新兴产业崛起、产业政策与资本市场的关系——基于中国光伏产业发展沉浮的视角

何杰 程进文 韩磊

(1.深圳市地方金融监督管理局，广东 深圳 518026；2.达晨财智创业投资管理有限公司，广东 深圳 518009)

2020年，新冠疫情肆虐全球，各国经济衰退风险大增。但从2020年上半年开始，中国光伏企业启动投资扩产，用真金白银展示了对未来的信心。光伏产业是我国发展最早的战略性新兴产业之一，历经起步、调整、回暖、崛起的曲折发展历程，现已成为具有国际竞争力的优势产业，拥有一批具有全球影响力的产业集群和龙头企业，率先实现了从端到端、自主可控的高质量发展，初步形成了国内国际双循环相互促进的格局。回望中国光伏产业的沉浮，总结经验教训，可为当前我国半导体、5G、云计算等新兴产业的发展提供借鉴。

一、中国光伏产业的高质量发展之路

面对气候变暖、生态恶化、常规能源短缺的挑战，光伏产业较早就得到各国政府的重视和支持。从上世纪90年代开始，在技术进步和政策法规的驱动下，全球光伏产业进入快速发展时期。在我国，光伏产业利用国外市场、技术和资金，在中央和地方的大力扶持下，也开启了发展序幕。

起步(1990—2008年)。从上世纪90年代至2008年，英利、尚德、赛维等企业先后布局太阳能产业。2005年，《可再生能源法》颁布，有力促进了我国光伏产业发展。这一阶段我国光伏产业基本“两头在外”，上游核心材料和下游市场严重依赖国外，主要以中游的电池加工生产为主。与“两头在外”的经营模式相适应，英利、尚德、赛维、中电光伏等企业纷纷赴纽交所、纳斯达克等境外市场上市，形成一批初始产业龙头。

调整(2008—2013年)。一方面，基于对光伏产业的长期看好以及各地方政府间竞争，许多地方政府大干快上，在土地、税收、财政补贴等方面给予大量支持，光伏产业投资大幅增加，产能逐渐过剩；另一方面，2008年金融危机爆发，国外需求疲软，2011年底欧美等国发起反倾销、反补贴调查(以下简称“双反调查”)，光伏产业雪上加霜。产能供给和市场需求的不匹配，使大批光伏企业业绩断崖下滑，尚德、赛维、中电光伏等昔日龙头走上了破产退市之路。但与此同时，国内资本市场上市光伏企业数量显著增加(见图1)，主要集中于中小板和创业板，为逆境下的光伏产业注入继续成长的动力。

回暖(2013—2018年)。2013年国务院出台《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，明确提出“对分布式光伏发电实行按照电量补贴的政策”。2013年起，我国新增发电装机容量连续多年位居世界第一，而且远超其他主要国家(见图2)。保利协鑫、新特能源、隆基股份等企业在多晶硅、单晶硅等领域取得了重大技术突破，产业“两头在外”的窘境得到明显改善。此阶段A股市场新增上市光伏企业数量有所减少，但仍有近10家企业上市，并且主要集中于创业板。在存量上市龙头企业和新上市企业的推动下，我国光伏产业获得了突飞猛进的 发展。

图1 A股每年新挂牌光伏企业数量

图2 主要国家历年新增光伏安装量(兆瓦)

崛起(2018年之后)。2018年5月31日，国家发改委、财政部与国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(业界称为“531新政”)，对我国光伏补贴的退坡做了详细规定。产业政策退坡短期内产生了“阵痛”效应，新增光伏安装量有所下降，但有利于促进我国光伏企业提升自主创新能力和核心竞争力。在前期积累的强大产能和巨大的市场需求驱动下，我国光伏产业仍远超其他经济体，产业链各环节市场占有率位居全球首位。2020年以来，借设立科创板并试点注册制改革的东风，光伏企业迎来新一轮上市潮，其中，天合光能、奥特维、金博股份以及固德威、中信博已登陆科创板。在产业政策退坡后，资本市场为光伏产业核心技术创新提供持续性支持。同时，2020年9月，中国提出争取在2060年前实现“碳中和”目标，这预计将为光伏产业未来倍速发展带来崭新机遇。

由上，我国光伏产业经过近30年的发展，利用自主创新、政策扶持以及资本市场，相继解决了市场与材料依赖国外、产能过剩、核心技术缺失等关键问题，成长为国际领先的优势产业。

