中微公司百亿元定增摊薄之旅

吴新竹

中微公司（688012.SH）的产品类别较为单一，下游行业的波动对收入的影响较大，公司MOCVD设备的客户结构不稳定，上市前与乾照光电（300102.SZ）的交易扑朔迷离。首发股解禁后，重要股东纷纷大手笔减持，首发募投项目还未建成，公司便抛出100亿元的定增方案，蓝图过于宏伟，夹杂大金额非必须项目，一旦全部实施，将对现有投资者的每股收益进行过度稀释。

中微公司制定的股权激励计划削减了2020年度扣非净利润1.19亿元，而激励计划并未结合公司的研发等实际情况，激励股票来源大多为定增股，二级市场或最终沦为公司“慷慨”定增及股权激励的“买单者”。

MOCVD设备销售之谜

中微公司业绩预告显示，公司2020年通过投资青岛聚源芯星股权投资合伙企业（有限合伙） 3亿元而间接持有中芯国际的科创板股票，股价变动产生公允价值变动收益约2.62亿元，是扣非净利润上限2500万元的10.48倍;2020年营业收入较2019年增长约16.8%，其中刻蚀设备收入增长约58.5%，MOCVD设备收入下降约38.5%，下降系市场原因导致。

中微公司的MOCVD设备种类较为单一，主要用于生产LED外延片，而2020年LED企业净利润普遍滑坡甚至亏损，扩产停滞，机构预测2020年LED照明、显示及背光芯片的需求量整体下滑约8%，对公司MOCVD设备的业绩造成拖累。

根据招股书，中微公司的首台MOCVD设备于2012年研制成功，制造蓝光LED的MOCVD 技术已达到较为成熟的阶段。2016-2018年，该设备的销售数量分别为3腔、57腔和106腔，主要客户为三安光电、璨扬光电、华灿光电和乾照光电。2017年，中微公司实现盈亏平衡，该年度，华灿光电成为第一大客户，公司对其销售金额为3.40亿元，占当期总销售额的34.98%，该客户与公司具有关联关系，而2018年，华灿光电从前五大客户中消失，乾照光电首次出现，销售金额为3.19亿元，占19.44%。

然而，这笔设备金额却在乾照光电的年报中难觅踪迹。

2018年，乾照光电固定资产中的机器设备增加了3.84亿元，其中购置增加34万元，由在建工程转入3.84亿元。在建工程科目显示，“MOCVD设备”期初为2310万元，期末金额为零，“南昌基地项目（一期）” 当期增加14.44亿元，转入固定资产8289万元，期末金额为13.63亿元。据披露，2018年1月，乾照光电南昌基地项目一期工程正式动工，至年末的工程进度为78.99%;“红黄光LED芯片及三结砷化镓太阳能电池”当期增加2.97亿元，转入固定资产2.37亿元。考虑到南昌生产基地当期尚未建成，按商业规律不太可能购置设备，生产红黄光LED的设备超出了中微公司的技术范围。那么，由在建工程转入固定资产的中微公司MOCVD设备理论上不可能超过3.84亿元与8289万元、2.37亿元之差，即不超过6359万元。

除上述项目外，乾照光电的重要在建工程项目变动情况还列示了“VCSEL、高端LED芯片等半导体研发生产项目”，该项目当期仅增加了95万元。也就是说，未转入固定资产的当期新增在建工程中，不可能有中微公司的MOCVD设备。

退一步分析，中微公司MOCVD设备的平均验收通过、确认收入时间为5.6个月，南昌基地项目在2018年中报的进度为29.01%，上半年增加金额为1.88亿元，即使2018年下半年该基地从中微公司购进了该类设备，在当期确认为中微公司的销售收入有难度;乾照光电亦未在当期大规模处置资产。如此看来，中微公司卖给乾照光电的3.19亿元MOCVD设备值得推敲。

谁是百亿定增“大赢家”？

中微公司2019年首发募集资金净额14.46亿元，拟用于高端半导体设备扩产升级项目和技术研发中心建设升级项目，前者建设期为2.5年，包括高端刻蚀设备扩产升级、高端 MOCVD设备扩产升级及配套建设施工;后者建设期为2年，包括先进刻蚀设备研发、先进MOCVD设备研发、新技术课题的研发及配套建设施工，拟使用2亿元补充流动资金。公司上市刚满一年，便于2020年8月抛出向特定对象发行A股股票预案，拟募集不超过100亿元，其中31.70亿元拟用于中微产业化基地建设项目，包含临港产业化基地和南昌产业化基地，37.50亿元拟用于中微临港总部和研发中心项目，其余30.80亿元作为科技储备资金。

