国际实业又一次买椟还珠

胡凝

国际实业（000159.SZ）早在二十年前便在深交所挂牌了，是一家老牌综合型控股上市公司。回溯公司的发展历程，从上市伊始的麻黄素工业，到转型煤焦化，再到收购中油化工进行石化分销，每一个步点都落在人后，进入某个行业之后不久便是行业周期的顶点。

2012年起国际实业陆续投资持股的万家基金，近年的发展势头还是比较让人称道的，目前管理着98支各类产品，拥有养老金管理资质，且资管规模已接近2000亿元。目前，金融投资收益是国际实业的命根子，这一点在资产损益表中体现得淋漓尽致。2015年，公司的营业收入是6.8亿元，之后四年依次是5.24亿元、3.56亿元、5.51亿元、4.31亿元。净利润则依次是6007.41万元、3586.52万元、-7113.14万元、 4983.36万元、2606.09万元。那么逐年的投资收益是多少？2015年，公司取得了8959.66万元投资收益，之后几年依次是3202.55万元、 1.19亿元、1.79亿元、8627.89万元。也就是说除了2016年，扣掉投资收益之后国际实业每年的净利润都是巨额亏损，即便是2016年，净利润里也掺入了5023.2万元公允价值变动损益才能维持账面盈利。

除掉参股金融资产，这是一家仅凭财技才能数度保壳的公司，目前市值不到30亿元，近期却推出拟作价10亿元收购江苏中大杆塔有限公司（下称“中大杆塔”）80%股權的预案。

根据评估报告中的披露，中大杆塔的主营业务是为各省级国家电网公司提供角钢塔和钢管杆，也有通信铁塔的生产能力。被收购方承诺这项资产在2021-2023年扣非后净利润不低于1.02亿元、1.2亿元、1.32亿元，保底年化增长率分别是17%和10%。

虽有承诺保底，但是仅仅从评估报告中展示出的有限的信息来看，这一桩收购仍然问题明显。

首先来看收购合理性。国际实业主营油品批发业务，而中大杆塔是一家金属结构制造企业，此次收购不具有业务协同性，国际实业没有相应技术人员以及管理经验，收购后业绩难以保障，收购合理性以及必要性存疑。

其次是评估报告不具专业性。根据北京亚太联华资产评估有限公司出具的评估报告，此次评估采用基础资产法以及未来收益法进行评估，并以未来收益法作为最终评估结论。但在评估过程中，对于公司的未来现金流量等未做任何假设与测算过程依据，评估价值只有最终结论以及基础资产法下的评估过程，评估报告中也没有提供基于未来现金流产出的模型，更遑论评估模型的有效性。总之，相对于10亿元量级的收购，这份评估报告十分粗陋，对其评估专业性严重质疑。

第三，从估值合理性看，未来收益法中最主要的经营现金流净额，近两年约为-0.87亿元、1.3亿元，结合中大杆塔的行业增长情况，其很难达到10亿元的估值，且基于资产基础法与未来收益法评估结论差异巨大，缺乏合理性。2017年至2019年，中大杆塔营业收入由3.9亿元持续下降至1.5亿元，毛利率却由0.08%上升至10.67%，2020年1-9月更是上升至20.40%，营收波动明显，但毛利率的变化却并不同步。业绩波动巨大加上占比颇多的关联交易金额（占营收超过10%），不得不让人怀疑中大杆塔在并购前突击进行了业绩调节。

正因为中大杆塔关联交易金额较大，关联销售占营业收入超过10%，其近两年业绩变化巨大，结全近几年营收以及毛利率的波动情况，业绩或有明显操纵，此次收购将会严重损害上市公司中小股东利益。

最后，中大杆塔本身持续盈利能力存疑。从资产负债率看，中大杆塔成立于2015年三季度，注册资本2亿元，但当年实收资本是2000万元。2019年，公司创始人将其持有的60%股权转让给现股东徐州苏领建材贸易有限公司（下称“苏领建材“），并保留其余的40%股份。2019年和2020年，两大股东同时对中大杆塔进行增资，这才补足了2亿元的注册资金。

中大杆塔2018-2020年的总资产依次约为7181.62万元、2.51亿元、4.25亿元，负债率从85.27%下降至45.46%，表面上看负债表大幅改善，但绝大部分资产增长都是来自于股东增资，而非经营出现改善。从盈利能力看，其近几年营收与净利润均呈下降趋势，但在2020年1-9月营业收入与净利润呈现迅速增长，这导致其持续盈利能力存疑。从现金流量看，2020年1-9月经营活动现金流入中，主要是收到其他与经营活动相关的现金，是主营业务以外其他与经营活动有关的现金活动，如罚款收入、流动资产损失中由个人赔偿的现金收入等，因此本身就不具有持续性。

总之，国际实业和收购标的中大杆塔双方主营业务完全没有相关性，更谈不上协同优化。即便只考虑到分居中国东西两端的公司属地物理距离，就可想而知并购之后的整合难度。况且仅凭一份粗糙的评估报告和国际实业无一成功的过往并购战绩，这笔交易很可能会为除大股东外的流通股东带来巨大风险。

2021年周期复苏与再通胀成为市场关注的主线，深陷亏损数年的小股东终有机会迎来一次难得的减亏机会，这样一桩并购却可能打掉他们仅存的希望。

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