新冠肺炎疫情与世界经济形势

张宇燕

【内容提要】新冠肺炎疫情对2020年世界经济造成巨大冲击，各主要经济体均出现经济增速陡降、失业率上升、贸易与跨境投资减少以及大宗商品价格异动等负面反应。为应对疫情冲击，各国先后采取相应财政与货币政策纾缓困境、提振经济。但在世界经济增长缺乏动力、常规货币政策实施空间极为狭窄的局面下，非常规货币政策极有可能造成主要经济体资本市场巨幅波动，并产生严重的负面溢出效应，给全球经济长期增长带来更多不确定性。在疫情冲击下，全球供应链加速调整成为世界经济实体层面的重要议题。展望2021年世界经济走向，疫情能否被成功控制仍然至关重要，同时将受宏观与微观层面各种非疫情因素扰动。未来，中国将努力发挥《区域全面经济伙伴关系协定》和中欧投资协定的带动作用，为全球与地区经济治理、世界经济恢复与发展作出应有贡献。

【关键词】新冠肺炎疫情;世界经济;财政政策;货币政策;全球供应链

【DOI】10.19422/j.cnki.ddsj.2021.01.002

新冠肺炎疫情全球大流行对2020年世界经济造成巨大冲击，并且因受冲击程度不同带有明显的地区差异。面对疫情，各国政府或经济体均采取了史无前例的应对措施并产生了不同程度的效果。在全球经济出现脆弱和不平衡复苏的同时，金融危机后出现的低增长、低利率、低通胀和高债务、高资产价格和高收入差距等问题进一步加剧。疫情演化中蕴含的不确定性、主要经济体的韧性和政策走势及其溢出效应、全球和区域经济治理及大国竞合发展态势，在相当程度上决定了2021年世界经济的基本面。

新冠肺炎疫情影响下的全球经济

疫情对世界经济带来的巨大冲击，主要表现在以下几个方面。

一是各经济体经济增速陡降。国际货币基金组织（IMF）在2020年10月发布的《世界经济展望》报告中指出，2020年全球经济增长率预计为-4.4%，为第二次世界大战以来的最低增长速度，这与其一年前对2020年的经济增速预测值（3.0%）形成巨大落差。同时，新冠肺炎疫情对各经济体造成的冲击并不一致，发达经济体整体经济增长率为-5.8%，其中美国经济增长率为-4.3%，欧元区经济增长率为-8.3%;新兴市场和发展中经济体经济增长率为-3.3%，其中俄罗斯经济增长率为-4.1%，巴西经济增长率为-5.8%。目前亚太地区经济已开始复苏，但各国复苏速度存在差异。由于本地区主要新兴市场经济的急剧收缩超出了预期，如印度今年收缩10%以上，所以IMF将2020年亚太地区经济增长预期下调了0.6个百分点至-2.2%。[1]对全球而言，2020年二季度的经济增长受疫情沖击最为严重。但中国自二季度后期开始强劲复苏，成为主要经济体中唯一保持正增长的国家，预计增速为1.9%。[2]在三季度，由于疫情传播受到一定抑制，加上各国政府迅速采取了规模巨大的纾困政策，许多国家经济亦开始止跌回升，但IMF对全年的经济表现仍较为悲观。随着新一波疫情开始在多国加速蔓延，四季度全球尤其是发达经济体经济复苏步伐放缓，欧洲央行12月中旬预测欧元区四季度将重返负增长。

二是物价下跌和失业率上升。2020年1月美国消费者物价指数（CPI）为2.5%，5月同比降至0.1%，11月又升至1.2%。欧洲和日本的情况与美国类似。欧元区调和消费者物价指数（HICP）2019年10月同比增长0.8%，2020年8月降至-0.2%，9月和10月均为-0.3%，显示出欧元区已经出现通货紧缩。日本则在通货紧缩边缘徘徊。主要新兴经济体的通货膨胀亦走出了相同的轨迹，其中，中国CPI从2019年11月到2020年11月期间下降了0.5个百分点;就连多年通胀严重的阿根廷，其CPI亦从2019年9月的50.5%降至2020年9月的36.6%。[3]与物价水平波动相比，世界主要经济体的失业率波动幅度更大。2020年2月美国失业率仅为3.5%，到了4月蹿升至14.7%，后降至11月的6.9%。欧元区和日本的失业率波动与美国相似。主要新兴经济体中，俄罗斯的失业率在2019年9月至2020年9月一年间上升了1.9个百分点，达到6.4%。中国失业率则从2019年12月的5.2%升至2020年2月的6.2%，后随着疫情受控和经济复苏又降至11月的5.2%。[4]各国不同产业和群体受到的冲击存在较大差异，其中低收入者、青年和妇女受到的冲击最大，贫困人口处境进一步恶化。据拉美和加勒比经济委员会估计，拉美地区极端贫困人口2020年将增加1600万，达到8300万。[5]