中微公司意图通过此次定增将产品线延伸到化学薄膜、检测、大面积平板显示、太阳能电池设备、环保设备以及大健康等领域。临港总部和研发中心项目拟将公司2017年至2019年期间的历史研发费用资本化率45.68%作为未来资本化研发支出的预测依据。耐人寻味的是，公司自2004年成立以来，经历了较长时间的亏损，截至2018年12月31日，累计未弥补亏损为6.54亿元，这与高端半导体设备的研发周期长、研发投入大有直接关系，行业新进入者需要经过较长时间的技术积累才能进入半导体设备制造领域。2016年度，公司的研究开发支出共计3.02亿元，全部计入研发费用，可见2017年以前，公司研发支出资本化的比例是极低的。2020年半年报显示，公司期末的无形资产为3.13亿元，不计摊销的情况下，专有技术权和内部开发技术分别为5654万元和3.35亿元，而此次定增，中微公司预计临港总部和研发中心项目的费用化研发投入约为10.47亿元，即资本化研发投入约为9亿元，公司要通过内部开发积累出9亿元规模的无形资产，恐怕要消耗大量的时间。此次募投项目投产后，临港和南昌的产业化基地预计年均销售收入分别为46.37亿元和28.29亿元，不过，预计建设完成时间要到2025年，项目达产之前，中微公司的营收规模具有不确定性，而100亿元的募资规模是公司净资产41亿元的2.44倍，这势必会造每股收益被长期摊薄。

此外，首发股解禁后，中微公司的重要股东或不断减持、或询价转让，据Wind统计，嘉兴悦橙投资合伙企业及其一致行动人减持1134万股，套现14.91亿元;三季报显示，置都（上海）投资中心减持1220万股，减持接近一半;Primrose Capital Limited减持631万股，国开创新资本投资有限责任公司减持431万股，这些资金及时套现，规避了中微公司未来业绩的不确定因素。此次100亿元的定增发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让，意味着六个月后，在股价不变的情况下，发行对象便可获得20亿元的套利空间，至于公司的募投项目何时达产与其已经没有太大关系。

中微公司的100亿元定增的与众不同之处还在于30.80亿元的科技储备资金，其中15.80亿元拟用于新产品协作开发项目，15亿元拟用于对外投资并购项目，但對于协作方和并购标的，公司没有给出明确的对象，如此未卜先知，让二级市场买单，恐怕有愧于现有投资者，毕竟定增资金折价20%。2020年三季度末，公司的资产负债率仅为23.60%，货币资金为9.85亿元，交易性金融资产16.59亿元，公司有必要在投资对象浮现之前以股权融资的方式大规模“圈钱”吗？

股权激励宽松

2020年，中微公司预计实现归母扣非净利润1700万-2500万元，同比减少83.06%-88.48%。公司2020年因实施股权激励计划产生股份支付费用约1.19 亿元，属于经常性损益，2019年无该类费用发生。2020年6月，上市公司以每股150元向激励对象首次授予670万股限制性股票，来源为公司向激励对象定向发行的A股普通股股票，涉及的激励对象共计700人，占当时职工总数的91.86%;向6名激励对象授予54.68万份股票增值权，股票增值权为虚拟股票，由公司直接以现金兑付行权时股票市价和行权价的价差;同年11月，公司以每股150元的价格向188名激励对象授予预留部分限制性股票104万股。

限制性股权激励和增值权激励均以营业收入增长率为考核指标，考核年度为2020-2023年，以2016-2018 年度的营业收入均值10.74 亿元为基准，根据各考核年度的营业收入累计值与该基准相比的增长率，确定各年度实际归属考核对象的限制性股票数量或股票增值权数量。考核指标既没有考虑净利润、ROE等指标，也没有考虑产品的研发进度，大大降低了实现难度，此次的百亿规模定增亦对实现考核标准毫无妨碍，甚至没有排除未来投资并购对营业收入的增厚效应。

截至发稿，中微公司未对本文所涉及的问题做出回应。