定向增发、大股东控制权与企业创新研究＊

■ 郑毅 夏俊梅

1.北京理工大学珠海学院会计与金融学院 珠海 519088

2.辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

技术创新是驱动国家经济增长和社会发展的重要力量，一直以来受到世界各国的普遍重视[1]。技术创新水平作为一项评价指标能够直接反映出一个国家的经济、政治地位以及综合竞争力。美国、德国和日本等发达国家就是凭借着先进的科技水平，在经济发展方面领先于其他国家，在国际舞台上更具话语权。党的十九大报告也多次强调创新对我国的重要性，创新在我国的经济、文化、社会体系中均起着十分关键的作用。上市公司是国家技术创新的主力军，为了应对瞬息万变的外部竞争环境，需要不断地增加创新投入的规模以及提高研发团队的效率，率先研发出拥有高价值、创新性的产品，以此满足客户需求并扩大市场份额。但事实上，我国的创新投入水平与西方发达国家相比仍然还是相差甚远。

究其原因，制约我国上市公司创新投入的因素是在资金流转的过程中产生的，它分为两个阶段：一是资金从市场配置到企业过程中遇到的融资问题[2]，集中体现在融资方式的选择上；二是资金从企业配置到创新项目中出现的代理问题，主要表现为大股东与中小股东之间存在的代理问题[3]。西方国家的公司在融资顺序上总是遵循着“优序融资理论”，为新项目融资时他们优先考虑使用内部的盈余，随即采用债务融资，最终才会选择股权融资。而在我国资本市场上，情况却完全相反，上市公司更倾向于选择股权融资[4]。在2006年《上市公司证券发行管理办法》实行后，定向增发作为一支后起之秀，开始频繁出现在我国资本市场的舞台上，并且逐步成为股权再融资的主要方式。在这种背景下，定向增发的融资方式能否为企业提供持续稳定的现金流，进而促进企业的技术创新成为我们研究和讨论的焦点。

上市公司在资本市场上筹集到所需资金，只是完成了资金流转的第一阶段，即从外部流向企业。在企业内部，公司治理作为一种监督和制衡机制，明确划分股东和董监高的权责利，与企业创新的联系更加紧密[5]。值得注意的是，中国上市公司“一股独大”现象依然严重，因此大股东控制权的大小，将直接影响到上市公司的治理结构以及创新投资决策。在资金流转的第二阶段，即通过合理地调整公司治理结构，妥善地解决公司治理中的代理问题，有效发挥大股东的监督和制衡作用，促进上市公司的技术创新。

纵观已有文献，有关定向增发与企业创新间关系的研究经历了一个循序渐进的过程。Myers 等(1984)[6]提出上市公司的融资顺序为内部融资，债务融资和股权融资。黄少安等(2001)[7]指出上市公司存在股权融资偏好。李汇东等(2013)[8]发现外部融资对于企业创新的促进效应大于内部融资，而且股权融资能显著促进企业创新，债务融资不明显。严湘(2015)[9]在股权融资偏好的背景下，相比于其他融资方式，股权融资能促进企业研发投入。毕金玲等(2018)[10]首次提出定向增发能通过缓解融资约束促进企业创新投入。刘端等(2019)[11]研究发现中国资本市场通过股权增发会有效促进企业创新投入。此外，从公司治理的视角，众多学者研究了大股东参与定向增发的动机以及大股东不同的持股比例对创新的影响，但结论不尽相同。张祥建等(2005)[12]分析指出股权再融资之后，大股东会通过强控制权侵占中小股东利益。王志强等(2010)[13]指出上市公司在定向增发后会通过关联交易转移财富。赵玉芳等(2011)[14]发现上市公司定向增发后，会通过增发现金股利侵占中小股东利益。章卫东等(2017)[15]认为定向增发的融资方式能为上市公司提供资金并且改善公司的治理结构。

本文基于前人的研究成果，在定向增发成为外部融资主流方式的背景下，从融资来源和公司治理两个视角出发，进一步研究验证定向增发融资对上市公司创新投入的影响。此外，还引入大股东控制权这一调节变量进行深入分析。

