当可转债估值又遇下跌

肖池

2020年12月中旬以来，受信用债风险事件影响，可转债市场估值持续下跌，低价转债回调尤甚。受鸿达兴业（002002.SZ）第一大股东鸿达兴业集团发行的“20鸿达兴业SCP001”未能按时兑付本息影响，鸿达转债（128085.SZ）在2020年12月15日当日下跌21.9%。同样，近期广汇汽车（600297.SH）大股东广汇集团被标普下调信用评级之后，投资者对其大股东流动性问题担忧升温，导致广汇转债（110072.SH）大幅度回调。上述两个个券均是由110元快速暴跌至80元以下，并带动全市场低价、低评级可转债下跌。

又一次暴跌是机会还是陷阱

这并非第一次由信用风险引发的可转债市场下跌。从2014年超日债首次违约后，信用债市场一直处于打破刚需的过程中。受2017年底融资政策收紧影响，2019年来违约频率和规模上升。

然而，近几年来每一次可转债市场受到信用风险波及均出现估值底部，比如最近两次在2019年5月包商银行被接管打破了商业银行刚兑，中民投实质性违约、东方园林技术性违约。当时可转债也出现频繁破发现象，申购户数下降到几十万户。2020年4月，輝丰转债暂停交易和回售风波再次引发可转债信用风险担忧，造成市场估值整体下调。但用后视镜的角度看，2019年5月和2020年5月，因信用风险影响到可转债市场估值下跌，均带来不错的配置机会。

这一次依然会一样。快速下跌之后，可转债估值调整的低点已经过去。可转债与传统意义的信用债，本质上有天壤之别的差异：信用债是纯粹的债权融资，到期只有还本付息一条路，如果逃废债的代价远小于偿债代价，会增加逃废债的概率。

但可转债是包装成债权融资的股权融资，绝大多数一般并不以偿债作为解决方式。在这个核心差异下，再加上其他特性比如正股和市场极大的波动率、可向下修正的转股价、可博弈的可转债条款等因素，让可转债长期内在价值难以真正受信用事件影响。

最近就又出现符合上述特征的典型个券：同和转债（123073.SZ）。它的正股同和药业（300636.SZ）波动率就很高，从2019年底到2020年7月，半年多时间从13元涨到43元。之后半年时间又跌到19元。Wind数据显示的年化波动率56.5%。在同和转债发行上市后仅1个多月，董事会就提议下调转股价并最终通过了股东大会表决，将转股价修正到当期可调最低价，向下修正幅度35%。

伴随可转债数量基数增多，转股价修正没有最快，只有更快。1月21日，北陆药业（300016.SZ）董事会通过向下修正北陆转债（123082.SZ）转股价的议案，并将于2月5日召开股东大会投票。预计修正案大概率通过并会将转股价修正到到期最低价格。此时仅距离北陆转债上市17个交易日。Wind数据显示北陆药业年化波动率达51.3%。

这些差异下的实践结果就是：无论2014年来信用债违约了多少，自1990年的第一只可转债到现在暂未发生一例可转债的违约事件。因为正股波动率高、牛熊转换周期短、加上可转债向下修正助攻，几乎95%的可转债都可以转股换债。剩下的不到5%，走了正常的还本付息程序，信用违约基数和概率大幅降低，即使在未来终有零星发生，也不足以影响整个可转债市场。那么受到外围信用风险事件影响下的可转债普跌，一定会有泥沙聚下的机会。

简言之，信用债市场其实是对可转债影响权重最低的要素，尚不及流动性对可转债定价影响大。当前市场流动性还是非常宽松的，年初以来，各期限回购利率都低至1.9%-2.5%，新基金发行火爆，资金疯狂寻找洼地，南下资金踊跃。流动性泛滥背景下，对转债而言只要不是太高的估值水平，就应该积极对待，因为正股弹性才是可转债的生命线。

市场会记住可转债的2020年

2020年是可转债市场全面繁荣的一年。全年可转债公开发行192只，融资金额2612亿元，数量与规模双双刷新纪录。

个券方面，“债中茅台”英科转债（123029.SZ）在这一年12月22日最高价达到2360元，创下单价新高历史。可转债整体市场10月刷新一波高潮，24只可转债价格同时超越200元，数量历史第一。10月下旬单日成交量持续逼近2000亿元刷新纪录。

空前繁荣之下，证监会、沪深交易所等监管单位从年初直到年尾都在持续修订可转债交易制度、停牌措施、交易监管等各项政策。2020年12月31日证监会发布《可转换公司债券管理办法》（第178号令），主要内容包括完善交易制度等，防范和抑制过度投机。后续交易所将根据上述管理办法，对可转债交易规则，投资者适当性规则等，进行进一步修改和完善。

