债市波动空间有限 信用分层仍将持续

冯源 张桦 刘义伟 明明 苏振华 胡永青

主持人：2020年是新中国历史上极不平凡的一年，新冠肺炎疫情深刻影响了全球经济，我国率先控制疫情，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。这一年对债券市场而言，同样极不平凡。请问各位专家如何看待2020年债券市场的整体情况？

张桦：2020年，面对疫情冲击，我国债券市场在疏通货币政策传导、发挥直接融资效能等方面做了大量努力，在服务实体经济、降低企业融资成本、支持疫情防控及促进金融改革等方面发挥了重要作用。

2020年我国债券市场发展呈现四“大”特点。一是波动性大。全年债券市场收益率呈“V”形走势：年初至4月末，10年期国债收益率从3.15%一路下行至2002年6月以来的历史低点2.48%;5月以后，我国疫情防控成效明显，经济增速触底反弹，叠加利率债供给放量，10年期国债收益率迅速回升，回升幅度高于历史均值的40%左右。二是发行量大。2020年，新增地方政府专项债额度3.75万亿元，同比增加1.6万亿元;发行抗疫特别国债1万亿元，充分发挥政府债券对社会融资规模和经济增长的拉动效应;利率债发行18.55万亿元，增长55%，发行量与增长率均创历史新高。三是信用市场变化大。受益于各金融机构大力支持实体经济、降低企业融资成本，信用债发行规模同比增长30%，创历史新高。与此同时，违约风险上升也对市场造成了一定影响：一方面冲击了市场投资者的思维定式，推动信用债投资回归基本面;另一方面也对债券市场长期健康发展提出了更高要求。四是开放扩大。随着境内外互联互通深入推进，境外投资者参与我国债券市场的热情不断升温，境外投资者数量与投资规模持续增长。

刘义伟：2020年债券市场经历了“过山车”式的行情，原因在于疫情带来的经济基本面走势变化，可以用两个关键词概括：“意外”和“错位”。一是疫情的发生是意外，历史经验的参考价值较低。二是中国和海外在疫情防控时点上的错位，最终带来中国和海外在经济复苏节奏和预期上的错位。这些错位以及错位的修复或扩大，给宏观对冲交易带来了巨大挑战。

在此背景下，我对2020年债券市场的总体感受有以下三点：

第一，债券自营和投资若想获得系统性风险收益（β）与超额收益（α）都不容易。2020年债市收益率呈深“V”形走势。与以往一路牛市小幅回调的行情不同，如果不能在如此跌宕起伏的市场中提前预判、做到精准入场和离场，就无法抓住市场的趋势和波段，无法享受全程或前半程债市的β。同样地，2020年市场对投资者挖掘α的能力提出了更高要求。

第二，非银行机构固定收益类资管业务生态发生了重大转变。一是业务在逐步向头部机构集中，其原因一方面在于资金方和渠道方更加看重头部机构在一级市场的资产获取能力、信用风险管理和信用挖掘能力;另一方面在于头部机构更加多元化的投资策略、更强的交易融资能力使其投资业绩更加亮眼。二是随着信用债违约事件增加，叠加2020年收益率呈“V”形走势，越来越多的纯债产品无法达到业绩基准甚至跌破净值，纯债策略价值进一步下降，各种“固收+”策略大行其道。三是更加特色化的产品涌现，比如一些同行推出专注于高收益债的产品。四是传统的“高票息打底+杠杆套息”模式无以为继，越来越多的资管产品增加了对国债期货、利率互换和债券借贷等工具的运用，资管的投资模式从传统的息差模式逐步向交易与对冲模式转型。

第三，债券一级市场从业人员可谓喜忧参半。今年各类债券发行量较往年都有较大提升，上半年频繁传出债市收益率再创新低的“喜报”，发行人和项目人员实现了双赢。但四季度一些信用事件发生后，部分信用债发行被延后或取消，从业人员面临巨大压力。