本文的研究贡献在于：第一，在中国上市公司普遍存在股权融资偏好的背景下，揭示了上市公司在创新投入资金短缺时，相较于其他融资方式，股权再融资中的定向增发方式能够为其提供充足持续的资金支持，进而促进企业的创新投入。这一发现为提高上市公司创新投入的融资渠道选择指明了方向，并且丰富了现有关于融资方式与企业创新的研究。第二，为分析企业创新提供了一个新的视角，从资金流转的两个阶段出发，深入分析了融资渠道选择和代理问题解决对企业创新的影响，拓宽了企业创新的研究视角。第三，为研究融资方式对企业创新的影响路径提供了新思路。本文探讨了大股东控制权在研究定向增发规模对上市公司创新投入影响路径中所起的作用，将外部融资与内部公司治理联系起来，加深了对于股权融资与企业创新之间关系的研究。

1 理论分析与研究假设

1.1 定向增发与企业创新

TOBIN J 认为在最理想的资本环境下，技术创新与企业自身资金状况无关，有价值的技术创新机会均会实现[16]。实践中，企业往往会因为内部资金不足或者外部融资约束，致使其客观上难以获得充足的资金而被迫放弃一些净现值为正的创新项目。投资需要募集资金，通常融资方式的选择会直接影响企业创新项目的绩效。上市公司的融资方式分为内部融资和外部融资。内部融资依赖企业原始资本和累积留存收益，外部融资主要包括债务融资和股权融资。在进行融资方式选择时，企业通常推崇西方国家理论界盛行的“优序融资理论”，这一理论在欧美较为发达的资本市场中得到了直接验证。然而，中国上市公司在融资顺序上与西方恰好相反。有关权威机构对上市公司再融资的研究表明，在选择内部还是外部融资时，我国上市公司更加偏好外部融资。在外部融资渠道的选择上，中国上市公司更倾向于股权再融资，而非债务融资。针对这一现象，黄少安和张岗将其缘由归结于中国上市公司股权融资成本偏低[7]。陆正飞和叶康涛则通过进一步分析发现企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式[17]。

产业组织理论认为，创新投资虽然是公司投资的一种形式，但其本身具备与企业固定资产投资等其他普通投资截然不同的特点。创新投资的显著特点是投入大、风险高、周期长[18]。首先，高投入性，创新研发活动分为研究和开发两个阶段，任何一个阶段都需要大量的、稳定性的资金投入，特别是在研究阶段，创新投入的资金全部作为费用处理，并不构成新产品的实体，此阶段的融资压力最大。其次，高风险性，创新活动要经历一段较长的探索期，而且研发结果是未知的，因此很难精准地预估其未来的投资收益。除此之外，科技成果的时效性强，生命周期短，加之大部分国家对研发产品价值的相关保护制度还尚未健全[9]，研发活动很可能会因外部环境变化、政策、经济、信息技术等一系列不确定的因素而面临较高的风险[19]。最后，创新活动的周期较长，为了保证技术的持续领先，也需要源源不断的资金投入来给予其支持。

创新活动所具备的特点，直接影响到上市公司融资方式的选择。尽管内部融资融资成本低、易获取，且可避免逆向选择和财务风险等问题，是最优的融资方式，理论上应该成为上市公司创新投资的主要资金来源[20]。但由于其受限于企业规模和盈利状况，无法作为稳定、充足的资金来源，故外部融资仍为当前企业融资结构的主体部分。同时，对于股权融资和债务融资两大外部融资渠道而言，债务融资不仅需要企业提供固定资产作为抵押为债务借款提供担保，还会让企业面临定期还本付息的现金流出的压力，资金流入的不确定性和资金流出的稳定性会使企业面临较高的财务风险。因此企业更愿意选择出售股权的方式为创新项目融资，而且相较于对有形资产的要求，股权投资者更加看重促进企业成长的科研创新水平，故更愿意为创新项目提供资金。除此之外，对于进行创新研发的公司，股权融资满足了研发投入巨大的资金需求量；其不需要还本付息的特性，满足了研发投入资金长期性的要求，降低了企业的财务风险；股权融资还增加了公司的净资产，降低了资产负债率，向市场传递着利好信号。张一林等通过研究也表明了股权融资是最适合为技术创新提供资金支持的融资方式[21]。李汇东等利用上市公司的经验数据发现：相比于内部融资，上市公司选择外部融资作为企业的融资来源对其创新投资起到更强促进作用；在同等条件下，相对于债权融资，选择股权融资对创新投资的影响更大[8]。股权再融资是股权融资中的一种情况，它与股权融资具有相同的特点，而定向增发作为股权再融资的主要方式，不但缓解了企业的外部融资约束、降低了其信息不对称的程度，而且融资成本低、速度快、手续便捷。因此，上市公司定向增发的股权再融资方式对于其创新投入具有促进作用。据此，本文提出假设：

