顺周期 还是逆周期？

何娟文 李濛

摘 要：利用我国宏观经济及国际资本流动的相关数据，基于非参数bootstrap技术，对中国总体及分类资本流动的周期特征及其突变点前后的变动进行实证研究，结果发现：各类国际资本流动的周期特征具有异质性，总体、直接及其他投资流动净额及流入额具有顺周期特征，各类资本流动的流出额及证券投资则不具有显著的周期特征;资本流动突变点的发生通常会导致显著的顺周期特征加强及周期特征逆转。因此，有必要进行有针对性的逆周期调节并加强宏观审慎监管。

关键词： 分类资本流动;顺周期特征;逆周期调节;非参数bootstrap分析

中图分类号：F831.6 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2021）01-0018-08

一、引 言

20世纪90年代以来，在经济全球化和金融自由化进程持续推进的背景下，国际资本流动的规模迅速扩张且对世界经济的影响日益显著，呈现出了比较明显的周期特征。其中，顺周期特征是指宏观经济与国际资本流动之间存在正反馈机制，这种机制会使宏观经济周期被进一步放大，并且使金融体系的波动性加剧。具体来讲，一方面，国际资本流动跟随宏观经济周期的变动而变动，二者之间存在正向变动关系;另一方面，国际资本流动的顺周期性反过来会放大宏观经济的波动，与此相反则为逆周期性，即国际资本流动与宏观经济周期之间存在反向变动关系。顺周期的资本流动会导致经济、金融体系的波动加剧，甚至引发或助推金融危机。十九大以来，在抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战，防范化解金融领域重大风险的要求之下，对国际资本流动风险进行有效防范，对国际资本流动进行灵活的逆周期、市场化调节成为我国外管局目前的工作重点之一。因此，把握我国国际资本流动的周期特征及其变动，对完善我国跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，顺利应对各种内外部冲击，使宏观经济的稳健发展得到保障具有重要的理论和现实意义。

国内外有很多对国际资本流动周期特征相关问题的研究。国外学者的研究主要有三种观点：一是认为国际资本流动具有顺周期特征，尤其是对于国际资本流入来说，这种顺周期特征更为明显[1-3]。二是从风险分担的角度探讨国际资本流动的周期特征问题，认为国际资本流动有助于通过全球多样化的投资组合实现风险分散，从而具有逆周期特征[4，5]。三是认为国际资本流动的周期特征具有异质性，根据国家和地区的不同、国际资本流动类型的不同等呈现出不同的周期特征[6-8]。国内学者从理论分析角度、描述性统计分析角度以及实证分析角度多方面开展了相关研究，多数研究结果认为，我国国际资本流动具有显著的顺周期性，且这种顺周期性呈现出不对称特点：国际资本流入的顺周期性更强，因此，应积极运用宏观审慎政策对国际资本流动进行逆周期管理。[9-13]。

綜上，虽然国内外对国际资本流动周期特征的研究有一定成果，但大多停留在对总体资本流动的净额研究，很少从分类视角进行考察，且很少采用流出额和流入额分别进行总额分析。总体研究掩盖了不同类型资本流动（直接投资、证券投资和其他投资）的不同特征，净额研究掩盖了流入和流出的替代效应，因此，本文将充分考虑到各类国际资本流动具有的显著异质性，从分类和总额角度出发谨慎判断我国各类国际资本流动的周期特征及其在“突变点”处的变动。

二、国际资本流动周期特征的理论分析

（一）国际资本流动的分类

根据IMF的《国际收支和国际投资头寸手册》第六版，按职能类别的不同可将金融账户下的国际资本流动分类为直接投资、证券投资、金融衍生工具和雇员认股权、其他投资和储备资产五项。其中，金融衍生工具和雇员认股权在整个金融账户中只占很小一部分，储备资产主要表示一国货币当局的官方资本流动。因此，主要针对直接投资、证券投资和其他投资三种类型的国际资本流动进行研究。

（二）各类国际资本流入周期特征的形成机制

1.直接投资流入。在一国国内经济稳定增长的情况下，一国国内市场的增长潜力和市场容量将会对直接投资流入产生极大的吸引力。直接投资流入对于宏观经济的影响可以分为直接效应和间接效应两个方面。从直接效应的角度来看，直接投资流入直接对一国国内资源进行使用，是一国总需求的重要来源之一，因此，将直接增加国内需求总量。从间接效应的角度来看，直接投资流入主要通过对东道国生产体系的投资，形成对资本形成的作用机制和人力资本作用机制、技术积累和进步机制、产业结构优化机制，从而促进东道国的经济增长[14]。因此，直接投资流入具有顺周期特征。

