我国债券受托管理人的职责边界

2021-01-02中国政法大学法律硕士学院李文苑

区域治理 2021年7期

中国政法大学法律硕士学院李文苑

一、我国债券受托管理人功能检视及分析

我国《证券法》及《管理办法》对公司债券受托管理人具体职责的规定的基本原则为“勤勉尽责”。在此背景下，对于非公开发行的债券，立法者允许投资者利益团体意思自治，由投资者通过受托管理协议来对管理人的具体职责自行自治性规定。而对于公开发行的债券，受托管理人的职责既有“法定职责”也有协议约定的义务。

（一）债券受托管理人功能检视

我国债券市场的发展可以分为刚性兑付时期以及债券违约时期。在债券市场发展的前期，我国没有发生过债券的实质性违约，因此受托管理人也形同虚设。“刚性兑付”于2014年3月发生的一起重大实质性债券违约事件所打破，即“化里程碑”般的“11超日债”事件。至此债券市场违约事件频繁上演，由此进入到债券违约时期。此时受托管理人制度因其在处理债券违约风险、保护债权持有人的功能也受到了市场与监管机构的关注。但由于其在“刚性兑付”时期有名无实的存在，并未积累有效的风险防控与处置的经验，导致在债券违约爆发时期，受托管理人表现不尽如人意，而持券人也缺乏对于受托人的信任。

债券受托管理制度作为我国债券法治中的“舶来品”，目前来说仍未得到很好的融合，规则本身的理论缺憾，再加上制度间缺乏有效衔接，导致适用效果不佳。从“刚性兑付”时期至今，债券市场的发展改变了受托管理人的定位，制度的相关规则也在不断地细化和完善。尤其是2020年新出台的《纪要》增添了许多具体规范，其中最重要的是赋予了受托管理人诉讼主体资格。

结合近年来的实践情况分析，受托管理人制度仍存在资质不明、缺乏准入门槛、履职标准不明、问责机制欠缺、选任与卸任程序不明、缺乏独立性等问题需要亟待解决。

（二）功能失范原因分析

1.受托管理人的资质条件尚需完善。首先，在目前以行业为分界的背景下，仅将证券经营机构定位受托管理人的适格主体显然是违背逻辑，应当扩大范围考虑信托公司、商业银行及其他金融机构等。其次，由于违约后处置的问题较为突出，并常态化地涉及破产、债务重组及民事诉讼等高度专业化的法律事务，可以考虑引入律所等具备专业知识及能力的机构担任受托管理人。

2.利益冲突问题突出。设立受托管理人的目的是通过其专业知识和技能来保护全体债券持有人的利益，达成这一目的的前提是避免与监督对象——发债公司之间存在利益冲突。①而在现行规定下，受托管理人既作为承销机构，又作为受托机构，代表着对立双方的利益，定位互相矛盾，利益冲突这一痼疾难以解决。此外禁止性主体仅规定为本次债券发行的担保机构，远远不能包含可能存在利益冲突的全部情形。

3.受托管理人权利义务模糊不清

根据《管理办法》第48、49条受托管理人应尽到“勤勉尽责”义务。但是勤勉义务的理论边界并不明晰，只能通过司法实践探索其边缘。此外《管理办法》在第50条并没有赋予受托管理人履职所需的手段。相比较于勤勉义务，本文认为《证券法》《纪要》未明确提及的忠实义务反而应该被实务重视。忠实义务的边界相对清晰，也容易被理论和实务所把握并且可以较好地解决利益冲突问题。

二、以信义义务明确债券受托管理人的职责

通过前文的分析可知，我国债券受托管理人的职责规定以“勤勉义务”为基础展开。但“勤勉尽责”具体在程序上、实质结果上应当达到何种效果，相关规则并没有明确客观的判断标准，只能依托在实务中去探寻。此外，对于未尽“勤勉职责”所应承担的责任也没有清晰明确的规定，这也不利于促进管理人履职的主观能动性。本文试图通过引入信义义务来配置公司债券受托管理人的权利义务、构建信义救济制度，以防范和解决公司债券受托管理人的利益冲突、消极管理职能等问题，为债券持有人提供充分的法律保护。

目前，我国国内对信义义务的内涵亦未形成一致的说法。总体而言，信义义务包括忠实义务和勤勉义务两部分，②前者表现为受托人必须为了受益人最大利益行事，后者表现为作为一个理性人应当具备的注意程度去执行受托事宜。③忠实义务规则多体现为刚性规则，即一般不允许通过当事人意思自治予以排除，勤勉义务多体现为弹性规则，一般富有较为宽松的解释范围和自治空间。④

三、忠实义务规制利益冲突

本文旨在通过信义义务中刚性的忠实义务来构建公司债券受托管理人义务群。首先确定忠实义务的一般性原则——为持有人的最大利益服务，但也允许满足一定条件下双方的合意约定或排除。对于利益冲突应当区分严格禁止的重大利益冲突与满足事先同意及信息披露义务则允许存在的一般利益冲突。其次，细化忠实义务的具体规则，限定主体资格、改变报酬获取机制以及禁止关联交易以对利益冲突进行有效的规制。

