头部公司优势迅速扩大，估值分化突破极限

长江证券

本轮周期与传统周期框架下的投资思路已经有了较大的变化，主要体现在两个方面。

一是产业开始向头部集中。不同于以往宏观强波动的背景，当前经济的扁平化使得周期β较以往大幅弱化，但有利的是，经历了数年的供给侧改革与环保出清，各个产业头部公司的相对比较优势在迅速扩大，高β开始向高α靠拢。

二是估值开始分化，并突破以往极限。市场参与者的结构开始变化，尤其是陆港通开通，核心海外股指纳入A股后，周期龙头定价权开始边际上向海外定价模式靠拢，这意味着DCF模型中WACC的贴现率下降，会变相提升优质头部公司的估值上限。因此，周期品的关注焦点开始从聚焦自上而下的宏观波动，转为更加注重中观行业格局的比较与自下而上的公司资质，各行业都在寻找α。

我们依然选择从α的视角来进行行业比较。在需求波动扁平化的大背景下，供需视角可有两个方向。1、需求维度聚焦细分。选择细分领域需求增速远高于宏观增速，符合经济转型与产业发展方向的领域。2、供给格局关注出清。另一个维度来自于供给端优化，较好的供给格局可对需求的弱复苏放大弹性。

具体到各个周期行业，钢铁方面，2020年受疫情与赶工复工的节奏干扰，钢价呈现了明显的“宽V型”路线，主要体现在三个方面：产量继续大幅恢复；产业链话语权继续弱化；亮点聚焦在部分细分景气子领域。而未来，全球补库带来的经济复苏，与钢铁周期关系有三点：区域上，边际驱动因素海外权重加大；结构上，制造优于建筑；供给端要素，权重日益提升。此三点变化对钢铁本身，并不算完全有利：海外权重提升，但钢铁出口占比总需求比例不高，仍是内需主导品种；内需方面，制造优于建筑，但钢铁需求大头仍分布在建筑上；供给要素，无论自身格局还是上游原料，都未解决痼疾，高增产量与强势矿焦，皆是印证。因此，钢铁景气在通胀背景下会有修复反弹，但是弹性相对其他品种会更为受限。

有色金属方面，主要重视以下两方面：通胀交易下工业金属与贵金属行情；长期看好能源金属锂钴磁材铜箔、军工钛材机会。锂钴方面，电动车乘势而起， 2021年迎来价格拐点，建议重视龙头标的配置机会。钛材主要关注点体现在新一代飞机、导弹、发动机等需求放量，军工市场双寡头稳定格局。工业金属方面，“供需基本面”与“通胀交易”双轮驱动下，看好以铜、铝为代表的工业金属涨价行情，其中，铜因供需错配而中期价格弹性最大，铝因供给临近上限而长期价格韧性最强。贵金属方面，黄金是通胀交易中确定性强、可参与度高的品种，重视左侧配置良机；信号可关注过渡期美联储政策→美国第二轮财政刺激→实体复苏进程。

建材行业2021年建议从三个视角出发，重视三条投资主線。1、周期视角。趋势重于估值，需求景气和供给刚性下，玻纤和玻璃的价格继续超预期确定性强，龙头产业链延伸及外延扩张将带来长期成长。2、成长视角。家装建材步入集中大时代，优选具备渠道优势和多元布局的行业龙头；此外看好受益竣工及零售复苏的C端龙头，B端龙头短期依然具备成长确定性，关注调整后的修复。3、美好生活建材，长期符合消费升级和进出口替代逻辑，短期有望充分受益外需复苏，如珠光材料、洁净和保温材料、人造草坪、PVC地板等。

随着突发疫情影响逐步消散，基本面向确定性过渡，2021年交运板块迎来价值回归的曙光，更迎来疫情磨砺之后的全新机遇。其投资策略集中于四条逻辑主线。1、疫苗将令同时滞涨的机场、航空板块获益，其中机场将率先兑现议价权回归与远期回报提升，航空则于疫后迎来供需格局强势扭转，再迎十年周期机遇。2、快递与大宗商品供应链板块，快递步入价格战的决胜之年，带来龙头左侧布局机遇，而海外疫后重建开启大宗商品价格上行周期，供应链龙头或将迎来戴维斯双击。3、出口链条下的集运与跨境电商板块，2021年将继续挣海内外经济复苏时间差的钱。4、公路板块估值修复将带来绝对收益的投资机会。

