雪佛龙：未雨绸缪获取发展机会

□ 邢 珺

雪佛龙2019年四季度净利润出现下跌，但2020年一季度却实现盈利，成为2020年一季度中唯一盈利的大公司。雪佛龙在众多石油公司的惨淡开场中可以一枝独秀，主要得益于公司对低油价的应对举措有据、有力、有效。

本轮油价暴跌与2014年油价暴跌，从本质上来说都是由于供应过剩导致，2020年由于叠加了疫情的影响，使需求侧疲软，引起了油价深跌。从公司近年来的表现来看，早在2014年油价大幅下跌以来，雪佛龙就高度重视油价下跌的问题，从未由于油价短期回升而放松警惕。特别是2016年，雪佛龙制定了新的财务战略与运营战略，采取了非常严格的投资约束，并一直严格执行。具体而言，雪佛龙在短期重点对利润与现金流进行优化，长期重点对资产进行优化。

图1 各石油公司2020年与2019年第一季度净利润对比（亿美元）

业绩一枝独秀股价较为坚挺

经营业绩方面：自2019年油价下跌以来，雪佛龙经营业绩虽然处于低位态势，但进入2020年，油价暴跌叠加疫情等影响，国际石油公司均面临至暗时刻，雪佛龙成为2020年第一季度唯一盈利的石油巨头。2020年三季度，雪佛龙实现营业收入239.97亿美元，同比下降31%；净利润亏损2.09亿美元，2019年同期净利润为25.8亿美元，但相比二季度，实现大幅减亏80.6亿美元。

资本市场表现方面：市盈率在众多石油巨头中是最高的，相比于其他20多倍市盈率的国际石油公司，雪佛龙的市盈率基本在50倍左右波动，反映了投资者对公司未来非常看好。相比于埃克森美孚、壳牌、BP等接近或超过50%的股价跌幅，雪佛龙的股价跌幅是最小的，目前已经收窄到20%以内，在阴霾笼罩下的资本市场中，可以说雪佛龙是市值管理最成功的油气公司。

图2 雪佛龙2019年～2020年各季度净利润

短期举措：优化利润与现金流

短期应对的重点是优化利润与现金流，以保证公司有足够的现金流量与盈利能力来支撑公司度过行业严冬。除2020年宣布停止50亿美元的股票回购计划之外，主要采取的措施是压缩资本支出与出售非核心资产。其中，通过削减资本支出减少现金流出的空间有限，主要通过出售非核心资产实现现金流入。

1.压缩资本支出，减少现金流出

雪佛龙自2014年以来削减资本支出力度最大的年份为2016年，相比2015年削减了115亿美元。从季度来看大致可以划分为4个阶段，第一阶段是从2014年初至2015年底，季度资本支出在90亿美元左右波动；第二阶段是从2016年初至2017年初，雪佛龙资本支出快速下降，季度资本支出从60亿美元缩减至40亿美元，缩减幅度达到33%；第三阶段是从2017年初至2019年底，资本支出在50亿美元左右波动；第四阶段是从2020年开始，资本支出直线下降，已经从年初宣布的44亿美元下降为25.9亿美元，下降幅度高达41%。分板块来看，资本支出削减的重点是油气业务，炼化领域相对稳定。

图3 2020年上半年P/E变化

2020年，雪佛龙两次宣布削减有机资本和勘探支出，从200亿美元削减至140亿美元，重点是削减上游非常规项目，主要在二叠纪盆地、TCO项目、美国和国际资产的上游基础业务、下游及其他化学品等。

2.出售非核心资产，增加现金流量

相比于通过削减资本支出减少现金流出，更快、更多获得现金流入的方法则为出售非核心资产。在2016年至2020年的近5年间，雪佛龙基本以出售资产为主，这也为雪佛龙在2020年业内一片萧条时，还能逆势收购提供了有力保障。雪佛龙近5年出售资产情况见表1。

长期举措：资产优化与股权投资

长期应对的重点是资产优化，一方面聚焦当下的增长机会，如天然气、深水等；另一方面也通过股权投资等手段投资新能源领域，为未来发展储备动力。

1.收购油气公司，加码天然气业务

2020年，雪佛龙以全股票交易方式收购油气生产商来宝能源公司，成为自2020年油价暴跌以来，能源行业首笔重大并购交易。总部位于美国休斯顿的来宝能源公司是一家独立油气生产商，在美国和海外均有业务。这笔交易包括了来宝能源沉重的债务负担，价值为130亿美元左右。

收购后，雪佛龙将获得以下协同收益。一是将获得额外的储量和资源。这项收购案将使其已探明的储量较2019年底增加约18%，年度成本有望减少3亿美元。二是雪佛龙在科罗拉多州丹佛-朱尔斯堡盆地，以及横跨西得克萨斯州和新墨西哥州的二叠纪盆地的业务得到拓展。三是雪佛龙还将获得来宝在以色列沿海也是地中海东部最大的Leviathan天然气田，也将由此成为第一个进入以色列的原油巨头。四是来宝能源的多资产、高质量投资组合将增强地域多样性、增加资本灵活性，并提高雪佛龙产生强劲现金流的能力。

图4 2020年上半年股价变化幅度

2.投资新能源业务，谋划未来增长机会

雪佛龙虽然一直坚定对油气行业的信心，但也从来没有放弃在新能源等领域的布局。在1999年成立了科技风险投资公司，该公司主要投资石油与天然气、新兴与替代能源、先进材料、通信、网络和信息技术等领域。2019年9月，雪佛龙风险投资公司(CTV)对基于普鲁士蓝电极和钠离子电解质的新电池技术开发商NatronEnergy进行了战略投资，以支持开发用于电力需求管理的固定式储能系统车辆(EV)充电站。2020年8月，雪佛龙宣布对Zap能源公司进行A轮投资，该初创公司正在开发下一代模块化核反应堆，以加强公司对多样化低碳能源组合的关注，旨在探索突破性技术，以实现宏观脱碳、移动能源联系和能源分散化。

图5 雪佛龙2014～2019年资本支出

图6 雪佛龙2014～2019年季度资本支出

图7 雪佛龙2019～2020年季度分板块资本支出

雪佛龙在本轮油价暴跌中，业绩一枝独秀，股价较为坚挺的主要原因得益于公司从2014年的油价暴跌开始，就一直延续了应对低油价的策略，并未由于油价的短期反弹而改变，具有较强的战略前瞻性与战略定力，采取的战略举措重点围绕优化净利润、现金流与资产展开。净利润优化方面，重点采取了降低成本、资产减值、炼厂升级改造、产品高端化、提升营销能力等措施，提高上下游净利润。现金流优化方面，一是通过减少资本支出和削减运营成本，减少现金流支出；二是通过出售非核心资产，拓宽现金流来源等方式增加现金流入。资产优化则主要通过资本运作的手段，一方面通过收购来宝能源，实现天然气的扩张，另一方面通过雪佛龙科技公司投资新能源，关注可持续发展。雪佛龙对低油价的应对策略取得了较好的效果，一方面在2020年第一季度，成为唯一实现净盈利的公司，另一方面，股票价格及市盈率实现回升，受到投资者认可。

表1 雪佛龙近5年出售资产表