护盘式股份回购制度弊端及法律规制

□文/包效菊

（新疆大学 新疆·乌鲁木齐）

［提要］ 护盘式股份回购具有稳定股价、优化资本结构等积极作用。2018 年10 月修改后的《公司法》给出“护盘式股份回购”合法地位的同时也是我国资本市场基础制度前进的重要一步，但在实施过程中却遇到许多问题。本文结合《公司法》第一百四十二条法律规定，通过具体分析实践中产生的忽悠式回购行为、与操纵市场边界不清等弊端，找出更好的规制方法，促使护盘式股份回购对资本市场发挥持续稳定健康的积极影响。

一、问题的提出

自2018 年10 月修改后的《公司法》第一百四十二条第六款对护盘式股份回购的合法地位正式予以确认以来，2020 年受疫情影响，上市公司的经营面临较大压力，护盘式股份回购也突显出其重要作用。护盘式股份回购作为进一步稳固和完善资本市场的基础性制度，其目的是为维护公司价值及股东权益，能够使上市公司及时应对市场波动，具有优化资本结构、促进资本市场向着长期利好的方向发展等优点，但任何事物的发展都有两面性，我们也绝不能忽视护盘式股份回购过程中的弊端。

（一）忽悠式回购行为频发。很多上市公司虽披露了自己的回购方案，但实际上并不具备回购股份的实力，“跟风”发布回购方案，本质上就是一种“忽悠式回购行为”。那么对于这样的上市公司，沪深交易所其实是没有任何办法要求上市公司履行回购承诺的。公司打着“护盘”旗号向社会抛出虚假消息进行的忽悠式股份回购，得了好名声，维护了公司形象，还可以引起投资者的关注，增强投资者买入的信心，却不信守承诺根据回购计划进行回购的行为，会引发使广大的投资者收到市场将要变动的错误信号而做出错误操作，对证券市场和金融安全都会造成损害，同时还会使投资者的利益及投资信心受到减损。

虽然在2019 年上交所与深交所发布的《上市公司回购股份细则》（以下称为《实施细则》）对《公司法》第142 条的规定进一步落实。《实施细则》也对“护盘式股份回购”进行了规定，对特定主体从信息披露、锁定时间、减持比例等各方面进行约束以及规定上市公司在回购方案中须明确披露拟回购股份的数量或金额，并明确上限不得超出下限的1 倍。但是，《公司法》只是“蜻蜓点水”般的承认了“护盘式股份回购”的合法地位，以及《实施细则》虽然也对“护盘式股份回购”作出了更进一步的规定，却对于上市公司或者相关方打着“护盘式股份回购旗号”进行违规操作没有相关规制手段，监管部门也有鞭长莫及之感。

（二）护盘式股份回购行为与操纵市场行为边界模糊。上市公司作出以“护盘”为目的的股份回购行为，有学者提出该行为所产生的效果与《证券法》第77 条第一款“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”的情形产生的效果极为相似，极易使《公司法》所承认的合法的护盘式股份回购行为与《证券法》第77 条第一款规定的禁止操作市场的行为混淆，并且作为上位法的法律、行政法规及规章的《公司法》《证券法》《实施细则》都未对护盘式股份回购行为和操纵市场行为进行明确的划分和概念界定。

（三）内幕交易。上市公司进行护盘式股份回购必然会对证券市场的股票价格产生影响，并且《公司法》规定上市公司进行以“护盘”为目的的回购的决议，必须通过股东大会的授权或者董事会会议决议，“投机取巧者”通过股东大会或者董事会作出决议以后，在公司向社会公布之前，联合公司外部人员加大持仓量或者买入该公司的股份，会在公司正式的回购中获得更加保险且不菲的收益。这种“走后门”行为会严重违反市场公平竞争原则以及损害其他无辜投资者的利益。我国法律对于“内幕交易”是屡禁不止，在承认护盘式股份回购行为合法性的同时，法律该如何更好地规制内幕交易现象的频繁出现。

（四）债权人利益无充分保障。《公司法》虽未规定上市公司用于回购股份的资金来源，但以《公司法》为依据制定的《实施细则》中却明确规定了资金来源。可是《公司法》及《实施细则》对于股份回购的资金范围都没有限制。有学者将其规定的股份回购的资金来源分为三种类型：负债资金回购、自有资金回购、增发新股回购。上市公司如果采用借款等负债资金回购类型方式的话，若遇到由于外部市场或政策条件发生大幅变动使国内市场利率抬升，公司的债务势必增加造成一定的负担，对公司的偿债能力也会造成一定的负面影响。有的上市公司还会出现借钱“加杠杆”回购股份、强行负债回购等情况，公司回购股份数额上升至发行股份总额的10%，再加上抛弃对回购资金的限制，将导致回购资金与注册资本彻底脱节，又无偿债能力声明等制度配套，债权人的利益无法得到保证，并且《公司法》对于债权人获得清偿或担保（或同意放弃要求清偿或担保）是否作为回购的前提条件没有明确的规定，若不将这一情形规定明确，产生的效果则是回购效率优先于债权人利益，明显在保护债权人利益的制度上存在缺陷。

二、护盘式股份回购概述

（一）股份回购概念及类型。股份回购是指已经上市的公司针对本公司已经发行或流通在外的股份，利用现金等方式按照合法程序购回，这也是上市公司用来改变资本结构的一种防御方式，包括三种：股权激励回购、市值管理回购、业绩承诺补偿回购。上市公司进行合理的股份回购对资本结构的优化、公司投资价值的提升、资金使用率的提升等都具有重要的作用。美股上市公司回购股票非常普遍，回购的目的主要是反收购、市值管理、实施股权激励以及作为派发现金的一种替代方式。

