上市公司股票质押回购业务的法律属性及风险防范研究

赵蓬

摘要：上市公司股票质押回购业务自2013年推出以来，因其灵活的业务模式、简便的操作手续及较长的回购期限，获得越来越多融资人的青睐。业务规模的扩张必然伴随业务风险的不断累积。本文以证券公司实务为视角，在厘清股票质押式回购业务各方关系及法律属性的基础上，针对实务风险，提出相应的防范和控制措施，旨在完善业务流程机制，促进业务稳健发展。

关键词：质押 股票质押式回购 法律属性 风险防范

一、股票质押的内涵和相关概念辨析

（一）质押的含义

质押作为担保的一种形式，是确保主债权实现的重要方式。我国法律依据质押标的属性不同将质押分为动产质押和权力质押。质押的含义是指债务人或第三人将其依法所有的动产、权力凭证等作为债权的担保，当债务人不履行债务时，债权人有权依法以该质押财产变现的价款优先受偿。

在质押法律关系中有两方主体：出质财产、权利的债务人为出质人，享有质权的债权人也称质权人。用于出质的财产、权利称为质物。

（二）股权、股份和股票

股权是指股东基于出资所享有的权利，亦称股东权，一般来说，股权包括股东为获得自身利益而享有的权利（自益权）及股东为参与公司经营管理而享有的权利（共益权）。

我国《公司法》第72条第1款规定“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”由此可见，股权是一种财产权利，它具有价值并可转让。有限公司阶段，股东基于出资对公司享有股东的权利;股份公司阶段，股份是公司资本的组成部分，它代表了公司股东的权利与义务。

而股票从表現形式上来看是一种权利载体，它是股份公司发行的权利凭证，其作用在于证明股东所持股份数额及所享有的权利和承担的义务，其本质上是一种资本证券，与其他有价证券（如债券）相比，其具有永续性，无需到期还本付息。

（三）股票质押的含义

股票作为权利质押的标的之一，其合法性已被我国立法予以明确，我国《担保法》第75条规定“下列权利可以质押：（二）依法可以转让的股份、股票”;第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。”

股票质押即指出质人（债务人）以其所拥有的股份公司股票作为质押标的物而设立的质权，其目的是担保债权的实现。

（四）上市公司股票质押回购业务简介

1.股票质押回购的定义。上市公司股票质押回购业务是沪深交易所2013年推出的类贷款业务[1]，“股票质押式回购主要面向证券公司客户，即各类持有上市公司股权的机构、自然人股东。“该业务突破了传统证券公司业务在资金来源、标的证券范围、交易期限等方面的限制，因为通过交易所场内交易来满足客户的融资需求，弥补了以往股票质押在违约处置、时效性等方面的难题” 。

2018年初，中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》。依据该办法：股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。该业务的基本要素有：

第一，融出方：证券公司或证券公司资管子公司管理的资产管理计划等;

第二，融入方：持有上市公司股份的法人股东或自然人股东;

第三，融资期限：1-3年;

第四，利率：以市场利率为基准，参考融资人资质、标的证券价值及担保增信措施等综合确定固定利率;

第五，担保措施：股东个人担保，承诺履行补仓义务;

第六，质押率：融资总额与标的证券质押股数总市值之间的比值。此项指标是同业机构开展此类业务的主要竞争指标;

第七，预警和平仓线[2]：为了防范上市公司股价剧烈波动给资金融出方带来的可能的风险损失，股票质押式回购业务通常都会设置预警线及平仓线条款，防范标的券股价大幅下跌导致质押率升高的风险。预警线和平仓线一般由证券公司根据内部风险控制制度设定，为质押股票市值与融资本金余额的特定比值，当质押股票价格持续下跌触及预警线时，融资人应立即补充保证金或追加股票质押，保证质押股票市值在预设的预警线指标之上。如前述比值低于平仓线的，则会发生强行平仓行为，券商将会在二级市场处置被托管的股票;

第八，资金交付与质押方式：首先融入方将拟质押股票在券商处托管，由券商向交易所发起初始交易申报，证券登记结算机构进行最终的清算划付并完成质押登记。

第九，购回操作：约定的融资期限届满，融入方向券商返还资金，由登记机构催质押股票解除质押的的行为。

2.上市公司股票质押回购业务的特点。一是场内实施，手续简便。股票质押式回购交易通过交易所场内实施，质押登记和解除均通过交易所场内完成。而传统金融机构质押贷款，债权人和债务人需签订书面借款合同和质押合同;二是期限灵活。证券股票质押式回购交易一般期限为1-3年，可以满足融资方中短期融资需求，利率根据期限长短分层制定，期限越长，利率越高; 三是违约处置手段快捷。出现融资人违约情形，证券公司可直接通过二级市场交易质押证券以获得受偿，而传统质押借款业务，如出现违约，需根据合同约定采取诉讼追偿;四是资金到账快、成本较低。 较信托而言，质押式回购利率低于信托贷款利率，且资金到账迅速，为融资人节约了时间成本。