明明：我用三个关键词概括2020年的债券市场。

第一个关键词是“疫情”。回顾2020年债券市场，疫情作为黑天鹅事件是绕不开的关键词，也是导致利率呈现“V”形走势的主要原因。2020年所有关于宏观经济运行、政策组合、市场走势的判断都离不开“疫情”二字。回想2019年末市场对2020年债券市场的展望，不少声音认为制造业周期将触底回升，货币政策在长达近两年的宽松之后将逐步收紧，债券市场在经历2019年的宽幅震荡后将步入熊市。疫情的突然暴发带来了超预期的降准、降息、下调超储利率等货币政策宽松操作，10年期国债收益率快速下行并创下2002年下半年以来的最低点，打破了2019年末市场的一致预期。

第二个关键词是“分化”。分化是指中国疫情和海外疫情的分化、中国债券市场和海外债券市场的分化、中国债券市场内部的分化。中国疫情和海外疫情的分化主要是指国内外防疫措施的分化，由此国内疫情得到很好控制，国外疫情贯穿2020年全年且有进一步蔓延的迹象。正是国内外疫情防控效果的分化导致了中国和海外经济周期出现相位差，中国受益于国内疫情防控效果好、生产供给恢复快而成为全球供给中心，中国出口的持续超预期也进一步带动了制造业周期的回升。在此经济环境下，国内外宏观政策、利率走势也出现了明显分化。

第三个关键词是“回归常态”。2020年5月利率反弹的主要原因是货币政策回归常态，这也是下半年债券市场出现频率最高的关键词之一。5—6月在市场预期货币政策将持续宽松之时，央行开始收紧流动性，启动货币政策回归常态进程，市场利率也从底部快速反弹。在货币政策回归常态背景下，低超储率、压降结构性存款、政府债券集中发行、财政支出节奏较慢等多重因素导致银行负债端压力凸显，同业存单利率持续走高成为下半年压制债市行情的重要因素。灵活精准的货币政策回归常态是2020年下半年债券市场最大的预期差。

主持人：工商银行作为国有大行，近几年是如何通过债券市场支持实体经济发展的？未来有何思路？

张桦：“十三五”时期，我国债券市场规模从2015年的48.5万亿元增长至2020年的115万亿元，年复合增长率近20%。2020年，債券市场融资规模超过全社会融资总额的25%，占直接融资总额的80%，成为实体经济第二大融资来源。

工商银行始终坚守服务实体经济本源，发挥国有商业银行的“头雁效应”，通过信贷投放、债券投资等方式积极支持实体经济发展。具体到债券市场，2020年末工商银行债券投资余额超过7万亿元。其中，地方债新增投资规模和余额均为市场第一，抗疫特别国债投资额度也为市场第一，参与投资的疫情防控相关债券涵盖了多个国计民生领域。2020年，对民营企业信用债投资额度同比增长约3倍，新增制造业信用债投资额度同比增长约1倍。

2021年，工商银行将进一步发挥综合金融服务优势，坚持金融服务实体经济本源，为经济高质量发展持续贡献工行力量。

主持人：从中央经济工作会议来看，“提质增效”和“更可持续”成为2021年财政政策的两大关键词。请国泰君安的专家分析一下2021年财政政策的趋势，并展望国债与地方债情况。

刘义伟：为应对疫情冲击，2020年财政政策扩张之积极前所未有、力度空前。2021年积极的财政政策方向不会变，但更强调“提质增效、更可持续”。“提质增效”主要侧重在地方债发行节奏、资金使用投向与效率上。“更可持续”主要侧重在稳定宏观杠杆率、防范地方债务风险上。