各类国际资本流入周期特征形成机制思维图如图1所示。

2.证券投资流入。一国宏观经济增长会使资本回报率和外部融资需求得到提升，随着发展中国家证券市场的不断开放，通过证券投资这一途径吸收的国际资本大大增加。而证券市场的对外开放可以降低证券资本成本，吸引证券投资流入，并通过国内证券市场形成国际资本的积累，从而推动产出增加。此外，证券投资流入还有助于分担一国融资风险，并进一步提升资本配置效率，提高一国国内市场的流动性，进而减少投资者的投资成本，刺激投资的活跃，促进资源的有效配置和更快的经济增长。因此，证券投资流入具有顺周期特征。

3.其他投资流入。国际信贷是其他投资最主要的形式之一，其顺周期特征的形成机制可以由金融加速器理论来解释。当企业受到宏观经济增长的正向冲击时，其资产净值会随之升高，使得外部融资的代理成本下降，借贷市场的资金分配效率提高，通过国际信贷市场产生的外资投资如贸易信贷、贷款等就会随之增加;而外债将通过财政收支渠道、投资渠道对一国经济增长造成影响，这种对经济增长的影响具有乘数效应，将使社会的经济总量发生成倍的变动。这种相互作用机制表明，其他投资流入具有顺周期特征。

（三）各类国际资本流出周期特征的形成机制

1.直接投资流出。一方面，直接投资流出能够为一国国内宏观经济增长带来正的外溢效应，通过为国内企业带来先进的技术及管理经验，可以提升产品质量、促进出口、提升国内企业在国际市场上的竞争地位，从而进一步提高国内经济活动效率，推动经济增长，而随着经济的增长，直接投资流出通常会进一步增长。因此，直接投资流出应呈现顺周期特征。另一方面，根据风险分担理论，直接投资流出是代表股东进行分担风险的投资，通过构建多样化的产品组合可以使市场不确定性得到降低，避免产品结构单一所带来的风险，在一国国内经济下行的背景下，有助于国内企业提升整体投资收益率，从而促进国内经济增长，从这个角度来看，直接投资流出应呈现逆周期特征。

2.证券投资流出。由于证券投资流出一般情况下不涉及控股，因此，相对于直接投资而言，在规避政府管制方面具有优势，是一国分享经济增长的重要形式。在不考虑交易成本的情况下，证券投资流出能够使风险得到显著分散，并使投资收益得到提升。根据风险分担理论，当一国国内经济状况较差时，国内利率较低，往往会引起资本大量外流，即对外证券投资增加，从而使一国风险分担的能力得到加强，同时，也使整体投资收益率得到提升，最终促进资本流出国经济快速增长，即对外证券投资具有逆周期特征。

3.其他投资流出。根据消费平滑理论，当一国经济增长时，储蓄增加，储蓄曲线右移，世界均衡利率降低，一国的对外放款规模将增大，即国际信贷流出增加，随着国际信贷流出的增加，一国国内储蓄减少，从而进一步使产出减少，实现熨平经济周期的效果。因此，其他投资流出具有逆周期特征。

各类国际资本流出周期特征形成机制思维图如图2所示。

综上所述，根据国际资本流动的类型及流动方向的不同，其呈现出的周期特征也有所不同。从理论角度来看，各类国际资本流入均呈现出顺周期特征，而国际资本流出则大部分呈现出逆周期特征，其中，对于直接投资流出的周期特征尚不能得出较为准确的结论，还有待通过实证检验进行进一步研究。

三、我国分类资本流动周期特征的实证分析

（一）变量选取及数据来源

选取我国1998-2018年21个年度的季度数据作为样本展开实证研究，宏观经济变量选取实际GDP增长率，国际资本流动变量选取非储备性质的金融账户项目（BPM6）下的总体资本流动、直接投资、证券投资、其他投资的流出额（资产数据）、流入额（负债数据）及净流动额（差额数据）12个指标占实际GDP的比重。实际GDP数据来源于国家统计局，国际资本流动数据来源于国家外汇管理局。各变量如表1所示。

（二）我国分类资本流动周期特征的实证研究

在进行实证检验前，先对各时间序列数据进行预处理，利用Census X12方法和HP滤波法分离其中的季节性成分与短期波动成分，并运用处理后的数据（HP_R_变量名稱）对我国各类国际资本流动的周期特征进行实证分析。

1.游程检验。非随机波动是时间序列存在周期性的前提，因此，先对各变量做随机性游程检验。由表2的检验结果可知，P值均为0.0000，表明各变量都是非随机的，可以进行下一步分析。