二、上市公司股票质押的法律属性和法律关系

（一）上市公司股票质押业务的法律属性

证券市场的发展、公司制度的成熟及上市公司股票流通性是股票质押业务开展的前提。截至2018年6月末，沪深交易所总市值达到62.75万亿，两市总市值占2017年中国GDP总量的75.9%。上市公司股权作为一种财产权益，无论从质量上还是规模上，在社会财富中的占比都不容忽视。

以股票设质，实质上即以股权设质，上市公司股东为获取融资，与债权人（证券公司）约定以其合法拥有的上市公司股权作为债权担保，当债务履行期届满，偿还债务解除股票质押，或届期无法履行，债权人以股权变现优先受偿即是这一法律行为的核心，上市公司股票质押包含以下法律属性：

1.股票质押的标的是股权。上市公司股票价格通过一定的竞价机制形成，股票的持有者享受分红和派息的权利，获得相应的经济利益，所以股票又是一种虚拟资本，是质押的适格标的物。

2.质押需履行必要的登记程序。在现实操作中，股权质押需要履行登记程序来表征质权的状态。

3.质押的目的是担保主债权的实现。股票质押这一法律行为所产生的结果是在交易主体间设定股权质权。“股权质权优先受偿的属性为债权安全提供了保障，这是其在融资领域发挥效用的根本原因”[3]。

4.股票质押具有特殊的风险性。股票与动产、不动产或其他有价证券相比，其价格具有较大的波动性，容易受到公司业绩、国家政策、行业竞争等多因素的影响。股票在质押的存续期内，其担保主债权的价值具有较大的不确定性，在极端的情况下，公司股票市值甚至有可能一夜蒸发，质押形同虚设。

（二）上市公司股票质押业务中存在的法律关系

上市公司股票质押回购业务流程见下图：

其中涉及的法律关系分析如下：

1.债权债务法律关系。在股票质押回购业务中，证券公司是债权人，其向具有融资需求并持有上市公司股票的债务人融出资金。双方形成债权债务关系。在股票质押的过程中，质押始终是依托于借贷关系而存在的。

2.委托法律关系。《担保法》第72条规定：“为债务人质押担保的第三人，在质权人实现质权后，有权向债务人追偿”。这从法律角度上明确了债务人和实际出质人之间的委托、追偿关系。

3.质押法律关系。出质人和债权人之间因质押行为而产生质押法律关系。该法律关系实质上是一种单务法律关系，权利主体为债权人，义务主体为出质人。其权利内容是债权人对出质人的质押请求权，义务内容是出质人负有的履行质押义务。

此外，在上述法律关系中，由于股票质押的特殊性，债权人除了具有资金到期给付请求权以外，还有一些针对股票这一特殊标的相关的特殊请求权，这些权利通常在在双方主合同中约定，如追加担保证券请求权、强制平仓交易权、变更履约担保比例的权利等。

三、上市公司股票质押回购业务风险实务分析

（一）融资人信用风险

作为股票质押业务的融资方，一般为持有上市公司股票的法人股东或自然人股东。券商对该项业务的客户准入需履行严格的客户资质审查和尽职调查程序，事前评估客户的履约还款能力。但是，在实践中，融资人违约事件频发，信用风险成为该项业务主要的风险。引发信用风险的原因有以下几个方面：

一是机构客户因经营不善、银行抽贷、对外涉诉等原因导致自身财务状况严重恶化，引发还款能力不足或丧失。

二是因整体经济形势下行，政策面、行业面或上市公司基本面发生重大变化导致客户财务困难。

三是业内系统性风险波及，导致融资人资金链中断，履约还款能力丧失。

四是客户对提供的资质审查材料造假，导致券商对客户评估出现偏差，高估客户实际还款能力。

笔者结合实际，仅列举了上述4项主要原因，导致主体信用风险的因素绝不局限于此，在此受篇幅所限，笔者不再展开分析。

（二）政策和法律风险

股票质押与动产质押有着明显的区别，股票质押标的是权利，并不是通常意义上的“物”。在实践中，债务人通过资金腾挪、阴阳合同、恶意利用大股东地位掏空公司价值等方式损害债权人利益的事件屡见不鲜。此外，由于国家法律、政策、交易所或登记结算机构规则的变化、修改等原因也会对交易主体产生一定影响。如2018年7月，上市公司长生生物（002680）因疫苗案被国家药监局及中国证监会立案调查，深交所对该公司实控人及高管所持股份进行限售处理，中国证监会针对该案件紧急修改退市制度，将涉及公共安全、国家安全、生产安全、生态安全、和公众健康安全领域的重大违法行为，纳入强制退市的作用范畴，该政策的修订将进一步规范对上市公司的运营合法性的审查。