追本溯源，本轮可转债市场的全面繁荣始于2017年可转债发行制度改革和再融资新规调整的双料加成。此前可转债的一级市场发行与二级市场交投均是小众市场，每年发行十余只，存量交易并不活跃，机构和高净值投资者占据主导地位。2017年2月再融资规则调整意在限制定向增发，引导可转债融资。同年9月可转债发行制度改革，调整为信用申购，简言之就是网上申购单户最高信用申购100万元，同时不需要任何门槛（持仓市值等）。这一制度改革的初衷，是监管层从普惠金融角度出发，让广大二级市场投资者无门槛、“高杠杆”地分享可转债一级市场的发行红利，进而影响到一部分打新投资者沉淀、存留到可转债市场中。

但后来的剧本明显超越了监管层的初衷和想象。正元转债（123043.SZ）2020年10月22日单日上涨176.4%，成交逾百亿元，规模仅1.66亿元。由于可转债执行T+0的交易制度，2020年个券单日换手率超过100%是家常便饭，更夸张的换手率或达100倍。

此举不由得让投资者及媒体惊呼十多年前权证以及末日轮的炒作景象再现。未来可转债市场监管政策走向何方，投资者需密切关注。

同时，2020年可转债市场其他一些技术性数据也值得记录。虽然一级市场成功发行192只天量可转债，但一年强制赎回72只同样刷新记录。每一只被强制赎回的可转债，都是一次可转债持有人的狂欢和获利了结。值得一提的还有，这72只可转债的平均存续期仅1.5年。其中24只的存续期少于0.7年。意味着这些可转债刚进入转股期及开始触发赎回条款。其中意义是存续期越短，对中长线投资者而言这笔投资越成功，周转率越快，年化回报越高。

周期无处不在

进入2020年12月以来，受信用风波波及低价可转债暴跌，一级市场情绪也迅速回落，多只可转债上市即破发。申购人数从高峰接近900万户有所回落。那么，当前新债还能不能申购？比回答这个问题更有意义的是看懂周期。在投资市场里，周期无处不在。

还是从本轮2017年可转债一级市场开启信用申购改革开始，申购户数和中签率就经历了几轮明显的周期波动。2017年9月发行改革后第一只雨虹转债（128016.SZ）的网上申购户数是202万人。较改革前国君转债（113013.SH）10万的申购人数暴增。由于是新玩法，各大券商卖力宣传，两个月后的水晶转债（128020.SZ）申购户数到达峰值704万户。这个时候，可转债打新基本上无利可图了，水晶转债上市在99-101元之间波动，收盘100.5元。中一签只有5块钱收益，而且中签率只有0.0044%，所有的打新客打新都是打了个寂寞。

伴随股市在2018年走势不佳，可转债上市破发频现，到2018年12月发行的溢利转债申购户数仅1.5万人左右。较峰值下降98%，同时中签率高达2.35%，是中签率低值的1808倍。周期的波动可见一斑。

自本轮行情以来，可转债申购人数在2020年10月底的恰恰转债（128135.SZ）上见顶，约891万人。中签率则在乐歌转债（123072.SZ）上刷出新低0.0002%。随着2020年12月来一波可转债的急跌，大约有十余只可转债上市破发，导致申购户数下降到当前700万户左右。

大致逻辑是：二级市场估值高，新债上市定价好，中签吃肉——申购户数缓慢增加——中签率下降——打新收益下降——转股价定价走高，股市震荡——转债估值震荡下行，转股价值下跌双杀——打新收益减少或间歇亏损——申购户数减少，中签率增加——下一个循环。

当前打新正处于一轮大周期的后半程。告别上半场的无脑打新吃肉，进入到挑选式打新阶段。由于中签率的增加，专业的打新选手反而能获取更高回报。比如2020年12月28日发行的韦尔转债（113616.SH），中签率攀升到0.0074%，虽然还是很低，但较高峰人数和低值中签率均有改善。

当前阶段，泥沙俱下，正是去散户、去跟风的阶段。一方面优质转债还是可以继续打，中签率还有所提高;另一方面，有心的投資者应该期望周期加速重演，让申购户数早点降低到以前百万以下，开启下一波打新捡钱新周期。

值得一提的是，就算打新遭遇破发，也并非洪水猛兽。拿万顺转债（123012.SZ）为例，2018年8月该债上市破发，收盘价仅91.8元。但在后来的行情中反复炒作4轮，最高价格到244元。有意思的是，2020年12月，万顺转2（123085.SZ）也上市了，首日收盘价又是91.6元。我们拭目以待后续走势。