2.相关性检验。运用相关性分析对国际资本流动和国内宏观经济变动情况进行全面观察，相关系数为正/负表明资本流动具有顺/逆周期特征，相关系数绝对值越大，表示周期特征越强。检验结果如表3所示。

检验结果显示，除证券投资不具有明显的周期特征外，我国总体国际资本流动、直接投资及其他投资净额和流入额均具有显著的顺周期特征，而流出额呈现出微弱的逆周期特征。

3.平稳性检验及格兰杰因果关系检验。在初步判断了各类国际资本流动周期特征之后，对各变量之间存在的长期关系进行进一步的研究：通过ADF检验判断各时间序列的平稳性，结果显示，各变量在10%的显著性水平下均具有平稳性，因此，可以对其进行格兰杰因果检验。在进行格兰杰因果检验前，确定最优滞后期数，依据HQ、AIC、SC和LR等指标得出的各类国际资本流动变量与GDP之间的平稳性检验及最优滞后期结果如表4所示。

对12个国际资本流动指标分别进行格兰杰因果检验，结果如表5所示。

以上检验结果显示：（1）总体资本流入额和直接投资流入额与实际GDP之间存在双向格兰杰因果关系，表明我国实际GDP增长会导致总体资本流入和直接投资流入增加。同时，总体资本流入和直接投资流入的增长也会导致我国实际GDP增加。（2）总体资本流动净额、直接投资净额和其他投资净额及流入额与实际GDP之间存在单向格兰杰因果关系。GDP增加会引起直接投资净额、其他投资净额和流入额增加，总体资本流动净额增加会引起GDP增加。（3）证券投资及各类国际资本流出与实际GDP之间不存在格兰杰因果关系。对于证券投资，这一特征可能主要是由于我国证券市场不完善，证券资本流动波动性显著所导致的;对于资本流出，这一特征可能是由于其周期特征顺逆变动比较频繁所导致的（针对这一点将在后文中进一步分析）。

4.VEC模型及脉冲响应分析。建立向量误差修正模型（VECM）对各类国际资本流动与宏观经济变量之间的长期均衡关系进行分析，先进行Johansen检验，判断变量之间是否存在长期均衡关系，以及均衡关系的数量，检验结果如表6所示。

从表6可知，根据迹统计量和最大特征值统计量，各VAR模型均存在2个协整关系，进一步可以得到各VEC模型的方程表达式，进而得到各类国际资本流动与宏观经济变量之间的长期均衡关系方程如表7所示。

从表7可知，上述各类国际资本流动与GDP之间均呈现明显的同向变动关系，表现出强烈的顺周期效应，与前文分析的各类国际资本流动的周期特征相符，因此可以认为，总体、直接投资及其他投资净额和流入额在长期内均呈现出明显的顺周期特征。

除此之外，通过使用脉冲响应函数，可以判断当对误差项施加一个标准差大小的冲击时，给模型内生变量的当期值和未来值带来的影响程度。

脉冲响应函数（脉冲响应函数图略）分析结果显示，总体、直接投资及其他投资流动的净额和流入额对其自身的冲击效应较为明显，且强于GDP增长的冲击效应。上述各类国际资本流动对GDP增长的冲击反应都比较迅速，在本期给GDP增速一个标准差的正向冲击后，除总体资本流动净额外，其他各类国际资本流动均反应迅速，并在10年内始终维持正向的扰动，说明GDP增速不论在短期还是长期都是这些类型国际资本流动增长的正向影响因素。对于总体资本流动净额来说，在本期给GDP增速一个标准差的正向冲击后，在3年内都存在正向扰动，并在第3年达到最大值，从第4年转为负，但很快又转为正向，同样表明GDP增长对总体资本流动净额在短期和长期内都有促进作用。

以上实证检验结果说明：（1）我国证券投资不具有显著的周期特征。这一点可能主要是由于我国证券市场不完善，证券资本流动波动性显著所导致的。由于证券投资具有风险性和流动性等特点，因此，其受企业的经济效益、市场经济效益、投资者心理和政治等方面的影响较大。从国内角度来看，在我国不断开放证券资本市场的背景下，20世纪初，我国加入了WTO，2002年和2006年相继推出了QFII、QDII制度，2014年和2016年沪港通与深港通也依次上线，这一系列举措极大地刺激了外国投资者进入我国证券市场以及我国投资者大规模地进行海外市场投资。从国际角度来看，2007年下半年开始的金融危机使得我国的证券投资的流入和流出都受到了极大的打击。综合以上几点来看，我国证券资本市场的波动性较大，因此从长期来看，其并不存在稳定的显著周期特征;从另一个角度来看，也可以认为证券投资资本流动的周期特征可能会随着时间的推移发生显著变动，呈现出顺逆交替的特征。