H1：定向增发对上市公司创新投入具有显著的促进作用

1.2 定向增发、大股东控制与企业创新

定向增发是一种非公开发行的股权再融资方式，与公开增发和配股相比，上市公司非公开发行没有过多的发行条件的限制。对于那些盈利能力达不到公开增发和配股要求但面临重大发展机遇的公司而言，定向增发是一个关键性的融资渠道。而且定向增发审批程序简单，是一种被广泛应用和市场化程度较高的股权再融资方式，对发挥证券市场的资源配置功能也有着重大的意义[13]。定向增发有特定的增发对象，主要是机构投资者、大股东及其关联交易方。通常大股东出于防止控制权被稀释的角度考虑，都会参与本公司的定向增发，而上市公司定向增发募集的资金在投向过程中大股东的行为有待我们进一步考察。一般情况下，上市公司定向增发的目的是筹集充足的资金来补充营运资本、增加生产线、扩大公司规模或者提高研发投入水平以促进企业技术创新。然而，从学者们的研究结果中发现，通过定向增发的股权再融资方式募集到的资金并非都得到了合理地运用。根据已有文献，定向增发募集的资金在后续的使用过程中，大股东控制权发挥着重要的作用，主要分为两种效应：一是侵占效应；二是支持效应。

从侵占效应的视角分析，大股东作为关联股东认购上市公司定向增发的股份后有限售期的限制，即36个月内不能通过二级市场交易股份，而非关联股东的禁售期为12个月。因此大股东在面临未来股价波动等情况时，会承担比非关联股东更高的风险。而且由于我国缺乏保护中小股东利益的完善机制，大股东具有强烈的动机去侵害其他股东的利益乃至上市公司的利益以弥补自己将承担的风险[22]。张祥建和徐晋发现上市公司在资本市场上完成配股或增发之后，大股东会利用其高持股比例的优势，把上市公司作为自己的“小金库”，任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资源、非公平关联交易等手段获得各种隐性收益，隐性收益的大小与大股东控制强度正相关[12]。赵玉芳等认为我国上市公司定向增发后，大股东存在通过提高现金股利的发放水平向自己输送利益，侵占中小股东利益的显著倾向[14]。综上，虽然大股东有通过过度投资行为获取私人收益的动机，但企业创新投入由于具有风险高，不确定性程度高，回收期长，未来收入难以合理预估等特点，通常都不会作为大股东侵占利益的投资选择。根据以上分析，参与定向增发的大股东的利益侵占动机明显时，对上市公司的创新投入水平会产生不利影响。

从支持效应的视角分析，达到相对控股或者绝对控股的大股东凭借其控股地位，能够获得上市公司的完全信息，他们积极参与上市公司定向增发股份的认购，在一定程度上反映出其对该公司未来发展前景持乐观态度，体现了大股东对于上市公司的支持。章卫东等认为大股东或者控股股东以参与定向增发的方式向上市公司提供资金，有利于改善上市公司的治理结构，加强对经营者的监督和管理，有效地减少关联交易的发生，最终缓解与中小股东的代理冲突[15]。大股东认购定向增发股份，还发挥了企业集团内部的资本市场功能，减轻了外部融资约束。与此同时，大股东增加了持股比例，上市公司的股权集中程度更高，大股东的侵占动机下降，开始更加关注企业的长期发展。上市公司的创新投入项目收益高，满足大股东的投资意愿，他们更愿意加大创新项目的投入。基于以上分析，提出假设：