从产能规模看，根据中国光伏产业联盟数据，2019年我国光伏发电新增装机容量30.1GW，累计装机容量205.7GW，约占全球的三分之一，是全球最大的光伏发电市场。我国多晶硅、硅片、电池片、组件的产量分别达到34.2万吨、134.7GW、110.3GW、98.6GW，占全球比例分别为67.3%、97.4%、78.7%、71.3%，继续保持稳固的世界第一的位置。

从技术水平看，相关数据显示，我国光伏电池量产效率以年均0.4%～0.5%的速度快速增长，大规模量产的光伏组件的最高功率已经突破400W，产业技术水平国际领先。天合光能、隆基股份、汉能、阿斯特等龙头企业技术指标屡破世界记录，如隆基股份PERC单晶电池的效率达到24.06%、阿斯特多晶硅太阳能电池的效率达到22.28%。

从制造成本看，凭借着完备的产业链、低廉的要素成本和规模化生产，我国光伏产品的制造成本处于世界最低水平。如我国多晶硅企业的在产规模普遍在万吨以上，生产平均综合能耗下降至71kWh/kg-Si(骨干企业甚至已低于63kWh/kg-Si)，生产成本降至41.4元/kg，在国际上具有明显的价格优势。

二、关于新兴产业发展规律的反思

在中国光伏产业发展过程中，最令人印象深刻的是调整期中大批企业的消亡。何文韬和肖兴志(2018)[4]通过整理1978—2015年中国445家有确定登记状态信息的企业样本，发现中国光伏产业以2011年为分界点：在此之前，企业数量持续增长，进入企业数大于退出企业数；在此之后，企业数量下降明显，退出企业数大于进入企业数，2012年退出企业数达到高峰的31家(见图3)。

中国光伏产业企业数量在2011年后大幅减少，是新兴产业生命周期中震荡期的普遍现象。早在20世纪，演化经济学家们就发现新兴产业普遍存在生命周期。Gort and Klepper(1982)[2]通过分析1887—1960年间46个新兴产业，发现新兴产业诞生后会经历一个企业大量进入、企业数量急剧增长的过程；而后又经历一个大量企业退出、死亡，企业数量快速下降的过程。Klepper and Graddy(1990)[3]进一步总结出新兴产业生命周期的三个阶段：成长期(growth)、震荡期(shakeout)和成熟期(maturity)。Agarwal and Tripsas(2008)[1]通过梳理相关研究发现，83%的新兴产业发展过程符合这一模式，并且在产业震荡期，各新兴产业中企业数量距离最高峰平均减少40%，最高减少甚至超过70%。

图3 中国光伏企业数量变化

关于新兴产业为什么会有震荡期，国内外学者从产业技术迭代机制、政府产业政策、市场投资行为等方面提出了多种解释。产业技术迭代机制方面，一种解释认为是由于新兴产业中主导设计(dominant design)的出现。随着新兴产业发展和市场成熟，主导设计产品开始出现，企业逐渐由产品创新转为流程创新。由于规模经济的原因，在流程创新中具有更高生产效率的企业在循环强化机制下获得越来越多市场份额，不能够顺利转型为主导设计产品或者转型后生产效率较低的企业逐渐被淘汰或者并购。还有一种解释认为是由于产业内技术机制(technological regimes)的内在变化。在新兴产业发展早期，由于技术路线不成熟，技术知识主要来源于新进入者带来的外部信息；其后，随着技术路线逐渐明确，技术知识主要来源于现有企业的内部信息，外部进入者减少。并且结合“干中学”等机制，在技术知识上具有优势的企业逐渐具有更多市场份额和规模经济，低效率企业逐渐被淘汰。此外，也有研究分析了企业自身特质，如进入产业的时间、企业规模、投资决策等与存活率之间的关系。

产业技术迭代机制似乎难以充分解释中国光伏产业的震荡。首先，从主导设计来看，长期以来，光伏产业便有晶体硅电池和薄膜电池、多晶硅与单晶硅等主要技术路线之争(如图4所示)；其次，在多年的发展过程中，各细分领域也纷纷出现了一些核心技术的迭代(如表1所示)，这些因素都对产业震荡产生了一定影响。但总体而言，在光伏产业调整期前后并没有出现太多具有里程碑意义的技术创新突破事件，因此，不少研究更倾向将中国光伏产业的震荡归结于产业政策、尤其是区域间竞争性产业政策所诱导的产能过剩。