三是贸易与跨境投资减少以及大宗商品价格异动。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）2020年9月发布的《2020贸易和发展报告》显示，2020年全球商品贸易较上年下降1/5，全球外国直接投资较上年缩减40%。在利用外资方面，2020年1—11月中国实际利用外资逆势同比增长6.3%（以美元计价为4.1%），在主要经济体中一枝独秀。[6]除疫情冲击外，一些国家奉行的单边主义和保护主义政策也对贸易与投资造成持续负面影响。2020年中国输美产品平均关税率高达19.3%，仅在12月美国商务部以所谓“违反美国国家安全或外交政策利益的行动”为由，将包括中国企业在内的77个实体列入所谓“实体清单”。与经济增长止跌回升的局面类似，2020年大宗商品价格经历了过山车式的跌涨。2019年11月布伦特油价63美元/桶，2020年4月跌至19美元/桶，后振荡上升至12月中旬的49美元/桶。矿产品中的铁矿石价格在下半年飙升，主力合约价格创出铁矿石期货2013年上市以来的历史新高。[7]大宗商品中的粮价虽然没有经历金融危机期间那样的大起大落，但也出现了先降后升态势。联合国粮农组织2020年1月粮食价格指数（FFPI）为102.5，到5月降至全年最低点91.0，随后一路攀升至11月的105.0。其中，谷物价格相对稳定，在1月、5月、11月的指数分别为100.5、97.5和114.4，后者为2014年以来的最高点。[8]

2020年3月美国股市出现4次熔断，金融恐慌迅速蔓延。接着美国等主要经济体中央银行立即推出超强度常规特别是非常规宽松货币政策救市。图为2020年3月18日，交易员在美国纽约证券交易所工作。当天，纽约股市出现当月的第4次熔断。

四是发达经济体资产价格止跌回升、美元走跌和各国债务迅速扩张。2020年3月美国股市出现4次熔断，金融恐慌迅速蔓延。接着美国等主要经济体中央银行立即推出超强度常规特别是非常规宽松货币政策救市。随着海量流动性的注入，美国股价一路震荡攀升，连创历史新高，一年内高低点相差约2/3。尽管没有回到年初价位，但欧洲各大指数同期亦出现了较大幅度的回升，并和美国股市一样进入了高位振荡期。与资产价格止跌回升形成鲜明对比的是美元指数的反向运动。疫情暴发初期，美元指数短暂上升后一路下行，并于12月17日跌破90，为2018年4月以来最低点。美元指数下行伴随着黄金价格大幅振荡上扬并突破2000美元/盎司关口，后来虽有回落但仍在历史高位徘徊。此外，面对突发疫情，各国均采取了各种应急对策，从而使全球政府债务占国内生产总值（GDP）比重从2019年的83.3%升至2020年的96.4%。其中，发达经济体政府债务与GDP之比从2019年的105%升至2020年的126%。美国大力度财政纾困政策把2020财年预算赤字推升至3.13万亿美元，相当于GDP的15.3%，为二战结束以来最高。截至12月初，美国国债余额达到27.4万亿美元，约为GDP的130%。[9]据国际金融协会数据，全球企业债务和居民债务也在不断攀升，与政府债务相加后，全球債务将在2020年底达到277万亿美元，为GDP的365%，再创历史纪录。[10]

