不一样的周期

彭文生

疫情后货币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的冲击，中国的主要风险是债务偿还压力。

经济周期（以增长和通胀为标志）和金融周期（以信用和地产价格为标志）可以说是“二战”市场经济周期波动的主要机制，头几十年经济周期是主导力量，自上世纪80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来，金融周期日益重要。

怎么看目前经济所处的周期阶段，关键是要理解疫情冲击导致的经济波动和传统的经济周期与金融周期有什么不同。

传统的经济周期和金融周期的波动一般是需求驱动，内生的机制，从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。

疫情冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，复苏也始于供给端，这是跟一般的经济复苏不同之处。

2020年疫情冲击导致的经济波动比较符合实际商业周期的逻辑，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济的大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。同理，2021年疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，和财政货币无关。

关键还是要看需求和供给的相对大小，供给复苏通过乘数效应是否导致总需求大于总供给？我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是货币增长速度有很大差异。截至2020年11月，美国M2同比增长25%，比2019年年底加速18个百分点，而中国的M2同比增速为10.7%，比2019年年底加速2个百分点。

货币投放方式也有差异。我们估算美国2020年的M2加速约有一半来自赤字货币化，中国的M2投放主要靠信贷。财政投放货币和信贷投放货币的差异在于，前者增加私人部门的净资产，后者不增加私人部门的净资产，由此财政投放货币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。

按照中金宏观组的预测，中国的经济增速2020年在2%左右，2021年反弹至9%，美国2020年负增长3.5%，2021年正增长超过5%，按照历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样，疫情冲击经济源头在供给端。

货币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张，非政府部門债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是全球金融危机以来最大幅度的年度增加。

2021年债务偿付压力一方面可能限制供给创造需求的乘数效应，另一方面增加了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期的风险，政策需要在短期和中期之间取得平衡。

在金融周期下行调整中，理想的宏观金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”，在经历一轮大规模信贷扩张后，经济有内生的信用紧缩动能，作为对冲，促进有序的去杠杆需要松货币和宽财政配合。如果宽财政的力度有限，信用和货币之间的跷跷板效应就会更明显。

2021年信用利差和无风险利率可能呈现此长彼消的关系，虽然GDP增速有强劲反弹，但无风险利率上升的空间有限。同理，作为上述中美之间货币非中性差异的反映，中美利差在2020年可能已经接近顶部，未来下降的可能性较大。

更深层次来讲，降低货币非中性，减少金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害，需要加强金融监管，维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。