宏观政策操作不急转弯，但始终要进行转向，后续财政政策调控的边际变化将成为影响债券市场走势的重要因素之一。具体来看：

第一，财政政策的“提质增效”决定地方政府专项债发行额度不会过度缩减。2020年地方政府新增专项债要求资金跟着项目走，对重点项目多、风险水平低、有效拉动投资作用大的地区进行了倾斜;扩大资金使用投向，对重点建设、民生、高新产业等领域的支持力度有所加大。预计相关政策在2021年不会变化，地方政府专项债的发行规模不会缩减。

第二，财政政策的“可持续性”决定国债和地方政府一般债供给将略降。我国的财政赤字率多数年份落在3%之内，如果2021年的目标赤字率降至3%，对应赤字规模约为3.46万亿元，与2020年相比减少3000亿元，这意味着国债和地方政府一般债总量较上年只是略降。

第三，财政政策的边际调整将兼顾城投债的融资压力。我国一直非常重视地方政府隐性债务问题，近期城投债发行形势面临一些变化，如城投债发行注册尺度从严等，预计城投债净增规模可能下降。

主持人：中央经济工作会议提出2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。请各位专家分析一下2021年的货币政策走势及银行间资金面情况。

明明：货币政策以稳为主，不会大开大合。中央经济工作会议明确，“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，货币政策要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。货币政策逐步回归常态的趋势较为确定，但不会出现大幅收紧操作。一是2021年通胀难有持续超过3%的压力，不会要求货币政策快速收紧;二是当前人民币汇率处于相对高位，大幅收紧货币政策可能导致人民币汇率继续单边上涨，不利于保持人民币汇率处于合理稳定水平;三是快速收紧货币政策可能引致更多债务风险暴露。

货币政策操作将以公开市场操作和结构性工具为主。在货币政策维持总量适度、不出现大规模流动性投放和回笼情况下，央行公开市场操作成为维护狭义流动性平衡的主要方式。2020年二季度以来的逆回购和中期借贷便利（MLF）投放将有望在2021年持续，以保证资金利率中枢平稳。经济增长、通胀、利率的低波动使得总量型货币政策出台的机会更少，定向的结构性货币政策工具将被更多使用。预计2021年政策利率维持不变，银行间流动性水平维持合理充裕，资金利率仍然在政策利率附近波动，信用扩张和信贷增速将逐步放缓。货币政策不太会出现准备金、政策利率的调整，更多是“逆回购+MLF+结构性工具”的组合。

货币政策在未来一段时间内收紧的概率较小，维持中性或偏松的概率较大。近期央行对流动性的呵护态度较为明显，在短端流动性相对充裕的状况下，央行仍然维持小额的流动性补充，信号意义较强。春节前流动性维持稳定的时间往往较长，狭义流动性大概率無需担忧。当前信用风险尚未完全消散，通胀尚不构成威胁，货币端出现收紧的可能性非常小。3月两会将再次明确货币政策基调，货币政策边际调整最快也要在3月中下旬才会出现。总体而言，预计2021年一季度流动性环境将持续偏松，以存款类机构7天期回购利率（DR007）为代表的资金利率难以大幅高于政策利率。

胡永青：货币政策方面，预计主基调是以稳为主。2021年经济增速应是前高后低，预计通胀不会对货币政策构成制约，但需关注疫情好转带来的通胀预期上升。预计货币政策将在6月逐步回归常态。但是，受国外疫情变化不确定性、国内经济内生动力不足和信用风险等因素影响，货币政策不会比2020年下半年更紧。从价来看，2021年加息的概率不大，但受输入性通胀的潜在影响，继续宽松的概率也不大;从量来看，央行会根据经济和风险状况适度调整货币量。

主持人：请大家预判一下2021年债券市场走势，并就投资策略提供一些建议。

刘义伟：我首先谈一谈双循环新发展格局下债券市场可能的变化和趋势。国际循环由于受中美贸易摩擦等因素影响，在中长期存在持续的不确定性。国内大循环由于确定性强，更着眼于贡献增量，形成经济发展的“压舱石”。在双循环政策推动下，外循环的稳定程度对债市的影响可能更多体现为加大了利率的不确定性和波动性。内循环强调从投资驱动转为以扩大消费为主，映射到可投资产业层面，意味着以前的地产、城投红利可能逐步消失，取而代之的是民生行业、高端产业的债务融资规模加大，产业债的选择逻辑可能会发生变化。