（2）除证券投资外，各类国际资本流动净额及流入额在短期和长期内均具有显著的顺周期特征，而流出额均不具有显著的周期特征。对于我国各类国际资本流出额在长期内不存在显著周期特征这一现象，可能是由于其周期特征顺逆变动比较频繁所导致的。

（3）总体资本流动的顺周期特征强于分类资本流动，表明分类资本流动的顺周期特征会相互叠加，导致总体资本流动的顺周期特征进一步加强。各类资本流入的周期特征强于资本流动净额，表明资本流入与流出之间可能存在着相互抵消的作用，使得资本流动净额的顺周期特征相对较小。

四、“突变点”：中国分类资本流动周期特征变动的实证研究

随着一国国际资本流动规模和速度的不断攀升，往往伴随着突变的风险，而一旦国际资本流动出现突变，将对一国的宏观经济造成巨大的负面冲击，加重宏观经济及金融的脆弱性，且往往会带来一系列的连锁反应，甚至引发金融危机。因此，在考察国际资本流动周期特征的同时，对其在突变点处周期特征的变动进行研究具有重要的理论和现实意义。

（一）“突变点”的选取

对于各类国际资本流动“突变点”的选取，参照Guidotti等（2004）[15]的研究，综合标准差与百分比对我国资本流动的突变点进行测算，对于资本流动净额及流入额（流出额），当其占GDP比重的下降（上升）幅度在1年内超过样本均值一个标准差以上，且减少量（增加量）大于GDP的1%，即发生资本流动突变。根据上述方法，结合我国宏观经济周期，测算我国各类国际资本流动在各阶段产生突变点的时期，结果如表8所示。

第Ⅰ类突变点主要集中在2001年我国正式加入WTO之后，在这段期间内，宏观经济迅速扩张，相关管制逐渐放松，导致国际资本流动出现快速增长，从而导致了突变点集中发生。

第Ⅱ类突变点主要集中在2008-2009年金融危机期间，在这段期间内，国内外各种宏观经济政策的实施引起了金融市场较大的不稳定性，从而使各类资本流动在受到金融危机的冲击时形成较大的波动，导致突变点集中发生。

第Ⅲ类突变点主要集中2015-2016年，在这段时期内，我国开始推进供给侧结构性改革，这种实体经济改革对金融监管提出了新的要求，同时也进一步引起了金融体系改革，从而对我国金融体系產生一定的冲击，导致突变点集中发生。

（二）“突变点”：结果分析

一般来说，对某一点处相关性变动的推断是十分困难的，尤其是在数据具有时间依赖性、自相关性以及样本容量较小的情况下。因此，参考相关研究的非参数bootstrap技术[7]，对各类国际资本流动与宏观经济变量之间的协方差与相关系数的变动进行测算。非参数bootstrap技术最早由Efron（1982）[16]提出，指在总体分布未知的情况下，自已有样本中按独立放回抽样的方式抽取K个容量为N的样本，再利用这K个样本对总体进行统计推断，具体计算方法如下：

在表9中，“D/U”表示变量的绝对值发生了显著减少/增加，上标为“+/-”表示周期特征由负转正/由正转负，无上标则表示周期特征符号未发生变动。“-”前表示协方差变动，“-”后表示相关系数变动。

实证检验结果显示：对于各类国际资本流动净额来说，除证券投资外，其他各类国际资本流动净额的周期特征在各突变点处并未发生方向上的显著变动，始终保持着顺周期特征。一般来说，在各类资本流动净额突变的发生时期，其顺周期特征均会发生显著下降，说明突变的发生会抑制国际资本净流入对经济的促进作用，这也与以往的众多研究结果保持一致。对于顺周期特征发生显著上升的突变点，可以发现其均处于2008年全球金融危机发生之后，究其原因，大致与我国政府部门采取的应对国际金融危机的救市政策有关，尤其是2008年年底推出的“四万亿”计划，直接带动了国内投资高速增长，从而推动国内宏观经济发展。

对于各类国际资本流入来说，从总体来看，除证券投资外，其他各类国际资本流入额的顺周期特征均在各突变点处有所增加。针对2015-2016年的突变点发生之后，各类国际资本流入额呈现出的逆周期特征，可以从两方面来进行解释：从国际形势来看，在全球经济复苏缓慢、国外需求低迷的大环境下，我国经济增速缓慢;但是从国内形势来看，人民币汇率持稳、供给侧改革的实施、人民币加入SDR货币篮子等因素使得国际投资者加大了对我国证券资产的配置，从而使得证券投资流入大幅增加，并在一定程度上拉动了经济增长。因此，在短期内使得证券投资流入及总体资本流入呈现出逆周期特征。

