月26日，博元投资因涉嫌构成违规披露、不披露重要信息和伪造、变造金融票证罪，被中国证监会移交公安机关。公司股票自5月28日起暂停上市。2016年3月21日，上海证券交易所上市委员会召开审核会议，作出了同意终止公司股票上市的审核意见，博元投资被强制退市。

无论是《上市公司治理准则》还是《二十国集团/经合组织公司治理原则》都对上市公司的信息披露和透明度进行了严格的规定，要求上市公司保证所披露信息的真实，准确和完整，但博元投资无疑触犯了这一禁忌，最终走向了自我毁灭。我国证监会于2014年10月出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，增加了对欺诈发行、重大信息披露违法公司的强制退市安排。博元投资成为退市意见实施后我国A股市场首个由于重大信息披露违法行为而受到退市处理的公司。

2011年至2014年6月期间，李晓明和余蒂妮控制了博元投资董事会的多数席位。尽管名义上余蒂妮是博元投资董事长、法定代表人，但李晓明负责博元投资的重大经营决策、日常经营管理和人事安排，李晓明指定人员保管博元投资公章，博元投资的大额资金支付和公章使用需向其请示。上述构架完全破坏在公司治理实践中十分重要的股东大会和董事会的监督制衡和纠错作用的发挥，使得一家公众公司蜕化为家庭作坊。

我们知道，投资者权益保护是资本市场可持续健康发展的基础。有着“知名不死鸟”和“重组专业户”之称的博元投资的强制退市，标志着监管当局打击上市公司违法和失信行为的重大决心，也为那些不断利用非法手段欺骗投资者，游走于退市红线的“不死鸟神话”敲响了警钟。

无独有偶，2019年7月5日，证监会发布消息，*ST康得（股票代码002450）涉嫌在2015年至2018年期间虚增利润总额达119亿元，涉及的信息披露违法行为持续时间长、涉案金额巨大，公司2015-2018年连续四年净利润实际为负，触及相关重大违法退市情形。深交所对此表示，如证监会对*ST康得作出最终行政处罚决定，深交所将第一时间启动公司重大违法强制退市流程。我们看到，*ST博元被强制退市只是一个开始，随着A股退市制度和法制化的不断完善，未来会有更多失信违法、欺诈投资者的“不死鸟神话”的破灭。

李晓明和余蒂妮夫妇在博元投资的大权独揽完全破坏了股东大会和董事会的监督制衡和纠错作用的发挥。公司内部控制信息披露责任得不到有效履行，导致博元投资成为由于重大信息披露违法行为强制退市第一股。而与李晓明和余蒂妮夫妇恰恰相反，中国平安董事长马明哲则在股东大会和董事会层面完美诠释了“放手的智慧”，为中国实现平安亮眼的业绩成绩单打下了坚实的公司治理基础。

中国平安：国际化、多元化董事会推动平稳发展

成立于1988年的中国平安保险股份有限公司是中国第一家股份制保险企业和我国三大综合金融集团之一，于2004年和2007年分别在香港联交所（2318.HK）和上海证券交易挂牌交易（601318.SH），实现了H+A两地同时上市。

在中国平安董事长马明哲看来，公司治理和董事会运作是经营的基础。公司治理是企业价值的基石，董事会是公司治理的核心。中国平安董事会把自己定位为公司战略的方向盘，制定统一的具有前瞻性和长远性的发展愿景和抱负，并引领集团各职能和业务单元向这一战略目标前进。在中国平安董事会制度建设中，一个十分突出的特征是中国平安持续保持董事会的国际化与多元化，董事平等、民主决策。究其原因，一方面公司董事自主推动的股权结构的分散化、国际化为建立完善的治理结构奠定了坚实的基础;另一方面按照国际标准运作的董事会定位和多样化的董事会构成确保了董事会的规范高效运转。