图4 中国光伏产业主要设计路线

表1 光伏产业各细分领域中出现的核心技术

“产业政策说”有一定的解释力，但根据林毅夫(2007)[5]、林毅夫等(2010)[6]的“潮涌现象”理论，出现阶段性产能过剩是发展中国家新兴产业发展过程中的普遍规律，不必然是产业政策的结果。“潮涌现象”理论认为，全社会对新兴行业的良好前景存在共识，引发大量企业和资金在几乎同一时间涌入。但投资设厂过程中各企业之间彼此协调困难、对投资总量信息难以估计，导致了事后产能过剩的发生。

产能过剩确实对中国光伏产业的震荡具有直接影响。2004年以来，中国光伏产业快速发展，到2007年光伏产量达世界第一，但需求90%以上依赖海外市场。2011年，欧美等光伏应用大国陆续下调政策补贴力度，光伏产品需求大幅缩减，产品滞销严重。雪上加霜的是，从2011年底开始，欧美等国家和地区又先后对中国光伏产品发起“双反调查”，直接损害了中国光伏产品出口，大量企业因此破产。

在此期间，一些光伏企业失败的典型案例也具有深刻的警示意义。例如，第一，上海超日。公司于2003年成立，2010年登陆中小板，成为当时为数不多的光伏上市公司。但公司上市后，手握大额募集资金却未把精力放在熟悉领域，反而冒险进入不熟悉的LED、水处理等项目，还疯狂进军海外电站项目。随着我国光伏产业出现严重产能过剩，2011年，为应对严重紧缺的现金流，公司申请发行10亿元公司债。2014年3月，债券违约，公司濒临破产。第二，海润光伏。公司于2004年成立，曾是我国最大的晶硅太阳能电池生产企业，2012年借壳上市。公司2011年开始布局投资大、回报周期长的电站建设，并从2012年起加速投资。最后，由于原有主营的晶硅产品市场规模不断被竞争对手蚕食，而电站建设又迟迟不能贡献现金流，公司连续多年亏损并于2019年 退市。

从以上分析可以看出：第一，新兴产业的崛起必定伴随着多技术路线的试错。去中心化的各企业在不同技术路线上的探索，如同凯文·凯利在《失控》中所描述的蜂群的无规则布朗运动，产业中所谓的主导设计也只有被市场正式确定后才知道是主导设计。第二，在多种因素的共同作用下，产业震荡是大多数新兴产业成长过程中的必经历程，更是众多企业的“死亡之谷”或“惊险一跃”。第三，对于新兴产业中的大多数企业而言，在产业震荡期中要重点处理好产品创新与流程创新之间的关系，确保自己在主导设计产品中具有生产效率优势，进而形成规模经济优势，提高自身生存率。第四，对于新兴产业中的优秀企业而言，盲目扩张可能是导致其未能渡过震荡期的重要原因之一，因此各企业在经营决策中尤其要注意做强主业、做好现金流管理。

表2 光伏产业国家政策层面重点产业政策

三、关于产业政策的反思

产业政策对中国光伏产业发展产生了巨大影响。据孙晋和尹强(2018)[8]统计，2005—2016年，仅国家层面关于光伏产业政策的文本数量就达到128份之多，其中2009、2012、2013、2014年更是呈现爆发式增长(国家层面重点的产业政策如表2所示)。除此之外，各地方政府还出台了一系列光伏产业扶持政策。

从积极方面看，在发展初期，光伏产业是原料与市场“两头在外”的幼稚产业，产业政策的扶持对塑造完整的产业链条、培育国内市场等发挥了重要作用。例如，在供给端，多年来，江苏省将光伏产业作为重点产业，在土地、税收、财政支持上给予一系列优惠政策，同时协助企业建立了多个国家级和省部级重点实验室，通过研发补助的形式对核心技术进行重点攻关。目前，江苏省已经打造出一个完整的光伏产业集群，全面覆盖从多晶硅、硅片、太阳能电池、组件、逆变器等各个环节，多晶硅等原料的海外依赖问题得到全面解决。在需求端，中国实施了大范围的“光伏扶贫”计划，在贫困地区推行光伏屋顶，政府对光伏项目给予一定比例的安装补贴，降低农户的安装成本，对培育光伏产业国内市场具有重要意义。