然后，我想谈一谈2021年债券市场的具体走势。在“社会融资规模见顶+金融条件收紧”的情况下，经济拐点和对通胀的预期差是影响债券市场走势的主线。当前国内社会融资规模高点较为明确，但呈现“圆顶”形状的概率更高，即社会融资规模见顶与经济见顶、利率下行之间可能存在时滞。从利率债估值来看，目前部分利率债的收益率水平已经较大程度地反映了经济修复、货币政策中性的预期，市场更需要关注通胀带来的影响和社会融资规模拐点后的经济拐点何时到来。总体上看，我对2021年的债券市场走势秉持中性偏谨慎态度。预计国内债券市场的波动空间有限，机构配置行为、市场供给节奏、政策扰动、海外的不确定性等因素会带来一定的交易性机会。年初通胀压力不大，货币政策将保持稳健，但随着海外经济复苏、输入性通胀压力加剧，后续通胀压力将对货币政策形成一定的制约。债券市场主线叠加相关市场变化对债市的干扰，将推动债券市场呈震荡走势。

在投资策略方面有以下风险提示。在交易大类资产时，除了关注主线逻辑外，资产的估值水平也是非常重要的考量因素。一是近年来金融市场的有效性越来越强，一波行情从开始到结束的速度比过去快很多，观察资产价格是否已经充分甚至过度地反映了经济金融条件变化的预期非常重要。二是全球疫情防控节奏、疫苗研发进度和效果等仍存在很大变数，其影响将持续存在。

明明：预计2021年债券市场走势仍将受疫情发展情况影响。在疫苗还没有完全普及的情况下，疫情的反复仍然是影响经济、政策和债券市场的最主要变量。

利率债方面，2021年一季度面临通胀压力抬升、全球经济修复的宏观环境，利率趋势性下行的条件并不充分。财政政策回归常态，国内地产、基建、中小企业信用风险均面临一定的不确定性，会加剧市场对国内经济增长的担忧。此外，二季度后通胀压力将缓解，金融周期收紧将导致紧信用问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率更为友好，预计10年期国债收益率将逐步下行。全年来看，预计2021年10年期国债收益率在2.6%～3.2%之间，大概率呈现前高后底的走势。投资策略方面，一季度可以加大利率债配置力度，持券待涨，可通过5年左右久期品种抓住交易性机会，二三季度后需关注全球疫情防控情况，警惕三季度末美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议、四季度资管新规和理财新规过渡期结束可能带来的回调压力。

信用债方面，采取高资质中久期和高票息短久期的双轮驱动策略将成为多数机构的首选。当前常规城投、房企等行业信用利差已度过显著压缩周期，经济虽然复苏在望，但向产业利差的传导仍迟缓，不宜采取信用下沉策略。整体来看，不同于往年板块利差压缩行情，建议2021年投资机构根据自身负债稳定程度制定对应策略，更关注估值分化带来的趋势性机会，在信用分层环境下抓住更多中高等级品类，同时可对少数中低等级债券进行基于个体层面的价值挖掘。

苏振华：我对2021年经济持乐观态度，国内经济增长将迎来中、短周期共振上行的机会，且下半年经济增长实际水平不会弱于上半年。因此，我认为2021年债券市场的利率中枢水平仍有较大上升空间，利率高点可能会在下半年，三季度末到四季度或将迎来较大级别的利率拐点。