对于各类国际资本流出，基本上在每一个突变点处其周期特征均发生了方向上的转变。此外，通过将实证结果与我国各类国际资本流动现状结合分析可以发现，大多数周期特征发生顺逆转变的时期均处在资本流动的突变时期。因此，可以认为，各类国际资本流出的周期特征易在突变时期发生显著逆转，从而使其不具有长期稳定的周期特征。

五、对策建议

从实证研究结果来看，除证券投资外，我国各类国际资本流动净额和流入额具有显著的顺周期特征，且国际资本流入的顺周期特征往往会在突变点产生时期进一步加剧，因此，我国应该以此为重点，对国际资本流动进行有针对性的逆周期调控。

第一，进一步优化我国国际资本流动的分类管理。对于直接投资，应持续优化外汇管理，进一步放宽外国投资者条件，放松锁定期、持股比例等限制，规范并推广合格境外有限合伙人管理制度，有序推进合格境内有限合伙人试点。对于证券投资，应进一步优化和便利合格投资者外汇管理制度，扩大合格机构投资者名单，降低准入门槛，扩大投资范围，推进境内资本市场双向开放。对于其他投资，应对外债的债务和期限结构进行进一步优化，扩大长期外债占比，增强外债结构的稳健性。

第二，加强对国际资本流动的宏观审慎监管。首先，应加强对直接投资的逆周期监管。对于直接投资流入，应对资本流入方式进行严格监控，重点检查监督短期投机性外資流入;此外，当经济高涨时，可适当提高税率限制外贸经营权等措施防控直接投资流入过度增加。对于直接投资流出，应改革对外直接投资政策，实施“走出去”战略，适当放大企业在境外投资方面的自主权，并在外汇及税收方面给予适当的优惠。其次，应加强对其他投资的逆周期监管。近几年来，其他投资连续出现逆差，在人民币汇率变化不稳定、不确定的背景下，能够在一定程度上体现我国其他投资外流的状况。在这种背景下，一方面，应进一步促进其他投资流入，通过降低外债外汇交易税及准备金、进一步开展外债便利化额度试点等措施，支持国内企业跨境融资;另一方面，应通过对其他投资流出的外汇兑换环节征收特别费、对本币净卖出头寸征收准备金等工具缓解资本流出压力，防止逆差进一步扩大。最后，应进一步完善对国内资本市场的建设以及证券投资项目的对外开放，努力建设一个法治化、市场化、国际化的高水平高效率的资本市场，在此基础之上，对证券投资进行双向均衡管理，一方面，应进一步加强对国际证券投资改革的完善，鼓励非银行金融机构对外投资，加快对“一带一路”沿线国家机构投资者的引入;另一方面，应进一步推进资本项目可兑换，以及在深港通、沪伦通、沪港通等制度引导下的证券市场开放，使金融市场的自由化程度得到进一步提高。

第三，建立健全宏观审慎管理框架下的资本流动风险预警和应急管理体系，积极防范可能发生的资本流动突变。具体来看，一是应建立国际资本流动风险预警指标体系，通过对重点指标进行监测，及时发现和预防资本流动脆弱性恶化的风险;二是应充分利用货币政策、财政政策以及外汇管理政策等市场化手段对跨境资本进行调节，保障其流动规模的合理性;三是采用特殊的非市场化手段应对国际投机者的恶意冲击，防止外资对国内宏观经济调控政策带来负面影响;四是建立健全应急救助机制，包括建立应对突发事件的央行紧急贷款机制、财政紧急救助机制、市场风险基金等，并在必要条件下实施一揽子政策为金融机构提供信用支持和流动性保证。

注释：

① 根据宏观经济周期理论以及我国GDP与CPI增速出现转折点的时间，可以将1998年以来我国经济周期大致分成四个阶段：收缩期（1998-1999年）：亚洲金融危机爆发导致国内宏观经济增速持续下跌，并随即进入通缩状态;扩张期（2000-2007年）：加入WTO带来了宏观经济迅速扩张;震荡期（2008-2012年第二季度）：全球金融危机爆发冲击国内宏观经济稳定性;乏力期（2012年第三季度至今）：经济转型进入L型增长的一横中速增长阶段，经济周期在“复苏-滞涨-衰退”间反复。

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（责任编辑：筱清）