（二）护盘式股份回购概念及优点。护盘式回购就是指上市公司为了保持公司自身的价值不被降低及本公司的股价稳定，增加投资者对公司的信心，进而收购自己公司的股份的作为一种调控股价的手段，属股份回购类型中典型的市值管理回购。我国在2018 年对《公司法》第142 条进行了修改，旨在顺应当下时代的经济发展的规律以及对股权资本市场的持稳考量，该条第六款正式的在法律层面上承认了护盘式股份回购的合法地位，规定上市公司可以为维护公司价值及股东权益所必需时回购股份，但应当在三年内注销或者转让。站在法律的角度，许多学者认为这一修改是《公司法》完善规制护盘式股份回购的序幕而已。

护盘式股份回购制度的优点包括能够有效推动资本市场稳健发展；对优化资本结构、稳定公司控制权方面起到强化作用，激发公司自身活力，并为再融资预留更加灵活的方案设计空间；使得上市公司可以及时地应对市场波动，并具备更为丰富的公司价值及股东权益管理工具；便于上市公司遇到突发情况能够及时稳定公司自身的股价、保护公司自身的形象、巩固投资者对本公司的信心。

三、我国护盘式股份回购法律规制建议

（一）设置停止股份回购具体理由。上市公司之所以能够打着“护盘回购”的旗号滥用回购权利进行忽悠式回购，损害投资者及市场的利益，归根究底是法律没有对上市公司的停止回购理由以列举的形式进行具体规制，才使得上市公司随意运用各种奇怪的停止回购理由谋取不正当的利益。如果《公司法》能够在积极鼓励上市公司进行护盘式股份回购的同时为上市公司设置具体停止回购理由类型，引导上市公司正确的使用护盘式股份回购权利，才能更好地维护投资者利益及保护金融安全，使其充分发挥促进资本市场稳定健康发展长期利好的功能。

（二）借鉴美国“安全港”制度。美国相对于其他国家来说在护盘式股份回购制度上已经发展得非常完善了，他们针对护盘式股份回购制度与操纵市场之间的界限与防范措施，制定了有效的“安全港”规则，可借鉴到我国的实际情况中。其一，可以在我国《证券法》中对市场操纵的情形将“护盘式股份回购”设置成豁免事由，使其避免护盘式回购与市场操纵存在边界不清晰的情况；其二，可参照“安全港”规则从回购方式上进行限定，只允许公司委托一家股票经济代理商进行代理，以此避免交易“假活跃”现象；其三，可参照“安全港”规则从回购时间上进行限定，不允许上市公司在交易日开盘后收盘前的半小时进行股份回购交易（发行规模较大的公司可以放宽到收盘前10 分钟），若借鉴美国经验，开盘后的30 分钟对股价有一定的导向作用，上市公司极容易利用这段时间干扰正常交易，禁止上市公司开盘后半小时内进行股份回购以维护市场正常秩序；其四，为杜绝护盘式股份回购操纵市场的现象，“安全港”规则在回购数量上进行了限定，对公司关联人购买视同公司回购，对其合计回购数量有一个限定期限日均交易量上限，以避免操纵市场之嫌。

（三）法律规制与法制教育同时进行。证券市场一直非常重视如何防范内幕交易问题，由于涉及到广大投资者的利益能否得到保障，所以在护盘式股份回购中如何减轻内幕交易的发生，首先是要确定内幕交易的主体，虽然在《回购细则》中规定了可能接触到内幕信息主体并且确定了一致行动人的持股信息披露问题，但是却没有规定证交所应该在敏感时期对异常交易主体进行查看与规制，并且我们应该重点披露可能涉及回购信息人员的持股与变动情况，这些人员都是传递内幕信息的主体，需要在敏感时期密切监控；其次应该对于上市公司的董监高及专业人士进行定期普法教育宣传，使他们提高自身的法律意识，让他们明白内幕交易是违法行为且不要抱侥幸心理。

（四）资产负债比例决定回购资金来源。首先如果要避免上市公司在进行护盘式股份回购的时候遇到因外部市场或政策条件发生大幅变动使国内市场利率抬升，公司资产负债率增加，公司的债务压力增大而殃及债权人利益的情况，就应该在最开始的时候通过资产负债比例的不同而规定上市公司选择不同的股份回购的资金来源方式，而不是任上市公司自由选择股份回购的资金来源方式，这样的方式也间接地保护了债权人利益。所以，笔者建议《公司法》将“债权人获得清偿或担保（或同意放弃要求清偿或担保）”作为回购的必要前提条件，这一情形的明确规定可以使债权人利益得到充分保障，从而使护盘式股份回购助力资本市场健康稳定发展。

四、结语

对护盘式股份回购的法律地位的确认，是可以在起到放松法定资本制度作用的同时作为鼓励上市公司通过回购稳定资本市场的法律支撑，但是这都只是第一步。我国相应的监管措施尚未完善，该制度下最大的获益者公司、控股股东及管理者，他们与广大投资者、中小股东、债权人之间的利益平衡及相应保护措施都不相适应。本文旨在能为护盘式股份回购制度的完善多出一份思路与建议，希望护盘式股份回购能向着长期利好的方向为我国的资本市场起到积极稳定健康的促进作用。