主要经济体采取不同政策应对疫情冲击

为应对疫情冲击，各国政府采取了不同形式的临时性财政和货币政策。在财政政策方面，以美国为例，2020年3月国会通过了总计2万亿美元的《新冠援助、救济和经济安全法》（CARES ACT）。[11]随着第二波疫情于2020年四季度开始在北美和欧洲等地肆虐，各经济体进一步加大纾困力度在所难免。12月下旬美国参众两院先后通过一项9000亿美元的新冠援助法案以及1.4万亿美元的政府拨款议案，主要用于现金发放和失业、小企业、大中小学、儿童保育、交通运输、家庭租金等领域的救助。欧盟方面，4月上旬欧盟成员国财长就5400亿欧元一揽子抗疫救助措施达成协议。12月10日，欧盟国家首脑在欧盟峰会上最终批准了讨论已久且不断调整的1.85万亿欧元预算与刺激计划。[12]此协议不仅以共同债务方式为7500亿欧元（约合9090亿美元）的抗疫援助基金提供了资金来源，也为欧盟2021—2027年1.1万亿欧元的7年预算案的实施铺平了道路。中国则于5月宣布发行抗疫特别国债1万亿元。尽管国际社会对相关国家救助政策推出时机、规模、执行力度和长期影响等方面的评判声音杂多，但整体而言，各经济体采取的财政救助政策在维持经济和社会生活运转上发挥了直接且显著的作用。

在货币政策方面，2020年前11个月，世界各经济体央行共降息205次，各主要发达经济体央行继续维持超低利率政策，如美国联邦基金利率维持在0%至0.25%区间。[13]除了降息和维持低利率外，常规货币政策还包括盯住通胀目标等。2020年8月底，在美国堪萨斯城举办的全球央行年会上，美联储宣布对长期目标和货币政策策略声明进行更新，将致力于实现通胀率位于“对称性的2%目标”附近的表述修改为寻求实现“2%平均通胀率”的长期目标。[14]实行平均通胀目标制意味着美联储可以用未来通胀的“余额”补偿过去的“差额”，在有限的降息空间里通过提高通货膨胀的容忍度为货币政策提供额外的空间，以应对逐渐增大的通缩风险。然而，这类货币政策新框架能否实现预期效果尚存疑问，甚至还有可能带来一些副作用。

首先，与原有框架相比，此次调整既没有引入新的货币政策工具，也没有直接调整利率，而是力求通过引导通胀预期来实现政策目标。自上一轮经济扩张周期开启以来，美国通胀率在大部分时间都低于美联储2%的通胀目标。这也在一定程度上降低了市场对美联储未来通胀超调的预期和控制通胀能力的信心。其次，美联储在本次声明中虽然明确引入平均通胀目标概念，但并未披露该目标制的具体计算公式等更多相关细节。这意味着美联储可以主观地选取特定时期进行估计，“技术性”地调整出符合美联储期望的平均通胀水平，从而使原本明确的泰勒规则被可主观调整的新规则所替代。这种做法增加了美联储政策的不可预见性，降低了新框架下货币政策操作的透明度，并终将削弱美联储的信誉。再次，为了向市场释放充裕的流动性，疫情后美联储的资产购买标的将进一步扩大至企业债、商业票据等，其行为势必超越“最后贷款人”的职能范围。同时，为了保证财政救助所需资金，美联储一方面需要大规模购买国债，另一方面通过维持低利率来降低债务成本。这样一来，货币政策便与财政政策深度捆绑，从而削弱美联储货币政策的独立性和对市场的调控能力，最终难以实现其恢复美国经济内生增长的目标。

2008年国际金融危机以来，美欧日等主要发达经济体常规货币政策实施空间极为狭窄，它们在应对疫情冲击期间主要依靠包括量化宽松、控制收益率曲线、负利率与零利率、大银行定向放款和所谓“直升机撒钱”等非常规货币政策。[15]面对二战结束以来最猛烈的外生冲击，美联储宣布实行无限量、无限期的量化宽松政策，至少以目前速度继续增持国债、机构抵押支持债券和其他垃圾债券等各级别债券。上述举措使得美联储的资产负债表从2020年1月6日当周的4.2万亿美元迅速升至6月底的7.1万亿美元。照此速度，2021年底美联储资产负债规模将扩大至10万亿美元。[16]同时，在欧洲央行、英国央行和日本央行进一步扩大量化宽松规模的影响下，更多新兴市场随之跟进，将公债收益率目标控制在零左右，以此补充量化宽松政策，并在各国发行更多债券时压低借款成本。目前来看，随着美联储、英国央行等名义利率处于或接近0%，相关国家央行回归负利率政策并非不可能。欧洲方面则选择向大银行定向放款。欧洲央行的定向长期再融资操作已经以-1%的利率向银行提供了约1.5万亿欧元的贷款，不接受负利率的国家未来可能会采取这种定向放款路线。此外，还有一些非常规政策正在酝酿中，如利用货币政策和财政政策相互交融的理论中间地带，相关业内人士提出只要低通胀低利率能够让央行将借贷成本保持在低位，政府就可以在医疗、教育和基础设施等方面放手支出而不必担心债务水平，这一提议或将推动更多经济刺激举措出台。