关于信用债投资，我认为2021年在资金利率中枢上行、弱资质国企加速出清、整体信用利差中枢处于低位的环境下，预计信用利差面临扩大压力，同时分化将进一步加剧。投资策略上，在中长期“信仰”退潮、风险出清逐步由民企转向弱资质国企的背景下，通过城投、地产、周期产业类主体做信用下沉获取超额收益的传统投资模式可能发生根本性变化，叠加紧信用的短周期环境，信用下沉策略的性价比偏低。2021年债市将进入熊市的中后期，应侧重在利率上行过程中逐步关注信用债左侧布局机会，密切关注拉长久期的时点。

胡永青：预计2021年债券市场整体比较平稳。利率债收益率波动会降低，配置机会将显现。信用债市场则出现分化，基本面优良的主体更易获得融资，而有信用瑕疵、过度依赖短债融资的主体将面临较大冲击。在稳杠杆背景下，打破刚性兑付的结构性去杠杆仍会继续，需防范部分主体的信用尾部风险。

主持人：2020年四季度以来，永煤、华晨等债券违约事件受到广泛关注，大家对未来信用债市场发展怎么看？对完善信用债市场建设有什么建议？

张桦：我国信用债市场起步于1987年国务院发布的《企业债券管理暂行条例》，30多年来始终坚持市场化改革方向，守正创新，探索出了具有中国特色的发展路径，在服务实体经济、降低融资成本等方面发挥了积极作用。

针对近年来信用债市场暴露出的各种问题，监管部门和市场机构共同做了很多大家有目共睹的努力，如健全法律规范、完善制度框架、確保监管合规等。未来信用债市场的发展要更加尊重市场规律，充分发挥市场主体效能。从尊重市场规律来看，发行人应做到量入为出、收支平衡、合理举债，发行价格应充分体现信用风险溢价，投资者应做到理性投资。从充分发挥市场主体效能来看，债券市场已经成为企业融资的重要渠道，未来应更多地发挥债券市场的资源配置和价格发现功能，推动企业优胜劣汰，让优秀企业脱颖而出，投资者也应更多地利用债券市场前瞻性调整投资布局、落实产业政策，推动经济高质量发展。相信在监管部门和市场机构的共同努力下，我国信用债市场一定能够实现持续健康发展。

苏振华：关于信用债市场建设，我提出如下几点建议：

一是建立统一的法律法规。2020年12月，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，首次建立了统一的信用债信息披露制度。建议今后在更多方面推动建立统一的法律法规。

二是规范无序与恶意违约。逐步打破刚兑是必然趋势，但无序违约带来的信任危机将抬升融资成本，最终引发更大的风险。建议通过自上而下的法治化手段彻底杜绝企业转移核心资产等行为，加大财务造假案例中对恶意发行人和中介机构的惩处力度，并适度减少行政部门对企业违约处置及司法诉讼程序等环节的干预。

三是培育高收益投资机构。鼓励并培育风险偏好较高的资金参与到高收益债券及违约债券的交易和处置中。在违约债券的处置中也应积极发挥不良资产管理机构的作用，通过专业机构的力量实现对债券持有人合法权益的保护。

四是提高发行的市场化程度。优质发行主体被主承销商低价包销，以及弱资质主体采取结构化发行方式，既扭曲了一级市场的风险定价功能，也降低了其他机构参与一级市场的热情。建议进一步提升一级市场的透明度，减少包销和结构化发行，还原市场真实的市场化发行利率。

主持人：2020是股债跷跷板十分明显的一年，是“固收+”广受关注的一年，也是公募基金蓬勃发展的一年。请嘉实基金的专家分析一下2021年债券型基金的发展态势，同时对境内债券指数基金发展进行展望。

胡永青：2020年是公募基金的“大年”。除了股票型基金和混合型基金外，债券型基金也出现大规模增长，全年债券型基金净流入1.1万亿元。2021年对于债券型基金而言将是机会与挑战并存的一年。

机会方面，债券型基金将承接部分理财资金。2021年，资管新规过渡期接近尾声，银行理财产品净值化转型将促使许多低风险偏好资金转向新的替代产品。公募基金强大全面的投研能力可为其提供较好解决方案。其中，债券型基金和“固收+”类基金将会成为承接主力。