（三）标的证券价值波动风险

当标的证券的质押股份占总股本的比重较高时，市场出现系统性风险持续下跌，因履约担保措施不足，质押股份面临平仓风险，质押股份的平仓风险引发股价的负反馈机制，进而引发股价的踩踏效应[4]。从历史经验来看，2015年期间，中国A股市场数次出现超过一千只股票同时涨停、同时跌停的情形，短期时间内涨停跌停相互交替，数次单日跌幅超过7‰，2016年实施熔断机制第一天即造成千股跌停。

（四）质押物处置风险

证券公司通常都会跟融资人针对质押股票的价值变动约定一定的履约保障比例和平仓线以确保融出资金的安全，但是，即便有平仓线这一“最后防线”，实践中常常会出现一些异常情况阻碍“强平”的实现，具体如下：

一是质押标的证券因上市公司主体涉及违法或其他原因被司法等机关冻结;

二是上市公司被终止上市或强制退市;

三是集合资产管理计划提前终止;

四是证券公司股票质押回购交易权限被有关机构终止或暂停。

例如，深交所主板上市公司盈方微（000670）控股股東盈方微电子将其所持10625.96万股分别质押给华融证券（3725.96万股）及东方证券（6900万股）获取融资，后因盈方微电子到期无法偿还资金，融资人质押股份被司法机关强制拍卖，经两次流拍，上述股份以每股4.55元分别作价3.14亿元、1.7亿元，以“债转股”的形式抵偿债务，在这一案例中，融出方华融证券、东方证券“被迫”成为股东。

四、上市公司股票质押回购业务的风险防范

（一）完善事前的客户、标的券准入、评估机制

2018年3月，股票质押新规正式颁布实施，被业内评价为“史上最严”的业务办法。该新规从单一股票质押率、单一股票质押比例、融资资金专户管理等多方面提出了新的业务要求。各家券商针对新规要求进一步完善业务制度：一是细化客户准入条件，规范客户的征信调查及评级、黑名单管理、交易额度管理等内容，从源头上把好客户准入关;二是完善的尽职调查机制。尽职调查业务开展的前置程序，券商对融资人的调查应从重点对客户财务状况、还款能力、信用状况、经营业绩等方面进行综合分析;对标的证券的调查，应从行业及公司分析、股票流动性分析、股权估值评价等多方面展开;此外，还需了解客户的特殊情形，如融资主体和上市公司之间的关联关系、互保行为等，严格防范资本抽逃、利益输送等潜在风险。三是做好标的证券的事前和事后动态评估工作。事前，对标的券的折算率、流动性等进行综合分析，找到合适的质押率契合点。及时质押股票股价变动以及上市公司披露信息，定期进行贷后跟踪，关注融资主体财务情况、信用情况、经营情况等要素。

（二）建立分层审批制度，各流程部门严格把控项目风险

证券公司应针对业务特性建立分层审批机制，信用交易部门、研究所、业务决策委员会分别对业务进行可行性审查，信用交易部门负责对尽职调查材料的初审、审慎评估客户资信状况;研究所利用自身优势，合理评估质押证券折算率及市场预期;业务决策委员会对项目准入实施集体决策，融资数额较大的可聘请行业专家一同评估表决。

（三）建立事中预警机制和事后极端情况应急预案

事中预警机制主要包括：做好客户和标的证券监控、通知，并且填写相关台账留痕;项目发起方应定期对客户进行回访，了解客户是否如约使用质押融资资金、财务和资信状况是否有重大变化、是否存在重大风险事项等。例如，当发现标的券重大事项公告时，有可能影响到客户到期延期或购回的，不是快到到期日才告知客户去筹钱应对，而应尽早提醒客户关注并与其积极沟通，协商可行性方案，避免极端情况发生。

同时，证券公司要建立相应的极端情况应急预案，当质押证券价格下跌接近平仓线时，应及时做好强制平仓准备工作，如强平受阻，应制定相应的诉讼、拍卖执行等安排，确保融出资金的安全性。

（四）完善内控管理，加强业务风险应对能力

证券公司是股票质押式回购业务的主导者，因此券商的内部风险控制措施是否完善、业务流程是否顺畅将对业务风险把控起到至关重要的作用。实践中，业务风险的暴露首先是由于券商业务流程缺陷、机构间职责不清等导致。证券公司在业务开展的同时，要及时针对一些具体问题、流程缺陷进行完善和处理，厘清各参与业务职能部门的职责边界，规范相关文本的签署程序，以规避因证券公司内控缺陷所导致的业务风险。

参考文献：

[1]严博.证券公司股票质押式回购交易业务风险管理研究[D].北京交通大学，2016.

[2]徐煜.股票质押式回购业务风险问题研究[D].华东理工大学，2017.

[3]汪鋒.股权质押制度研究[D].广西大学，2008.

[4]浦弘毅，王晓宇.抢占低风险产品市场券商质押回购产品应时而起[N].中国证券报，2013-7-12.

作者单位：南京证券宁夏分公司