首先，中国平安董事坚持董事会的独立性，积极防范“一股独大”带来的大股东掏空和隧道挖掘行为。中国平安成立初期，两家国企工商银行、招商银行蛇口工业园区分别持股51%和49%，中国平安在股权结构上属于典型的一股独大。股权比较集中，勢必导致国有大股东对董事会的控制干预较多，一定程度损害了董事会的独立性。这也引发了时任董事和总经理的马明哲的思考。在其说服下，招商副董事长袁康开始着手中国平安股权结构合理化、分散化调整。其后，通过引入境外和民营战略投资者、原国有大股东退出、员工持股等多次股权变动，2020年三季度末主要股东持股情况为：第一大股东卜蜂集团（外资）8.53%，第二大股东深圳市投资控股有限公司（深圳国企）5.27%，中国证券金融股份有限公司2.99%，中央汇金资产管理有限责任公司2.65%，深业集团1.41%。中国平安成为了外资、国资、民资包括员工共同持股、股权结构合理且分散、无控股股东的上市公司。国际化、分散化的股权结构，一方面为中国平安带来了国际化视野和全新管理理念，促进了国际标准的董事会体系的建立;另一方面防止了“一股独大”现象的产生，使全体股东都能通过股东大会平等充分地行使股东权利，为建立和完善国际化和多元化的董事会结构奠定了坚实的公司治理制度基础。

其次，中国平安持续保持非常多元化和国际化的董事会构成。截至2020年三季度末，在公司12名董事会成员中，有执行董事4名、非执行董事3名、独立董事5名。董事会成员作为专业人士由此可以向经理人提供战略咨询，对于定位公司战略方向、制定统一长远的发展规划和维持公司价值起到了重要作用。此外，在董事会运作与决策方面，按照相关规定，公司的战略制定必须通过董事会战略与决策委员会审议后方可提交给董事会，同时需确保全体董事的参与和充分讨论。

董事长马明哲对于自己在董事会中的作用更多地认为是召集而不是领导，因为在他看来，中国平安董事会按照国际标准运作，董事之间平等，董事会决策民主。汇丰资深治理专家曾对此评价道，中国平安的董事会运作和风险管理，与国际标准没什么两样。董事会组织和运作严格按照国际标准的中国平安董事会由于在董事会建设所取得的突出成就，多次获得中国上市公司董事会圆桌奖“最佳董事会”奖。

中兴通讯：董事会在合规经营中扮演的角色

中兴通讯股份有限公司于1997年、2004年分别在深交所、港交所上市实现A+H两地上市（000063.SZ和00763.HK）。作为全球领先的综合通信解决方案提供商，中兴通讯为全球140个国家（地区）的500多家运营商客户提供服务。

然而，对全球业务扩张的盲目追求为中兴通讯日后的违规事件埋下了隐患。2010年1月至2016年4月，中兴通讯在知晓美国依据《伊朗交易与制裁条例》对伊朗实施长期制裁的情况下，仍将一批搭载了美国科技公司硬件的产品出口到伊朗，金额高达数亿美元。2014年，美国政府相关人员在机场扣下来检查的中兴通讯高管电脑中发现了涉及“规避方案”的两份文件。这两份文件也成为了美国指控中兴违规的最重要证据。2017年3月，中兴通讯以支付8.9亿美元的刑事和民事罚金，以及四位高管被迫辞职的代价与美国政府达成和解。到2018年4月，美国政府再次以中兴通讯对涉及出口违规的某些员工未及时扣减奖金、未发出惩戒信等为由对中兴通讯进行了新一轮的更为严厉的制裁措施，导致中兴通讯随后进入“休克状态”。

2018年6月12日，中兴通讯发布公告称已与美国商务部工业与安全局（BIS）达成《替代的和解协议》。至此，闹得沸沸扬扬的中心通讯事件初步得到和解。除了同意认罪并支付约8.9美元罚款以及暂缓执行的3亿美元罚款、BIS将签发为期十年的新拒绝令外，和解协议还特别强调中兴通讯需更换本公司及其子公司中兴康讯的全部董事会成员。这说明，至少美方认为，中兴通讯董事会在此次违规事件中负有不可推卸的责任。