主要经济体非常规政策对未来世界经济的影响

世界各主要经济体采取的各种非常规政策在产生积极效果的同时，也给全球经济长期增长带来了不确定性。从全球来看，尽管实体经济复苏和宽松的货币政策将对资产价格形成一定支持，但风险资产价格同经济前景和信贷质量恶化相脱节的现象依然存在。彭博巴克莱全球综合指数显示，2020年12月10日全球负收益率债券总量达18.04万亿美元，再创历史新高，此数值占全球投资级债券的27%，逼近2018年8月上一峰值的30%。[17]据法国外贸投资公司（Natixis Investment Managers）对机构投资者的调查，有一半以上受访者认为负收益率债券数量在2021年还会增加。[18]出现此种情形的直接原因在于各国政府和企业发行债券数量剧增，投资者对评级最高债券的需求火爆。可以预见的是，为了寻求尽可能高的回报率，许多投资者将铤而走险购买大量风险资产。美国股票市场的火爆在市盈率大幅上升中得到了充分体现。道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的市盈率从年初的22、24和33升至11月16日的29、35和69。[19]同期其他主要国家的市盈率也大都出现了不同程度的上升。与此同时，疫情冲击与超级宽松货币政策叠加大幅度推升了美国房地产价格。美国凯斯-席勒（Case-Shiller）20城综合房价指数从2020年2月的219升至10月的233，10月美国房屋销售量创下2006年以来的最高点。[20]经济萎缩与资产价格快速上涨并行，意味着全球资本市场在未来一年多出现巨幅波动不是小概率事件。主要经济体资本市场大幅波动势必对其他国家和地区产生负面溢出效应，并由此激起负向反馈。

在疫情冲击下，全球供应链加速调整成為世界经济实体层面的重要议题。据麦肯锡全球研究院2020年8月报告估计，全球企业可能在未来5年内将其全球产品生产的1/4转移到新的国家，其中包括超过一半的制药和服装生产，受影响的商品总价在2.9万亿—4.6万亿美元之间，约为2018年全球商品出口的16%—26%。[21]全球供应链在2020年成为产官学共同关注的热点议题。企业层面，在技术进步与扩散、生产数字化、劳动力套利空间变小等主体因素与主要经济体之间贸易紧张、多边贸易体系几近瘫痪、气候与自然灾害多发、网络攻击频繁等环境因素的双重压力下，关键贸易品的高集中度让企业能够在重新评估并投资更有弹性的供应链中获取更大利润。国家层面，一些国家计划或已经出台一系列旨在提高自给率或本土化率的政策，鼓励制造业回流或使供应链多样化。尽管供应链的讨论中心及主要“脱钩”对象是中国，但在中国成功控制住疫情并率先复工的努力下，中国在2020年的出口和吸引的外资金额都处于历史高位。

《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）达成使得世界最大自贸区在2020年11月正式成立，将大幅提升区域贸易投资自由化便利化水平，显著提升地区吸引力和竞争力。图为2020年8月17日拍摄的新加坡巴西班让集装箱码头。

此外，2020年全球经济中美元汇率的“异常”变动尤为值得关注。以往出现经济衰退或金融危机时，人们通常会本能地通过增持安全资产以求自保。在绝大多数情况下，美元资产扮演了全球安全资产的角色。2008年国际金融危机完美展现了美元的储备货币作用。危机爆发后，海外投资者和美国基金对美国债券的投资便大幅增长，美元升值、债券价格上涨使投资者获利丰厚。2007年末至2009年初，海外购买的美国资产总额相当于美国GDP的13%，结果之一是使美国以较低价格从全球市场融资。然而，本次疫情冲击引发的全球衰退却在世人面前呈现出了另一番景象：2020年3—9月，外国央行持有美债总额净减1552亿美元，美联储而非国际投资者和美国基金成为美国国债的主要购买者，以致美国债券价格在2020年3月出现暴跌后持续低迷，美元指数也随之显著下滑。出现这种“异常”的原因除了美国不限量、无限期地向经济注入空前规模的流动性之外，也和美国在世界经济格局中的地位式微有关。21世纪以来，美国国债占全球GDP的比重持续上升，美国的经济产出占全球GDP的比重却在不断下降。这种态势类似于20世纪60年代布雷顿森林体系面临的“特里芬两难”：一方面美元与黄金之间保持固定比率并自由兑换，另一方面美国境外流通着海量美元。20世纪70年代初布雷顿森林体系的崩溃，或许就是未来美元走势的一个前兆。