从消极方面看，如果“潮涌现象”说明了市场失灵是产能过剩的重要原因，那么“过度的产业政策”则说明了政府失灵也是产能过剩的重要因素。从国家层面看，自2013年《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》起，光伏产业相关政策不断释放后续“合理调减上网电价和补贴标准”和“补贴执行20年的期限”的政策预期。在此背景下，为了获得更多早期补贴，“抢装潮”成为光伏产业内市场主体的理性选择(聂新伟和徐齐利，2019)[7]。国家能源局数据显示，“十二五”期间我国光伏发电年均装机容量增长率超过50%，进入“十三五”时期，光伏发电建设速度进一步加快，年平均装机容量增长率75%。截至2017年底，我国太阳能光伏发电装机容量已达到1.3亿千瓦，提前并超额完成了“十三五”预设的1.1亿千瓦目标。即使在2018年出台“531新政”的背景下，2018年我国光伏发电装机规模仍新增44GW，高出当年新增备案规模22GW。从地方层面看，针对地方政府的GDP考核机制容易导致各地在扶持新兴产业发展的过程中出现“一哄而上”的投资冲动。以江苏、江西为例，两省于2009年分别颁布了3～4年期光伏产业发展规划，江苏省规划2010年光伏电池和组件产能为10GW，江西的规划目标是2012年全省光伏电池及组件产能达16GW，而2010年全球总需求量和中国产量仅分别为16GW和10GW。

同时，过度的产业政策支持还可能导致企业不注重自主创新，并产生对于财政补贴等的过度依赖。例如，“531新政”后出现了“关于企业家对三部委出台531光伏新政的紧急诉求”的联名信，要求“给予缓冲期和调减幅度不应过大”。在光伏产业政策执行过程中，还出现倒卖光伏项目“路条”、变相骗取补贴等非合意结果。事后来看，过度的产业政策也是欧美日等国家对中国光伏产业“双反调查”的诱因之一。

此外，某些产业政策和政府干预对于光伏产业内公平竞争也造成了一定程度的损害。吴倩等(2019)[9]研究发现，产业政策支持对企业风险承担具有激励作用，在企业成长期尤其明显。以无锡尚德为例，在企业发展初期，政府通过资金支持、低息贷款、土地优惠、税收优惠等措施有效支持了企业发展壮大。但在2008年国外市场需求疲软的情况下，当地政府和银行仍对其产能扩张大开绿灯；在其2012年资金周转出现严重问题时，政府进行财政托底，协调多方进行资金支持。政府的过度支持让企业热衷于资本运作，成本结构远远落后于同行业公司，最终被市场淘汰。

以上种种现象表明，在新兴产业发展过程中，需要采取更加聪明的产业政策：第一，要树立全国一盘棋思想。产业政策要具有系统性、全面性和前瞻性，考虑全产业链和产业全生命周期。要致力于打造新兴产业发展的思想市场，建立统一的信息发布机制和产能扩张预警机制，搭建公共技术服务平台。同时要减少无用的产业规划和政策。第二，要改善产业政策模式。要针对不同产业的特点，合理设计产业政策，保证企业间具有较高的竞争程度，防止产业政策架空竞争政策。同时，要运用公平竞争审查等方式推动产业政策从歧视性、选择性向普惠性、功能性转变，运用引导基金、以奖代补等方式，推动产业政策从直接干预性向间接引导性转变。在参与国际大循环背景下，产业政策等还要适应WTO等国际组织要求，打造公平竞争高地。第三，产业政策要制定退出方案。例如，产业政策在产业导入期较有效，在产业扩张期较无效。产业进入扩张期的重要表现是能自主获得银行大规模融资，可考虑以此作为产业政策退出的信号。第四，对于地方政府而言，要充分结合各地的资源禀赋和比较优势，加强各地区间的产业协作。同时，要警惕新兴产业的标签化和跟风式过剩，将“有形之手”干预边界限制在合理范围内，避免形成“千手观音”的乱象。

四、关于资本市场的反思

在中国光伏产业发展过程中，资本市场的作用也十分重要。在光伏产业发展早期，由于中国资本市场体系尚不健全，美股市场是我国光伏企业的首选上市地，尚德、英利、天合光能、晶澳等老牌企业都在2000—2010年间纷纷赴美上市，募集了后续发展的大量资金。从这个角度来看，美股市场有力地支持了我国光伏产业的早期发展，并相应承担了中国新兴产业发展的风险与代价。其后，随着国内A股市场的不断成熟，光伏企业开始借助更加包容的境内资本市场实现逆境下的平稳过渡和重新崛起。这体现在如下两方面：