（一）确立忠实义务的履行标准

1.为债券持有人最大利益服务

为债券持有人最大利益行事，是受托管理人作为信托人应负有的忠实义务标准。首先应当明确的是，受托管理人虽然是由发行人聘请，但发行人实质上是作为未来的债券持有人的代理人签署受托协议，真正的委托人是公司债券持有人。因此受托人应对债券持有人负有为其最大利益行事的忠实义务。

2.债券受托管理协议可以对忠实义务的具体内容进行约定或排除

虽然忠实义务多为刚性规则，但也有意思自治的适用空间。与其他信托一样，应允许受托管理人与债券持有人通过意思自治的方式对忠实义务的具体内容作出约定或者排除。目前，我国的债券受托管理制度未对管理人的忠实义务作出严格的强制性规定，且根据相关规定的文意应当认为允许受托管理人在协议中对忠实义务的具体内容进行约定或者排除，投资者购买或者持有该批债券即视为接受该具体约定。

利益冲突应当区分一般冲突和重大冲突，对应不同的契约自治适用空间。两者的区分依据主要是利益冲突行为是否可以通过债券持有人的同意以及充分的信息披露对利益冲突行为进行豁免，或该一般利益冲突行为基于行业内已经形成的行业惯例，或是已经获得相应的法律或者行政监管部门的批准。对于可能对债券持有人造成实质侵害的重大利益冲突情形，应当在负面清单中予以清晰的界定和列示，并严格排除意思自治的适用。

（二）明确忠实义务的具体内容

1.限定公司债券受托管理人的主体资格

避免因身份同一性导致的利益冲突，最佳的规制路径即消除为多个利益存在冲突的主体履行受托事项的可能。我国因为证券公司身份的独特性，导致在担任承销主体的同时兼任受托人之职。因此，建议为受托人的主体资格设定严格的条件限制。立法机构在授予受托机构债券受托管理人的主体资格时，应当考虑到授予主体的专业性、独立性，以及是否具备处置债券违约事务的经验和能力等。

2.改变报酬获取机制来规避利益冲突

就如何避免受托管理人聘任机制产生的利益冲突，学者们进行了广泛的探讨，有学者主张应赋予债券持有人选任受托管理人的权利，⑤有学者主张可由债券持有人直接向受托管理人支付报酬，也有美国学者提出要求受托管理人购买一定份额其管理的债券。⑥

本文认为现行规则下可行的方案为仍由发行人聘任受托管理人并由发行人向受托管理人支付报酬，但当债券发生违约时，若受托管理人不能满足豁免条件，则将负有返还报酬的义务。豁免条件为受托管理人可以证明自己已经按法规和协议的要求履行了对发行人的资信状况进行了审慎的调查、核实，并及时要求发行人提供补充担保等受托职责。

3.禁止关联交易（包括自我交易）

理论上受托管理人存在从事关联交易、自我交易损害债券持有人利益，谋取私利的空间，所以有必要防患于未然，为日后我国债券市场进一步发展做准备。除在受托管理协议中作出了有效约定外，禁止受托管理人的自我交易、关联交易行为。我国现行债券受托管理制度未对受托管理人的关联人予以明确，本文认为可以参考我国《公司法》对关联关系的定义和美国1939年《信托契约法》对其进行完善。

四、勤勉义务纠正受托管理人消极管理的职责

信义义务体系中的勤勉义务，通过赋予受托管理人相当程度上的自由裁量权，将公司债券受托管理人定位于“高权高责”型的管理主体。⑦

随着债券市场的不断变化以及相关规则的不断细化，公司债券受托管理人的职责逐渐地由被动地从债券持有人处关注、获取、传递信息转化为获得信息后的积极为债券持有人利益进行主动处理。在“高权高责”的角色定位下，公司债券受托管理人的勤勉义务不仅仅局限于我国现有的判断依据，可以借鉴美、日等国的经验，以违约发生为时间分界点，具体明确在前后两个阶段对应的职责。

（一）违约前职责

到目前为止，占主导地位的观点以及与现行法律和契约自治相吻合的观点是，信托义务仅在违约事件发生后才成为受托人应承担的义务。⑧债券受托人在违约前的职责仅限于信托协议的约定，而且大多是行政事务。实践中具体表现为根据发行人定期提交的材料来对其进行被动监督，如财务报告和合规证明等，而非主动监督发行人是否遵守合同约定。但是，自2007—2008年金融危机以来，美国部分投资者认为受托人，尤其是证券化债券发行的受托人，应承担一定的违约前信托义务。⑨

本文认为，受托管理人的信义义务触发时点应当提前至违约发生前阶段。从保障债券持有人权益的制度本质上讲，避免违约的发生比违约后才进行积极行动更加有效。因为一旦发生了违约，即使是附有担保的债券所能收回的收益也一定小于未发生违约的正常状态下所能获得的收益。