挑战方面，投资信用债的基金将面临分化。在宏观杠杆率稳定的基调下，2021年将是信用环境相对收紧的一年，信用债违约预计仍将处于高发阶段。“永煤事件”之后，对国企的重新定价增加了债券投资的难度。未来，债券型基金特别是主要投资信用债的基金将面临更大分化，信用研究更好、回撤控制更强的基金将会脱颖而出，获得较好发展。

整体而言，预计2021年纯债基金的表现优于2020年，利率债基金好于信用债基金，部分具备持续获取信用超额收益能力的信用债基金会有良好表现。二级债券型基金等“固收+”产品的预期收益率会降低。

从债券指数基金发展来看，真正开始发展是在2011年，其投资主要来自商业银行自营资金。截至2020年底，债券指数基金总规模约为4122亿元，在全部债券型基金中占比为8.2%。

债券指数基金的优势在于编制方法透明、公开，底层资产范围明确。而且，其还可以提升债券流动性。中债估值中心的研究显示，债券指数基金在一定程度上提升了政策性金融债和国债的流动性。当然，国内债券指数基金目前还存在一些问题，包括跟踪误差范围较大、种类单一，以及信用债指数产品不充分等。

展望2021年，债券指数基金预计将迎来发展契机。一是随着市场利率回升和信贷增速放缓，商业银行的债券投资规模有望增加。二是随着银行理财子公司进行多策略投资，债券指数产品将更受关注。此外，跨市场的债券指数产品将是重要的创新方向。与此同时，由于头部机构在人员配置和产品设计方面占有绝对优势，债券指数基金的规模集中态势预计将更加明显。

主持人：2020年监管机构允许首批保险资管机构参与国债期货市场，请问泰康资产的专家如何看待这对于保险机构的意义？

苏振华：银保机构参与国债期货市场是2020年金融市场的一个重要事件。我想从策略角度谈一下该事件对于保险机构的意义。在国债期货市场上，保险机构的策略主要包括空头套保、多头套保、资产负债匹配三类。

首先来看空头套保。从全球来看，保险机构利润主要由死差、费差、利差三部分构成。国外保险机构利润以死差、费差为主，由于历史原因，我国保险机构利润以利差为主。在利率上行期，如何避免利差损失是保险机构长期面临的挑战。历史上，我国保险机构长期缺乏套保工具，利率波动对公司财务、股价都有显著影响，因此允许通过国债期货进行风险管理对降低利率敞口风险具有重要意义。

其次看多头套保。保险现金流具有明显的季节性特征，每年的一季度往往会有较多的保费流入，随后几个季度现金流则相对平缓。套保工具可有效改善保费流入节奏和市场运行节奏的错配。

最后是资产负债匹配。国外保险机构广泛使用利率衍生品管理资产负债风险，包括久期、凸度等。我国保险机构在这方面仍处于非常初期的阶段，尤其是寿险公司在久期管理上普遍存在压力，缺乏长久期资产是常态。国债期货有助于为保险机构提供靈活、连续的资产负债调整工具。

主持人：请嘉实基金的专家谈谈金融科技在债券市场投资中的应用情况。

胡永青：首先，金融科技在宏观量化策略中具备较好的应用场景。利率债市场受政策和经济基本面的影响较大，其价格反映了债市中各方力量的博弈。面对庞大的数据信息，我们可以借助金融科技去除大数据中的“噪音”，提炼出具有代表性的驱动因素，减少人为认知偏差，从而为投资者创造超额收益。其次，可利用金融科技研究债券收益率形成机理，不断提升定价能力。最后，金融科技在衍生品投资方面具有广泛运用空间。金融科技不仅可以帮助我们构建跨品种的套利模式，而且可以分析不同利率资产的性价比，在特定风险下为投资者寻找风险收益比最佳的投资策略。

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