作为中国最大的通信设备在A+H两地上市的上市公司，中兴通讯依照《公司章程》规定的条件和程序组建了董事会，依照《上市公司治理准则》设立了审计、提名、薪酬与考核委员会，也制定了《董事会议事规则》等保证董事会的规范运行。根据《二十国集团/经合组织公司治理原则》，除了监督和战略咨询职能以外，“董事会的另一项职责是，监督风险管理制度和公司设计的用以确保遵守所使用法律的体制，这些法律包括税法、竞争法、劳动法、环境法、均等机会法、健康法和安全法”。理论上，本应有着规范的公司治理体系和完善的董事会架构的中兴通讯，为什么未能及时阻止上述违规事件发生呢？

其一，忘记了上市公司的本分和管理者应向股东负有的勤勉义务，使得董事会丧失相关信息的获取途径，无从发挥预期的监督和战略咨询功能。我们知道，董事会一方面通过代表股东监督经理人发挥监督功能，另一方面，通过各位董事作为专业人士向经理人提供战略咨询发挥战略咨询功能。而上述功能发挥的前提是董事对相关重大信息的充分知情权。理论上，与伊朗进行高达数亿美元贸易的决策应该通过董事会审议才能通过，但是上述董事会表决并没有预期出现在中兴通讯发布的相关公告中。唯一的理由是管理层向董事会隐瞒了该事件，从而绕过董事会直接完成了决议。这一定程度上表明，至少在伊朗贸易这件事上，作为公司治理权威的董事会应有的监督和决策职能在中兴通讯双双缺失。负责与伊朗往来业务的公司高管这里显然并非凭借董事会的决策，并从真正保护股东权益的角度来认真履行经理人对股东应尽的忠实勤勉义务。因为这一结果不是追求长期价值回报的理性的股东愿意看到的。

其二，中兴通讯董事会组织在专业委员会设置方面，也没有充分意识到经营合规性法律评估和相关风险管控的重要性。作为全球化公司，在各国政府和国际组织积极推动加强相关监管政策的背景下，强化企业合规管理变得越来越重要。但是中心通讯董事会仅仅下设了审计委员会、提名委员会和薪酬与考核委员会，却没有设立评估经营政策是否合规方面的公共政策委员会或类似机构，反映了其在公司经营合规性评估制度建设方面缺乏必要的远见和出台相关举措。

中兴通讯案例是中国企业合规经营规范化进程中所发生的里程碑式事件。在一定程度上，这一事件也表明了确立以董事会为中心和权威的治理体系，使董事会能够在企业经营过程中发挥关键作用对促进企业合规经营的重要性。

根据中兴通讯公告披露，公司于2018年6月29日选举出了新的共9名董事会成员，其中3名执行董事、3名非执行董事和3名独立董事。相比于之前14人的董事会人数，此次新组成的董事会规模缩小、执行董事占比提高。但我们仍未观察到中兴通讯设立与合规经营法律评估方面相关的专业委员会，未来中兴通讯董事會能否阻止类似事件的再次发生，仍有待进一步观察。

中国联通：特色混改模式实现激励相容

作为电信行业三大运营商之一，成立于1994年的中国联通（600050.SH）于2002年5月16日在上交所上市。被誉为“央企混改第一股”的中国联通混改共经历了三个重要阶段。第一阶段，引入中国人寿和BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）等战略投资者开始混改（2017年8月）。第二阶段，战投委派董事占多数的新一届董事会诞生（2018年2月）。第三阶段，混改最后一块拼图员工股权激励计划的推出。在完成混改的中国联通，新引入的中国人寿和BATJ等战投合计持股35.19%，控股股东联通集团持股比例由之前的60%下降到目前36.67%股份。由于中国联通所处的通信基础战略性行业和大型央企，混改后，联通集团依然保持了对中国联通的相对控股。而作为对照，在处于竞争性行业的地方国企混改中，诸如天津北方信托等，甚至放弃了国资的相对控股权。

中国联通董事长王晓初先生曾表示，混改后，中国联通无论思想、风气还是机制都发生了变化。那么，中国联通混改究竟发生了哪些治理结构的改变，导致了积极变化的出现？

其一，通过引入民资背景的战略投资者，中国联通在股东层面形成股权相对制衡的分权控制格局，使盈利动机明确的战投积极参与到中国联通的公司治理中来。一方面是降低控股股东持股比例，另一方面是引入新的战投，中国联通于是在主要股东之间形成竞争关系，建立一种自动纠错机制。它不仅可以有效地避免以往一股独大容易导致的监督过度问题，同时可以形成对经理人有效制约，避免内部人控制问题的出现。