具体职责而言，在债券违约发生前，受托管理人需要承担实质性的监督调查义务和辅助的信息披露义务。债券持有人主要通过发行人所披露的信息来对其进行监督。具体而言投资者根据发行人披露的信息判断其是否持续具备还本付息的偿债能力、是否有违约可能，以及快速对可能的违约风险进行反应。信义义务中的信息披露义务是一项法定义务，其披露要求不同于合同法下的信息披露义务。如果是基于合同达成的信息披露义务，应以约定的范围为限，超过契约授权的部分，当事人没有任何义务履行。负有信义义务的债券受托管理人，为了确保债券持有人的知情权，有义务要求债券发行人主动向债券持有人持续披露在履行受托事宜中既已发生或者新增的利益冲突事项，即便未在受托协议中载明，委托人也未曾提出该等要求，基于勤勉尽责之原则，受托管理人需要主动监督债券发行人履行信息披露义务，以及就自身关注到的情况向投资者报告，这是债券受托管理人的法定义务。⑩此外，我国有学者提出赋予受托人代表持券人参与债券契约谈判与制定的权利，⑪也有一定的积极意义。违约前阶段赋予管理人更多的介入性权利，可以提升受托管理人的主观能动性和警惕性，避免至违约发生后才开始行动却为时已晚的尴尬局面。债券契约条款的设置不仅是对双方的权利义务范围的明晰，而且通过违约条款及保护性条款的设置能够降低债务人的道德风险。另言之，通过预先约定违约发生后的处置方案，可以使得违约实质发生后，双方更快地依照合同约定进行相应的步骤或进入相应的程序，这对于债权人来说也是极为有利的。此外，赋予代表债券持有人利益的管理人参与契约谈判与制定也能从一定程度上改善债券持有人的天然劣势地位。

（二）违约后职责

我国公司债券受托管理人在债券违约后的职责构造，可以分为递进的三个层级。

第一层级是调查义务和违约通知义务。不论何等程度的违约发生，以下基础义务管理人必须立刻执行：一是积极获取调查债券发债人可持续经营能力和偿债能力；二是获取债券持有人名单，并进行逐一身份的核查与证实；三是向债券持有人发送债券违约通知，召开债券持有人会议，获悉会议针对债券违约拟采取的应对措施等；四是债券持有人获得了补偿或者债券发起人给出补偿承诺后，根据情况及其指令决定是否进一步采取其他的行动。⑫

第二层级是履行积极的管理职能。违约发生后采取何种救济途径的最终选择权由持券人掌握，但由于持券人往往缺乏专业知识、难形成一致意见，此时就需要管理人从专业角度给出最佳救济方案并促进统一意见的达成。例如要求发行人进行增信；与发行人协商引进入新的战略投资者、进行债务重组等。此外还可以借鉴美国对公司债券受托管理人义务的构建，构建如下义务：（1）建立债券违约后的加速追偿义务和强制执行义务，作为违约通知义务的配套手段，为债权的回收和处置提供强有力的保障；（2）债券受托管理人的撤销之诉，如果受托管理人认为发债人与投资者之间达成的债务和解或者债务清偿行为不公允，在提交一定的证明文件后，可以向法院申请撤销已经达成的上述行为。

最终层级的义务为积极寻求司法救济。即经过债券持有人的授权和委托，以自己的名义提起民事诉讼、参与破产重组程序等。但破产程序只应作为迫不得已情况下最后的保障手段。原因在于，一旦进入破产程序，普通债券能够得到的偿还非常有限，站在持券人的利益角度是万不得已的选择。

注释

①于春敏.公司债券受托管理人的角色定位及其制度设计[J].上海财经大学学报,2019(6):16-19.

②胡继晔.金融机构资产管理中受托人信义义务简析[J].清华金融评论,2018(3):96-98.

③姜雪莲.信托受托人的忠实义务[J].中外法学,2016(1):181-197.

④肖宇,许可.私募股权基金管理人信义义务研究[J].现代法学,2015,37(6):86-97.

⑤赵洪春,刘沛佩.债券受托管理人制度立法若干问题研究[J].上海金融,2017(6):71-75.

⑥陈洁,张彬.我国债券受托管理人制度的构建与选择——以公开募集的公司债为视角[J].证券法苑,2016,17(1):50-77.

⑦习龙生.论公司债券受托管理制度及我国的制度构建[J].河北法学,2005(8):127-132.

⑧Steven L.Schwarcz & Gregory M.Sergi,Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee, 59 ALA.L.REV.1037, 1051-52, 1057-61 (2008).

⑨Steven L.Schwarcz,The Indenture Trustee : The Pre-Default Puzzle, 88 U.Cin.L.Rev.659.

⑩Tamar Frankel, Fiduciary Law,Oxford Press, 2011:236.