H2：参与定向增发的大股东存在侵占动机时，会削弱定向增发对上市公司创新投入的促进作用；参与定向增发的大股东对企业长期发展持支持态度时，会强化定向增发对上市公司创新投入的促进作用

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

2006年股权分置改革后就有定向增发的数据，但是上市公司创新投入的数据从2007 开始才在年度报告中披露，因此本文选择我国深圳和上海证券交易所A 股上市非金融类公司[剔除被标注为ST——即特别处理（Special Treatment，指股票有退市风险）——的公司]2007～2018年的数据为研究样本。定向增发的资料来自深圳、上海证券交易所网站公布的统计年鉴，其他财务数据均来自CSMAR 数据库。通过数据整理，最后筛选出1408家上市公司的2052个公司/年度样本数据。数据处理工具为Excel 2007和Stata 14.0。

2.2 变量选择和说明

2.2.1 被解释变量

企业创新，用创新投入强度来表示。为保证数据的稳健性，本文参考鲁桐和党印[23]、唐跃军和左晶晶[24]、夏芸等[25]的研究设计，选取研发投入占上期总资产或上期营业收入的比例来衡量创新投入强度。

2.2.2 解释变量

（1）定向增发，本文参考杨星等的研究设计，选取定向增发的融资净额与上期总资产的比值来衡量定向增发[26]。

（2）大股东控制权，本研究选取第一大股东持股比例来衡量大股东控制权，并以全样本均值34.15（34.147保留两位小数）为分界线，划分低控制权组和高控制权组分别进行回归分析，以区分不同效应。

2.2.3 控制变量

本文选择以下影响创新投入的企业特征变量作为控制变量：资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、公司规模(Size)、托宾Q 值、现金流量（CF）、营业收入（S）。此外，我们还引入行业（Industry）和年度（Year)的虚拟变量以控制行业和年度固定效应。本文所涉及的所有变量名称及定义如表1所示。

2.3 模型设定

根据本文的研究思路，为了验证定向增发与创新投入之间的关系，建立如下模型：

为了分析大股东控制权对定向增发与上市公司创新投入的影响，在第一个模型的基础上加入大股东控制权与定向增发规模的交乘项，建立如下模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从统计结果可以看出，创新投入占上一期营业收入比重的均值为0.0833，中位数为0.0439，创新投入占上一期总资产比重的均值为0.0398，中位数为0.0251，两个变量的均值与中位数相差较大，标准差也较大，表明中国上市公司之间创新投入强度的差距较大。定向增发规模的最大值为225.1677，最小值为0.0031，说明不同上市公司每年通过定向增发方式筹集的资金规模存在较大的差异。第一大股东持股比例的均值为32.0530，说明一股独大现象在上市公司中比较普遍。资产负债率的均值为0.4659，盈利能力指标均值为0.0947。

3.2 相关性分析

表3列示了各变量间的Pearson 相关系数。可以看出Proceed-A 与RDIN 的相关系数为0.3563，Proceed-A与RDTA的相关系数为0.3731，且均在1%的显著性水平上显著，由此可知定向增发与上市公司创新投入之间显著正相关，H1得到初步验证。创新投入强度与财务杠杆Lev 显著负相关，说明高负债的公司，财务风险较大，净资产较低，则外部融资成本更高，所以抑制了其创新投入水平。托宾Q 值与创新投入强度RDIN 和RDTA 显著正相关，说明公司的市场价值较高的时候，公司会采取积极的投资行为。现金流量比率CFt/At-1与创新投入强度RDIN 和RDTA 的相关系数均为正数且显著，表明上司公司内部现金持有越多，越有利于进行持续的创新投入。由于部分变量间的相关系数大于0.5 且显著，为进一步检测变量间可能存在的多重共线性问题，测试不同模型中解释变量和控制变量的方差膨胀因子（VIF），总体而言，模型中变量的VIF 值均小于10，因此不存在严重的多重共线性。