其二，尽管鉴于行业属性无法通过直接让渡控制权来吸引战投，中国联通选择新模式使战投在一定程度达到激励相容，愿意参与混改。在联通2018年2月8日成立的新一届董事会8名非独立董事中，除了3位联通集团委派的董事，其余5位分别来自中国人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战投。其中李彦宏、胡晓明等“商业明星”进入中国联通新一届董事会。持股3%左右的百度拥有中国联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位，占比12.5%，甚至出现了十分有趣的非主要股东超额委派董事的现象。联通的混改由此被總结为“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的所谓“混改的联通模式”。

其三，在盈利动机明确的战投积极推动下，中国联通基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工持股计划，使企业的管理效率大幅提升。作为中国联通混改完整方案的一部分，混改最后一块拼图的员工股权激励计划方法在完成引入战投、组成新一届董事会后快速推出。而以往由于国企体制和机制的种种限制，长期困扰国企的高管激励问题迟迟得不到有效解决。

关于混改完成后市场化激励机制建立更为典型的例子是云南白药的混改。云南白药八位高管2015年度薪酬合计约600万，仅占公司当年净利润的0.2%。混改引入的战投新华都与云南白药达成了“去行政化”条款，通过“买断”云南白药高管的行政性职级，让高管成为彻底的职业经理人。2017年5月，云南省政府下发免职通知，免去已出任公司总经理的王明辉的云南白药控股有限公司总裁职务，不再保留省属国有企业领导人员身份和相关待遇。

我们看到，尽管由于行业性质的限制，联通的混改方案无法使民资背景战投在股权结构上形成对控股股东的制衡，但是通过允许民资战投在董事会组织中“超额委派董事”，拥有更大话语权来实现激励相容。其实质是股东对董事会的实际影响力与其持股比例相“分离”的董事会组织现象。中国联通以上述模式实现了引入战投，使战投积极参与公司治理制度建设的混改目的。

小米公司：双重股权结构登陆港交所

北京小米科技有限责任公司是一家移动通信终端设备研制与软件开发企业，由雷军于2010年4月6日组建成立。2018年7月9日，小米成为以双重股权结构在港IPO的第一家企业。

小米此次上市采用的是双重股权结构。发行双重股权结构股票的公司通常发行AB两类股票，其中A类股票是一股一票表决权，而B类股票是一股多票。通过同时发行收益权和表决权不对称的B类股票，一家公司的创始人虽然实际投入企业的资金并不多，但可以凭借持有B类股票实际控制公司，对公司的重要事务发挥影响。小米招股说明书上显示，雷军拥有小米公司31.4%的股份，却拥有公司53.79%的表决权。

B类股票的持有人能以较少的资金投入获得较大的控制权，出现权利与责任、收益与成本的不对称，形成经济学意义上的“负外部性”。然而，近二十年来，由于迎合了企业家中心的创新导向的企业组织设计理念，伴随着第四次工业革命浪潮的深入，越来越多的新兴企业选择发行AB双重股权结构股票上市，来保持创始人控制权的相对稳定，为公司的长远发展带来灵活性。

在上交所科创板推出之前，A股市场不允许类似股票发行，很多高科技企业远赴境外上市。然而近几年，全球主要证券交易所纷纷改革其现有的上市制度，以适应新的资本市场变化，吸引新经济企业上市。新加坡2018年1月承诺允许AB股上市。一度拒绝阿里的香港联合交易所在2018年4月宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。上市制度改革后的2018年7月9日，港交所迎来了小米。

2019年8月上海证券交易所科创板的推出开始允许发行AB双重股权结构股票。类似于阿里的合伙人制度，AB双重股权结构股票的发行，一方面有助于将创业团队和股东之间的短期的雇佣合约转变为长期合伙合约，另一方面则有助于在创业团队和股东之间实现专业化的深度分工，提高管理效率。

