浅谈纸原油交易市场潜在风险和对冲策略——基于“原油宝”事件调查研究

段嘉骏 晏浩凌

（成都理工大学，四川 成都 610059）

一、纸原油的产生

1.什么是纸原油

纸原油，是一种个人凭证式原油，投资者提供人民币或者美元按照银行报价在账面上买卖“虚拟”原油，只计份额，不提取实物原油（不能像原油期货一样进行实物交割）。个人可以通过把握国际原油价格走势进行操作，赚取原油价格的波动差价。

2.投资者对原油期货与纸原油的投资偏好

在国内进行原油期货交易必须满足三个条件：一是可用资金在收盘后连续五天达到50万人民币以上；二是要有3年内10笔以上境内期货交易记录或累计10个交易日10笔以上原油期货仿真交易成交记录；三是年满18周岁，原油期货投资者适当性测试不低于80分。从这三个条件就能看出，国内大部分投资者都无法满足以上条件。

而纸原油产品则不同，只需通过银行柜台或网银就可以直接开通，纸原油的最小交易单位和最小递增单位都低于原油期货，可以做多和做空。

因此，相比原油期货的高门槛，纸原油更适合大众投资者，极大地吸纳了零散资金，增加了市场的流动性。尽管门槛低，但风险却不低。纸原油挂钩原油期货，而原油价格受供需层面，各国政治干预，金融市场波动，以及机构预测的舆论等多方面影响，其价格波动较大，对于大众投资者来说，难以准确预测。

二、中行原油宝事件

1.事件介绍

经相关部门批准，中行于2018年1月开办原油宝产品。根据其官网介绍并结合交易合约规定，原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，其中与美国原油对应的基准标的为WTI原油期货合约。在中行确认投资者能完全理解产品的基本知识并具备承担资金全部亏损的风险后（合约中并未提到穿仓的情况），个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，并在信息透明的情况下签订协议，存入足额保证金后，可以实现做多与做空双向选择。而中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。

由于WTI05合约的交割地点在内陆城市——库欣交割，加之新冠疫情引起交通物流不畅，造成内陆地区原油运输成本和库存成本大于生产成本，为原油价格出现负值提供的客观因素。基于此，2020年4月15日，芝加哥商品交易所临时修改了计算机程序，使原油期货报价可以为负值，并发布公告WTI05合约适用该新规则。但是中行并没有及时通知国内投资者该信息。

4月20日22：00，WTI05合约价格为11.15美元/桶。4月21日凌晨2：00开始，WTI05合约价格突然暴跌至负值并最终收盘于－37.63美元/桶，导致大量原油宝中做多的投资者出现巨额损失，不但亏掉了本金，还倒欠中行钱，累计亏损额将近300%。根据之前签署的用户合约，如果原油宝的投资者不及时缴纳欠中行的这笔钱，中行有权向人民银行申请将欠款记录到个人征信当中，但是目前市场对于中行风险控制存在着诸多疑问，并质疑原油宝产品设计的合理性。

2.负油价产生的背景

（1）新冠疫情导致原油需求萎缩。2020年初，新冠疫情暴发，多国政府被迫采取停工停产等疫情防控措施，致使工业和经济活动几乎陷入了停滞状态，全球对原油的需求严重萎缩，原油供需失衡导致国际油价快速下行。

（2）OPEC+联合减产协议破裂，OPEC宣布增产。2020年3月6日，“OPEC+”谈判无果而终，沙特阿拉伯宣布降价并增产。这意味着自4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油，导致市场上的原油供应大幅度增加，国际油价大幅下跌。虽然在4月6日“OPEC+”达成了有史以来规模最大的减产协议，宣布5月份产量削减1000万桶/天，但市场认为行动迟缓且力度较小，短期内依然无法解决因供需不平衡所造成的石油库存面临极限的问题，国际油价继续震荡下跌。

（3）CME技术性调整为负价格提供清算基础。2020年4月3日，CME通知修改IT系统，允许负价格的申报和成交；4月8日，CME与会员单位开展测试，公告结算价调整计划；4月15日，CME完成负价格清算模拟测试，并进一步提示，近期市场事件增加了某些NYMEX能源期货合约可能以负或零交易价格交易结算的可能性。CME交易规则的修订给WTI原油期货5月合约的负价格出现创造了空间。