2021年世界经济前景展望

新冠肺炎疫情能否被成功控制将直接影响2021年全球经济走向。正面消息是美国、欧洲和中国等研制开发的疫苗在2021年一季度应该可以实现大规模接种，下半年疫情受到有效控制或演化为普通流感应该有七成以上把握。从历史上看，重大传染病的暴发持续期大多为2年左右，而且是来无影去无踪。这或许可以被视为保持乐观的一个理由。与此同时，主要经济体的决策者都将延续财政纾困政策和与之密切捆绑的超级宽松货币政策，并且已经为此做了充分的理论准备。负面消息是2020年12月英国出现了新的、传染性更强的变异病毒，以致于伦敦开始“封城”。欧洲央行据此已经下调了2021年欧元区GDP增速预测值1.1个百分点至3.9%。[22]2021年世界经济很大程度上将会在坎坷中实现复苏，主要发达经济体一季度有可能重现收缩，随后在二、三季度加快复苏步伐，全球复苏将从V型转换成不规则的W型，就业、物价、贸易、资本与外汇市场、大宗商品价格等因素也会随疫情发展而发生相应变化。相对而言，世界经济复苏的程度和非疫情扰动对复苏的掣肘难以确定。值得注意的是，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）达成使得世界最大自贸区在2020年11月正式成立。同时，IMF《对外部门报告》对全球最大30个经济体的货币和失衡情况进行评估显示，2019年全球经常项目净余额占GDP比重连续降至2.9%，凸显世界经济的平衡性在不断上升，其中中国经常项目顺差2020年约为1.3%，与其经济基本面相符。[23]综合以上判断，2021年全球经济增长率按购买力平价计算或将达到4.5%。

即使疫情得到有效控制或當前病毒演化为普通病毒，2021年世界经济复苏仍将面临各种非疫情因素扰动。世界权威金融分析机构标准普尔在2020年11月中旬发布的报告中指出，与2009年相比，尽管全球银行业整体状况更加健康，但该机构目前仍对全球1/3的银行持“负面”展望，2021年可能是全球银行业面临自2008年国际金融危机以来最为艰难的年份。报告指出，全球银行业短中期将面临以下风险：一是新冠肺炎疫情受到全面控制之前，持续受到压力的银行信用评级可能会下降;二是各国政府将陆续结束对受疫情影响部门的援助，这些短期援助可能增加企业和家庭负债从而使它们难以在正常时期融资;三是企业债务的持续增长和更多的违约，将使银行的资产质量和盈利能力承受巨大压力;四是房地产市场潜在问题增多且严重性被低估，如更长的支付租金周期和抵押期限、银行抵押贷款协议的重新谈判、超低利率以及疫情加剧给业主带来财务困境等问题，掩盖了资产质量问题。

除了微观层面的风险外，全球资本市场和外汇市场蕴含的风险亦不容低估。尽管股市和房市出现超过20%大幅振荡的概率在1/3以上，但由于资产价格和实体经济之间的关联度已今非昔比，故资本市场波动的影响力需要打些折扣。更让人忧虑的还是美元汇率走势。虽然影响美元汇率涨跌的变量甚多以致难以作出准确判断，但未来两年美国延续已有货币政策似无悬念，美联储采取流动性大放水从一定意义上讲已经是别无选择，故美元走跌的可能性很大，除美国外的个别国家也可能出现严重货币危机。与此同时，不排除个别新兴经济体和发展中国家因违约引发连锁式主权债务危机的可能性。在全球与区域经济治理方面，围绕世界贸易组织改革问题，主要经济体之间的合作与竞争关系将继续强化，改革前景难以预料。12月30日，中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判，再加上RCEP逐步落实，至少从贸易投资领域来看，世界经济复苏的曙光将更加明亮。

（责任编辑：苏童）

[1] International Monetary Fund， “World Economic Outlook， October 2020： A Long and Difficult Ascent，” October 2020， https：//www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/09/30/world-economic-outlook-october-2020.

[2] Martha C. White， “China Just Became the First Country to Grow Its Economy After Covid-19， What lessons Can the U.S. Learn？” October 2020， https：//www.nbcnews.com/business/economy/china-just-became-first-country-grow-its-economy-after-covid-n1243898.