我们看到，小米通过同股不同权的双重股权结构实现了发行收益权和表决权“不对称”，使投票权配置权重向创业团队倾斜。看似“不平等”的背后，却更好地实现了投资者权益的“平等”保护。由于鼓励创业团队在控制权不受挑战的同时到资本市场募集资金，这一制度设计受到众多业务模式创新导向的高科技企业的青睐和普遍欢迎。

长生生物：社会责任缺失强制退市第一股

长春长生生物科技股份有限公司（002680.SZ），成立于1992年，是国家科技部认定的高新技术企业，2015年通过借壳在深交所上市。2000年即获得《药品GMP证书》的长生生物被资本市场一度看好，而其董事长高俊芳也由此在中国富豪榜上排名前列，被认为在A股资本市场演绎了新的造富神话。然而，在“问题疫苗事件”曝光后，这一切都发生了改变。2019年1月14日，*ST长生被深交所实施重大违法强制退市;3月15日，深交所公告决定暂停其股票上市，持续了近八个月的长生疫苗风波最终以长生生物的强制退市终结。长生生物也由此成为了A股市场由于社会公众安全类重大违法强制退市第一股。

从2008年三鹿奶粉三聚氰胺事件到2018年长生生物假疫苗事件，关乎消费者身体健康与生命安危的食品药品行业屡生风波，无疑一次次伤害了消费者对国内食品、药品安全的信心。应该说，长生生物所暴露的是上市公司长期存在的社会责任缺失问题，除了监管缺失和腐败官员纵容等外部制度因素，还一定程度离不开其恶劣的内部公司治理构架。

首先，在公司治理制度建设上权力过于集中，缺少必要的制衡与纠错机制。从股权结构看，高俊芳、张洺豪母子合计持有长生生物35.98%的股份，只是占据微弱优势的相对控股的控股股东。然而，为了加强對公司的控制，在董事会组织中，作为第一大股东的高俊芳在担任长生生物董事长的同时，仍兼任总经理和财务总监。这使得在高俊芳在公司治理实践中缺乏来自其他股东的合理制衡，进而形成一个可能的纠错机制。

其次，公司盛行任人唯亲的董事会文化进一步恶化了原本存在制度缺陷的公司治理构架的预防功能。成为董事长的高俊芳在任职期间先后引进了儿子张洺豪、丈夫张友奎及其他亲属担任重要职务，任人唯亲之风盛行，董事会对管理层必要的监督沦为无稽之谈。

上述两方面原因导致长生生物股东和董事会权力高度集中在高俊芳之手，促使公司意志更多地演变为管理者个人意志，成为长生生物枉法逐利，漠视企业社会责任从而爆发丑闻的重要公司治理制度原因。

长生生物的悲剧看起来是由于民营企业，甚至经营者个人为追求经济效益忽视企业社会责任导致的。我们看到，上述悲剧的发生一方面是由于监管缺失，另一方面，一股独大的股权设计和任人唯亲的董事会文化使得民营化后的长生生物股东和董事会权力过于集中，缺乏必要的监督和制衡机制，片面追求经济绩效而忽视企业的社会责任。长生生物由此不可避免地走向“假疫苗风波”的违法道路。

值得一提的是，2018年7月27日，在长生生物事件的催生下，证监会出台退市新规，规定“上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公共健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定”。上述强制退市规定的颁布，事实上向一些企业社会责任缺失的A股上市公司薄弱的公司治理构架敲响了警钟。

贵州茅台：所有者缺位、激励不到位诱发内部人控制

贵州茅台酒股份有限公司（600519.SH）于2001年在上交所公开挂牌上市，为由原茅台酒厂改制的国有独资公司“中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司”的控股子公司。贵州省国有资产监督管理委员会通过全资控股的茅台集团间接持有贵州茅台的股票，成为贵州茅台的实际控制人。从公司治理结构来看，贵州茅台是典型的国有控股上市公司。