（4）WTI原油期货交割规则存在隐患。根据WTI原油期货交割规定，WTI原油期货采用实物交割的方式，期货合约空头把原油送至库欣储油库的阀门处即完成交割，期货合约多头需要自行租赁库欣库容，在指定油阀接油进行交割。在原油供给大幅增加和需求严重萎缩的双重因素的影响下，库欣的库容严重不足，导致多头无法接货，原油只能被就地燃烧或遗弃，但根据美国环保法多头会面临巨额罚款，多头陷入被动。因此，空方仗着多方根本没有实力储存原油，通过开空单的方式对多头进行逼仓，持续压低合约报价，最终WTI05合约收盘于－37.63美元/桶，创下了历史纪录。

3.产品设计特点

（1）无杠杆交易。原油宝为不具备杠杆效应（保证金比例为100%）的交易类产品（原油宝账户中的原油份额不能进行实物交割）。在原油宝交易期间，当保证金比例低于50%，投资者应该按中行提示及时追加保证金；当保证金比例低于20%，中行将进行强制平仓。

（2）交易起点低。从WTI原油期货合约看，其最小交易单位为1000桶/手，需要交纳保证金8500美元。而中行原油宝最小交易单位为1桶，交易最小递增单位为0.1桶。

（3）渠道便捷。由于原油市场价格波动巨大，原油宝挂钩原油期货本应属于高风险产品，但银行通过其特殊创新业务将其简化为类似理财产品的交易业务，并宣称“没有专业金融知识的投资小白”也可以参与原油宝。相关客户通过中国银行网上银行、手机银行等各种渠道进行简单风险评估后即可办理该业务。

（4）交易时间。WTI05合约最后交易日的交易时间为6：00—次日凌晨2：30，而原油宝产品最后交易日的交易时间为9：00-22：00。在4月20日22：00后，中行将停止客户交易并按照官方结算价启动强制移仓操作。在此之前，投资者可以自行进行平仓或移仓操作。

三、责任分析

1.对中行而言

（1）中行原油宝产品设计不合理。首先，产品定位不合理。由于原油宝交易起点低和交易渠道便捷的特点，原油宝的交易门槛远远低于真正的原油期货。但原油市场价格波动巨大，原油宝挂钩原油期货本应属于高风险产品，其交易门槛应该较高。中行未尽适当性义务，将本应高风险的原油宝产品销售给给其风险承受能力并不相匹配的投资者。其次，产品交易时间不合理。原油宝对标原油期货走势，但WTI05合约最后交易日的交易时间为6：00—次日凌晨2：30，而原油宝产品最后交易日的交易时间为9：00－22：00，其交易覆盖时间段没有与国际市场保持一致。在极端行情出现时容易造成客户重大损失和风险外溢。

（2）中行未及时为客户提供风险管理服务。在2020年4月15日时，芝加哥商品交易所修改结算规则宣布能源期货可以跌至负值，但是中行并没有及时通知国内投资者该信息。同时，中行在交易合约中规定当保证金比例低于20%，中行将进行强制平仓，及时遏制投资者亏损。但是此次事件中，当油价跌至负值时，中行仍未进行强制平仓操作，导致投资者损失巨大。

（3）中行风险发现能力不足。首先，中行面对大量多头涌入市场，并没有对其数量进行制止。其次，在2020年4月15日时，芝加哥商品交易所修改结算规则宣布能源期货可以跌至负值。但中行未能考虑原油价格为负的极端情况，没有及时提前进行强制移仓操作，依然选择将交割前最后一天作为强制移仓日。

2.对于投资者而言

（1）缺乏期货专业知识，没有深入了解原油宝产品交易规则。此次大部分选择抄底原油市场的原油宝投资者并不具备相关期货投资的专业知识，也没有深入了解原油宝产品及其设计不合理中存在的风险就与中行签订了相关合约。

