生猪期货对冲锁利模型在实际生产中的应用

尹举新

据中国证监会近日消息，生猪期货将于2021年1月8日正式在大连商品交易所挂牌交易。这意味着，筹备数年之久的生猪期货进入上市倒计时。而随着生猪期货的上市，规模达2万亿元的生猪市场，行业格局也将发生剧变。

生猪期货概况

从大连商品交易所公布的生猪期货征求意见稿来看，生猪期货关于交易单位、交易合约和最小变动价位等关键信息已经明确，为了接下来能顺利讲解套利生产策略，该文先将一些隐含在期货的关键信息做下梳理。

第一，交易单位。根据征求意见稿，1手生猪期货合约的交易单位为16 t，生猪交割标准为90 ～140 kg，故1手生猪期货对应的生猪数量介于114～178 头之间。如果生猪平均取重100 kg，1手合约大约对应160头生猪。

第二，交割。按照合约，生猪期货主要包括6个合约，即1 月、3 月、5 月、7 月、9 月、11 月，这个合约设计与饲料主要原料玉米合约以及豆粕合约相同。合约最后交易日为合约月份倒数第四个交易日，最后交割日为最后交易日之后第三个交易日，这意味着，生猪期货的最后交割日都集中在下旬，接近合约当月月底的时间点。而根据肥育猪3个月可实现出栏的专业知识，生产企业在饲养生猪时，应该提前三个月开始。例如，5月交割，那么应该在3月1号前后安排生产。

第三，交割标准。按照合约，交割的生猪平均体质量在100～120 kg 之间，单头体质量在90～140 kg 之间。这意味着，作为一个标准化的合约，交割的生猪标准品为90～140 kg之间。而根据生猪的生长特点，生长进入90 kg以后，料肉比呈现增加的趋势。换而言之，当生猪生长至90 kg以后，单位体质量的生产成本逐渐增加。为了节省成本，生猪企业可以将体质量控制在100 kg上下。

如何对冲锁利？

接下来，进入到专业方面，如何利用期货进行对冲锁利？

我们都知道，饲料配方主要由70%左右的玉米和30%左右的豆粕组成，另外包含部分鱼粉、微量元素或者其他添加剂。而生猪价格又取决于未来期货的价格。围绕生猪期货价格，生猪价格会有一定的升贴水。这意味着，只要确定未来生猪期货的价格，以及当期饲料的主要成本价格，可以大致锁定生猪的毛利润。其中的关键，在于料肉比（即每生产1 kg猪肉需要消耗多少饲料）。

根据笔者对行业知名企业新希望集团2019年的生产成本测算，其料肉比平均水平约为4.51:1，最高水平也曾达到4.3:1。考虑到行业的生产技术和管理技术水平，这里我们取平均料肉比为4.5:1。

以此为标准，对猪肉、生产原料进行换算。不难得知，每生产1标准合约猪肉，大致会消耗饲料总重量约72吨，其中消耗玉米约为50.4 t，消耗豆粕约为21.6 t。根据玉米合约、豆粕合约的标准，意味着每生产1手猪肉合约，约消耗5手玉米合约和2手豆粕合约。因此，猪肉毛利的公式为：每16 t猪肉毛利=1手猪肉合约-（5手玉米合约+2手豆粕合约）。这也是决定猪肉生产的核心公式。

如何指导生产？

接下来进入第三个关键问题，如何通过对冲锁利来指导生产？

在期货市场上，买进合约即为锁定玉米价格或豆粕价格，而卖出则可以锁定生猪未来售价。因此，对于生产商而言，在期货市场上，其为玉米、豆粕的多头，同时也是生猪期货的空头。

理解期货的交易逻辑之后，不难发现，如果要锁定毛利，例如锁定16 t生猪的毛利，生产商只需在生猪期货远期合约上做空1手生猪期货，在近期合约做多5手玉米合约和2 手豆粕合约。即对冲锁利模型为：利润=空1 手远期生猪期货-（多5 手近期玉米合约+多2 手近期豆粕合约）。

于是，又产生了两个问题：①什么时候下手锁利？②不同的期货合约之间如何取舍？

对于第一个问题，专业的做法是看基差。而基差又有一个原则，如果价格相近，看价差；如果价格相差较大，看比价。

从最新的生猪价格来看，生猪价格均价在34元/千克上下波动。因此，每手生猪期货（由于还未上市，我们用现货进行估价）对应的价值约为544 000元。每手玉米对应的价值为26 270元，每手豆粕对应的最新价值为31 870元。

由此可知，生猪期货与玉米期货以及豆粕期货的价差较大，只能用比价；且当前猪肉与玉米的比价约为20.71，猪肉与豆粕的比价约为17.07。与此同时，还可计算出每生产一手猪肉的毛利约为34.28万元。至此，第一个问题已解决。

对于第二个问题，如何通过期货锁价模式进行生产，其实也是一个技术活。这里主要涉及合约的选择。例如，你要安排5月的出栏，由于交割与首次进入生产有至少3个月的饲养期，这时可以通过构建5月生猪期货-3月玉米期货和5 月生猪期货-3 月豆粕期货的比价来观察，在比价较高的位置通过双向对冲锁定价差。如果有条件，也可以通过软件开发，直接锁定生猪期货与原材料的极限价差。不过，从生产的角度出发，5月的出栏，实际对应的是3月、4月和5月的生产。

以此类推，也可以通过7月生猪期货-5月玉米期货和7月生猪期货-5月豆粕期货的方式决定7月的出栏，也即决定5月、6月和7月的生产。而全年下来，对于大型生产企业而言，通过这种锁价对冲方式，可以提前半年甚至一年实现毛利锁定。接下来，只需买现货，平玉米和豆粕多仓，最后期货空头通过注册仓单完成交割即可。

这里面也涉及一个问题。例如，通过空5-多3的模型，差不多可以锁定5月出栏的毛利。但实际上，现在为12月份，假如1月玉米合约比3月玉米合约低，即5-1的价差比5-3的价差要高，那这时作为生产企业，你该怎么做？很明显，先通过1月玉米合约置换3月玉米合约，将玉米现货囤下来，然后待到3月初，再安排生产即可。同样，也可以通过灵活调仓生猪期货合约，实现生产利润最大化。

需要注意的是，通过期货对冲锁利模型，到最后生产企业一定是生猪期货的裸空头。而在这种情况下，可能遇到的情况是交割前遭遇多头的逼仓。这时，空头只需保持充裕的保证金，即可保住锁仓的利润。如果技术高超，还可以通过平空仓，然后高位再锁空单的形式进一步扩大利润。但此时，风险敞口不宜过大。□