长期以来，茅台酒的营销实行的是价格双轨制和配额制。面对价格飞涨的茅台酒，一旦获得经销商资格，得到销售茅台酒的产品配额，经销商能轻松收获每吨百万元以上的纯利润。因而茅台酒经销权成为了各方谋利的工具。茅台内部高管也将批条茅台经销权作为其利用职权获利的一条途径，而这最终也成了他们落马的罪状。原贵州茅台副总经理、财务总监谭定华于2016年被查，原贵州茅台集团电子商务股份有限公司董事长聂永于2018年被查，原茅台集团及贵州茅台董事长袁仁国于2019年5月被查等，皆因利用职务便利违规批条，进行权钱交易，谋取私利。

应该说，贵州茅台暴露的只是众多国有控股企业中内部人控制问题的一个缩影。作为典型的国有控股上市公司，贵州茅台一方面由于所有者缺位，对管理层缺乏有效监督;另一方面受国有体制机制的种种限制，管理人员激励不到位。上述两方面国有企业典型问题在贵州茅台中展现得淋漓尽致，成为造成该公司内部人控制问题的直接原因。

首先是贵州茅台所有者缺位导致的对管理层缺乏有效监督。理论上，盈利动机强烈的股东将会阻止作为股东代理人的董事会的任何侵害股东利益行为，集中表现在第一大股东通常会在股东大会上对可能损害股东利益的相关决议投反对票，甚至提议及时更换损害股东利益的不称职董事会成员。但国有上市公司董事长的任命和更迭并不像标准的公司治理实践中由持股超过一定比例的股东提出议案，股东大会表决通过即可，而是需要复杂的国企官员任命程序。在袁仁国的案例中，他不仅是上市公司贵州茅台的董事长，而且是控股股东茅台集团的董事长。依靠控股股东来对上市公司管理层进行有效监督至少在袁仁国的案例中变得匪夷所思，其在贵州茅台权力集中一手遮天是可预料的事。

其次是受国有体制机制的种种限制，贵州茅台管理人员激励不到位。2000年至2017年间，茅台的营收从仅16.18亿元凶猛上升至600亿元。随着成绩稳步提高，贵州茅台超越五粮液成为国内榜首白酒品牌;公司股价也接连上涨，市值超越全球榜首酒企帝亚吉欧，成为闻名全球的白酒企业的头名。根据OECD公司治理准则（2016），应使关键高管和董事的薪酬与公司和股东的长期利益相一致。然而，在茅台集团为贵州省经济做出巨大贡献的同时，政府部门对该集团和贵州茅台中高层的薪酬和股权激励却迟迟没有推进，高管的贡献并没有以物质奖励的形式得到认同。根据贵州茅台2017年年报，袁仁国当年薪酬仅为77.79万元，没有持股。作为对照，五粮液董事长刘中国仅持股部分市值就超过四百万元。相比有限薪酬，掌握批条权的高管将茅台酒经营权作为拉拢关系、利益交换的工具的行为就在意料之中了。

贵州茅台案例一定程度表明，所有者缺位导致的对管理层缺乏有效监督，将为内部人控制大开方便之门;而当不受制约的权力集中在少数内部人，不到位的薪酬激励将诱使高管更多地从谋求显性薪酬转向谋求隐性薪酬，贪腐问题将不可避免地发生。

2017年5月，贵州茅台集团公司通过《薪酬制度研究工作方案》，正式启动薪酬制度改革。贵州茅台在2018年换帅后也开始清理违规经营和整治品牌乱象问题。我们看到，面对国企发展通常面临的“不该管的乱管，该管的却不管”的痼疾，贵州茅台正在积极加以应对。

随着中国多层次资本市场的规范发展，稚气未脱的上市企业公司治理在从独权、争斗、虚假、操纵到制衡、公平、透明、专业的转变中，向着现代企业公司治理稳步迈进。越来越多的公司开始意识到，力量制衡基础上形成的自动纠错，远比一股独大下形成的乾坤独断重要;透明、专业和多元的董事会下的民主协商，远比依靠企业家个人的远见卓识重要;市场化的激励机制和选聘制度形成的竞争压力，对于规范高管个人行为远比依靠管理者个人的素质和觉悟重要;等等。

公司治理的建设有赖法治精神下制度的力量。对于一路走来的艰难历程，目前积极自觉朝着规范和现代不断迈进的中国公司治理，我们由衷感到，中国资本市场甚幸，中国投资者甚幸。

作者系中国人民大学金融学教授