[3] Organization for Economic Co-operation and Development， “OECD Consumer Price Index，” December 2020， https：//www.oecd.org/sdd/prices-ppp/consumer-prices-oecd-12-2020.pdf.

[4]《国家统计局新闻发言人就2020年11月份国民经济运行情况答记者问》，国家统计局，2020年12月15日，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202012/t20201215_1809389.html。

[5] Economic Commission for Latin American and the Caribbean， “FAO and ECLAC： Millions of People May Slide into Extreme Poverty and Hunger in 2020 in Latin America and the Caribbean Due to the Pandemics Impact，” June 2020， https：//www.cepal.org/en/pressreleases/fao-and-eclac-millions-people-may-slide-extreme-poverty-and-hunger-2020-latin-america.

[6] United Nations Conference on Trade and Development， “Trade and Development Report 2020，” September 2020， https：//unctad.org/webflyer/trade-and-development-report-2020.

[7] Crude Oil & Natural Gas Price， https：//www.bloomberg.com/energy.

[8] Food and Agriculture Organization of the United Nations， “FAO Food Price Index，” November 2020， http：//www.fao.org/worldfoodsituation/foodpricesindex/en/.

[9] Statista， “Public Debt of the United States of America From November 2019 to November 2020， by Month，” December 2020， https：//www.statista.com/statistics/273294/public-debt-of-the-united-states-by-month/.

[10] Rodrigo Campos， “Global debt to Hit Record $277 Trillion by Year End on Pandemic Spending Splurge： IIF，” November 2020， https：//www.reuters.com/article/us-global-debt-idUSKBN27Y239.

[11] John Parkinson， “Senate Scrambles to Strike Deal on $1T Pandemic Relief for Businesses， Families，” March 2020， https：//abcnews.go.com/Politics/senate-scrambles-strike-deal-1t-pandemic-relief-business/story？id=69713460.

[12] John Chalmers， “EU Struggles for Unity Ahead of Crunch Recovery Fund Summit，” July 2020， https：//www.reuters.com/article/us-eu-recovery-idUSKCN24G2SB.

[13] 《美联储维持联邦基金利率目标区间不变》，新华网，2020年12月17日，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-12/17/c_1126869986.htm。

[14] Oman observer， “US Federal Reserve to Target 2 Percent Average Inflation，” August 2020， https：//www.omanobserver.om/us-federal-reserve-to-target-2-per-cent-average-inflation/.

[15] “直升机撒钱”指的是央行用新印的钞票为国家支出提供现金，甚至直接向家庭派发现金，作者注。

[16] Reuters， “The Feds Balance Sheet Will Continue to Grow in 2021，” November 2020， https：//www.reuters.com/article/sponsored/feds-balance-sheet.

[17] Cormac Mullen， “Worlds Negative-Yielding Debt Pile Hits $18 Trillion Record，” December 2020， https：//www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-11/world-s-negative-yield-debt-pile-at-18-trillion-for-first-time.

[18] Natixis Investment Managers， “2021 Global Institutional Investor Outlook，” December 2020， https：//www.im.natixis.com/en-ch/research/institutional-investor-survey-2021-outlook.

[19] “P/Es & Yields on Major Indexes，” Wall Street Journal， November 2020， https：//www.wsj.com/market-data/stocks/peyields.

[20] 房地產市场过度繁荣不仅给金融稳定带来长期风险，也对一国劳动生产率增长造成有害影响。国际清算银行经济学家塞巴斯蒂安·多尔论证指出，房地产价格上涨放松了房地产所有者面临的资金约束从而鼓励他们扩大生产，其后果是资本和劳动流向了低效率的企业，进而迟滞工业生产率乃至全要素生产率的增长。Sebastian Doerr， “Housing Booms， Reallocation and Productivity，” No.904， BIS Working Papers， November 2020.

[21] “Risk， Resilience， and Rebalancing in Global Value Chains，” McKinsey Global Institute， August 2020， https：//www.mckinsey.com/business-functions/operations/our-insights/risk-resilience-and-rebalancing-in-global-value-chains.

[22] The European parliament， “EU Economic Developments and Projections，” December 2020， https：//www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2020/645716/IPOL_BRI（2020）645716_EN.pdf.

[23] International Monetary Fund， “External Sector Report，” August 2020， https：//www.imf.org/en/Publications/ESR/Issues/2020/07/28/2020-external-sector-report.