展望2021年电力板块，火电利用小时在低基数及大规模基建投资的带动下有望同比大幅提升，是驱动火电盈利延续增长的重要因素。在先进煤炭产能的补充下，后续煤炭供需偏紧局面将得到改善，预计动力煤价仍将逐步回到绿色区间，火电仍将保持长期盈利向好的趋势。2021年湖北省用电量将受益于补短板计划的高投资而实现大幅跃升，且增量电力供给有限，利好湖北地区火电公司业绩释放。水电方面，考虑到大型电站投产期已至，持续推荐拥有优质资源且具备确定性成长的大水电标的。此外，近年云南发展硅铝产业，硅铝新增产能将持续释放，且未来新增电力供给有限，在本地电力市场高度市场化情况下，电力供需改善使得未来区域电价具备一定支撑。

煤炭板块2021年有望延续高景气。动力煤看点主要体现在以下两个方面：1、年中以来各地陆续发布新基建计划，用电量将在低基数及大规模基建带动下同比大幅提升，煤炭产量增幅有限，2021年煤炭产量将保持温和增长，预计煤价将较2020年略微增高；2、长期来看，随着经济企稳，新能源发展挤压火电，且随着长协占比及行业集中度提升，很难出现煤价大幅波动，动力煤公用事业属性将增强。焦煤方面，长短期行业基本面均优。需求方面，随着钢铁投资延续高增以及经济持续复苏，预计后期钢铁产量将继续保持强势；供给方面，由于焦煤本身属于稀缺资源，并且进口焦煤占我国焦煤总供给的比例逐步攀升，在新增焦煤产能有限背景下，我国焦煤产量预计将仅保持低速增长。在供需偏紧背景下，预计我国焦煤价格有望走出长期低迷的熊市。

疫苗陆续落地，全球经济处于持续复苏状态，内外终端消费有望逐步好转，令化工产品景气持续向上。参考景气位置和趋势，我们推荐纺服链、地产链和农业链中相关产品2021年的投资机会：1、纺服链经历了过去两年的低谷，行业有望否极泰来，迎来盈利恢复期，重点关注氨纶、涤纶长丝等化纤产品；2、地产链重点关注钛白粉行业，内外需持续改善，原料钛精矿供应紧张支撑钛白粉价格上行；3、农业链受益于农产品价格复苏、油价回升、下游巨头补库存等三重因素，农药行业有望迎来景气向上。从标的属性看，我们推荐优质的周期成长龙头，它们拥抱中国广阔的消费市场、拥有全球领先的低成本制造能力、站在海外龙头的肩膀上，有望持续发展壮大，追赶或超越海外龙头公司，青出于蓝而胜于蓝。

从产能扩张周期与经济复苏两个维度看，预计2021年石化行业将开启为期3年左右的景气上行阶段，在该阶段中，预计2021年布油中枢50-60美元/桶左右，不排除更高的可能，这一轮周期与以往最大的不同即：成长+周期是投资主线，重点推荐民营大炼化、C2&C3板块、煤化工板块、油服板块等。

建筑板块，未来可关注以装配式为代表的成长子板块，以及以传统基建等为代表的周期板块。这主要体现在两个方面：1、装配式需求确定性增长，不过因供给释放节奏不一而进入新的阶段，即PC已从量价齐升开始走向量增价降，钢结构近年需求扩张幅度不及PC，供需处于相对平衡状态。对于龙头企业而言，PC龙头凭借成本优势，业绩亦将维持稳增，只是增速中枢下台阶，钢结构龙头面临的产业链内外竞争均相对温和，做大做强相对更容易，在市占率达到一定程度后，有望进入量稳价增阶段；2、传统基建将呈现“投资增速中枢下移+结构转换”两大趋势，结合“十四五”规划建议来看，生态环保、轨交等市政、水利建设将成为发力的三大主要方向，对头部央企而言，EPC模式推广叠加资金优势的发挥，行业前8家央企市占率将持续提升，从而在基建增速放缓的背景下为其稳健增长提供了保障。