（2）风险管理水平低。投资者没有觉察到原油市场上的风险并及时进行平仓或移仓操作，反而依然看涨原油，选择持仓到到最后交易日。

3.对于监管机构而言

相关监管机构进行产品审批时没有发现原油宝产品设计的不合理。当原油宝产品进行销售时，相关监管机构没有监管到中行在风险管理上的缺陷。

四、启示与教训

1.对于商业银行而言

（1）提高纸原油产品设计能力。商业银行需要培养专业人才，提高纸原油产品设计能力，完善产品的交易规则。对产品进行合理定位，确保投资者有与产品匹配的风险承受能力，如对投资者进行必要的投资者教育、投资者风险评估以及产品风险匹配分析。

（2）增加风险管理服务。在纸原油产品推出后，商业银行应该按照合约有针对性地对客户进行风险提示，并适时客户保证金账户进行风险监测，面对极端情况，及时进行强制平仓处理等操作。

（3）提高风险发现能力。商业银行应积极觉察并分析各类可能导致标的物价格强烈变化的因素，确保将纸原油产品的风险控制到合理范围。

2.对于投资者而言

（1）充分了解投资产品。在投资纸原油产品之前，需充分了解其交易规则和实际风险等级，并确保自己了解相关行业知识。切勿盲目投资，投资者对于知识储备和认知边界以外的金融产品需谨慎投资。

（2）提高风险意识。高收益对应高风险，投资者不能只关注收益而忽视风险，投资者在选择投资后应该主动了解并分析会造成相关标的物价格影响的各类因素，不能过度依赖和信任金融机构。

3.对于监管机构而言

（1）加强纸原油产品审查力度。相关监管部门需对商业银行发行纸原油这种虚拟交易类结构性衍生品进行严格审查，确保产品设计的合理性和宣传的真实性，并对类似于出现负油价这种突发极端情况有及时有效的处理应对方法。

（2）监管商业银行在售卖纸原油产品时履行义务情况。监管机构需监督提醒金融机构按照交易合约进行积极的产品风险管理。

4.对于政府而言

目前我国金融监管体制为国务院金融稳定发展委员会领导中国人民银行（以下简称“央行”）、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）的“一委一行两会”模式。央行负责制定和执行货币政策、拟订金融法律法规草案和审慎监管制度；“两会”负责对银行业、保险业、证券、期货等进行监管；“一行两会”分别对金融市场以及金融机构进行管理，例如证监会主要对证券业和交易所市场的金融产品进行监管；银保监会对银行金融机构、非银行金融机构和保险业进行监管，并对这些金融机构通过柜台市场发行的产品进行监管；央行对银行间市场进行监管。从监管框架上看，仍是分业监管和分产品监管的理念。

政府应完善我国的金融市场的相关法律法规，明确各监管部门的职能分工以及相关责任分属，加强跨监管部门之间的合作和配合，并促进国际监管合作，进一步完善金融市场一体化监管体系。

五、结论

本文以中行原油宝事件为案例分析得出中国银行作为做市商运营原油宝产品市场并提供相关风险管理服务，在合约设计、交易时间、迁仓规则设计等方面存在不足，再加之中国银行在境外期货市场上对于负油价交易产生的风险管理能力不足，风险对冲策略设计不完善，导致了中行原油宝客户穿仓事件的发生。

随着金融创新产品复杂度的升级，商业银行需要培养专业人才提高纸原油产品设计能力，完善产品的交易规则。对产品进行合理定位，确保投资者有与产品匹配的风险承受能力。在纸原油产品推出后，自身提高风险发现能力，确保将纸原油产品的风险控制到合理范围，并按照合约有针对性地对客户进行风险提示，并适时客户保证金账户进行风险监测。面对极端情况，及时进行强制平仓处理等操作。

投资者需要在投资纸原油产品之前，充分了解其交易规则和实际风险等级，并确保自己了解相关行业知识。投资者对于知识储备和认知边界以外的金融产品需谨慎投资。在投资后，提高风险意识，应该主动了解并分析会造成相关标的物价格影响的各类因素，不能过度依赖和信任商业银行。

监管机构需要加强纸原油产品审查力度，确保产品设计的合理性和宣传的真实性，监管商业银行在售卖纸原油产品时履行义务情况。监管机构需监督提醒金融机构按照交易合约进行积极的产品风险管理。

政府需要完善我国的金融市场的相关法律法规，明确各监管部门的职能分工以及相关责任分属，加强跨监管部门之间的合作和配合，并促进国际监管合作，进一步完善金融市场一体化监管体系。