表2 相关变量的描述性统计结果

表3 变量间的相关系数检验

表4 定向增发与企业创新的回归结果

3.3 回归分析

3.3.1 定向增发与企业创新

运用（1）式对假设H1 进行检验，表4给出定向增发与企业创新关系的回归结果。回归结果表明，定向增发的回归系数分别为0.2475 和0.0556，且均在1%的显著性水平上显著，充分证明定向增发与企业创新投入存在显著的正相关关系，即上市公司通过定向增发的股权再融资方式筹集的资金越多，创新投入强度越大。定向增发作为一种有效的外部融资渠道，能够缓解创新投入面临的融资约束，为上市公司创新投入提供强有力的资金支持。

对于企业价值的托宾Q 值，回归系数为0.1482（0.1591），且均在1%水平上显著，说明托宾Q 值与创新投入之间呈现出显著的正相关关系。这说明在中国的上市公司中，样本公司Q 值对创新投入的决定发挥着作用。也就是说，样本公司Q 值一定程度上表现了上市公司的投资机会，股票市场作为前瞻性的市场，这种功能在我国股票市场上在逐渐发挥着越来越大的功能。

财务杠杆Lev 与创新投入负相关，这与本文的理论分析一致。资产负债率代表着公司的净资产规模和净财富值，较高的资产负债率，表示公司的财务风险比较大，借贷能力比较弱，同时，传递给市场中投资者的信号是公司净财富较少，因此外部的融资成本就高于其他公司，抑制了创新投入水平。

表5 定向增发、大股东控制与企业创新的回归结果

3.3.2 定向增发、大股东控制与企业创新

本文以全样本第一大股东持股比例的均值32.0530为基准，将低于均值和高于（含等于）均值的样本分别划分为低控制权组和高控制权组，其中高控制权组样本量占比44.15%，低控制权组样本量占比55.85%。表5给出（2）式的回归结果，检验大股东控制权对定向增发与企业创新关系的影响。从表5的数据可知，在高控制权下，定向增发规模与大股东控制权的交乘项和上市公司创新投入强度的回归系数分别为1.1006(2.4276)，且均在1%的显著性水平上显著；在低控制权下，定向增发规模与大股东控制权的交乘项和上市公司创新投入强度的回归系数分别为-1.3662(-1.2586)，同时也都在1%的显著性水平上显著。由此可知，大股东控制权处于低控制权组时，大股东的侵占效应占上峰，会削弱定向增发规模对上市公司创新投入的促进作用；大股东控制权处于高控制权组时，大股东对上市公司的创新投资持支持态度，会强化定向增发规模对创新投入的显著促进作用。

4 稳健性检验

本文同时选用RDIN 和RDTA 来衡量创新投入强度，本身证明结果是稳健的，除此之外，将解释变量定向增发用定向增发融资净额额取对数（Proceed-Ln）来替换，重新做回归分析检验假设1 和假设2。分析结果可知，虽然各模型的回归系数和T值略有变化，模型拟合度有所下降，但相关关系的性质和显著性没有发生实质变化，结论与前文一致，充分说明前文结论是稳定的。介于篇幅问题，本文未报告相关回归结果。

5 结论与政策建议

定向增发的融资方式自出现以来一直被大家垢病，不同于以往的研究，本文是基于2007年至2018年深沪两市A 股上市公司的数据，实证研究定向增发对上市公司创新投入的作用，以及大股东控制权在二者关系中的调节效应。研究结果表明，定向增发对上市公司创新投入有显著的促进作用；大股东控制权处于低控制权组时，大股东主要表现为侵占动机，会削弱定向增发对上市公司创新投入的促进作用；大股东控制权处于高控制权组时，大股东对上市公司的创新投资持支持态度，会强化定向增发规模对创新投入的显著促进作用。因此，此结果挽回了定向增发的“不良形象”，并完善了股权融资与企业创新之间关系的研究。

本研究的结论有一定的现实意义：（1）在创新投入需要持续大量资金，而内部资金不足时，可以选择定向增发的股权再融资方式筹集资金，但应加强监管机制，规范上市公司的融资行为；（2）应推动公司的其他大股东积极参与公司治理，发挥对大股东应有的制衡作用，借由微观治理机制的作用提高上市公司的创新投入强度，促进中国企业的技术创新与发展。