一是上市公司基本覆盖光伏产业各个链条，并且孕育了隆基股份、通威股份、晶科科技、晶澳科技等一大批细分领域龙头公司。截至2020年9月底，我国A股市场共有60家上市公司从事光伏产业相关业务。板块分布上，上交所主板21家，深交所主板5家、中小板15家、创业板19家，其中，沪深主板公司多为国企和集团企业，光伏产业是其业务的一部分，而中小板和创业板公司多为中小民营企业，光伏产业多为其主营业务。业务领域上，60家公司业务基本覆盖了光伏产业全链条，既包括多晶硅、硅片、电池、组件等主链条的业务领域，也包括逆变器、单晶炉、多晶铸锭炉、银铝浆料、光伏玻璃等辅助设备和材料。经过企业自身发展和资本市场的助力，在各个细分领域中都产生了龙头公司，详情如表3所示。

表3 光伏产业各细分领域的龙头公司

二是与美国市场相比，A股市场的高估值吸引了一批美股光伏上市公司回归A股。近年A股市场给予了光伏上市公司较高溢价。以隆基股份为例，在2012—2019年的五年间，市值增长将近50倍，高达2800亿元。与之相对应，美股市场的光伏中概股不但估值低，而且融资环境恶劣。天合光能、晶澳、晶科等公司纷纷从美股退市，回归A股。

从资本市场支持光伏产业发展的过程中可以看到：第一，直接融资在支持新兴产业中有独特优势。在新一轮科技革命与产业变革中，中国处于总体并跑、局部领跑地位，不少新兴产业发展已进入“无人区”。在这一“没有路标的时代”，直接融资能够借助更分散的投融资决策挖掘新增长点，借助更灵敏的价格信号实现资源流动配置，借助更广泛的风险分散消化试错成本，借助更公开的信息披露来促进创新外溢和联动，具有明显的优势。以我国半导体产业为例，截至2020年9月底，科创板156家上市公司中，29家是半导体公司；在占总市值比例达39.2%的前十大市值公司中，半导体公司市值又占其约四分之一。二级市场的火热直接拉动一级市场的半导体产业投资潮。根据山岫资本数据，在2020年上半年整体募资额和投资额同比下降30%的情况下，半导体领域投资逆势增长，1～7月共有128起投资案例，投资金额超过600亿元，已经是2019年全年的两倍。

第二，应进一步增加资本市场支持创新的弹性和包容力。目前，我国仍有大量初创的、新兴业态的新商业模式企业没有得到资本市场的服务。并且从资本市场多年实践来看，曾经在上市之初被普遍看好的企业，未必发展壮大，而部分遭受质疑的企业却在快速发展。这表明需要进一步增加资本市场支持创新的弹性和包容力。因此，资本市场注册制改革成功的标志，一是看多年后能否诞生出几个在全球有竞争力的产业，二是在这些产业中间能否出现一批有竞争力的企业。

五、对当前热点新兴产业发展的启示

光伏产业的起落沉浮不是个案，回望过去，新能源汽车的发展也经历了与光伏产业类似的路径。随着经济的发展和科技的进步，新兴产业的内涵和外延也在发生变化，新基建、5G、大数据、云计算、集成电路等，正逐步取代光伏、风能、节能环保、软件，成为新兴产业发展的热点方向，相关产业集群在各地崛起，逐步从试点建设走向全国落地。从当前来看，我国地方政府在扶持新兴产业工作中，仍一定程度上存在缺乏宏观规划，对产业链核心环节关注不够，盲目扩张产能等问题。以集成电路行业为例，数据显示目前我国规划的集成电路产能投资目标高达1.42万亿元，但由于个别地方对集成电路的发展规律认识不足，低水平重复建设日益严重，一些项目建设停滞、厂房空置，造成了严重的资源浪费。

研究光伏产业的发展历程，对当前热点新兴产业发展有如下启示：第一，新兴产业有其自身的成长规律，由无序到有序以及转换过程中的产业震荡都是普遍经历的过程。第二，在产业政策方面，一是坚持市场开放。光伏产业从初始阶段就没有准入限制，没有所谓的“国进民退”，因而为民营企业参与广泛试错创造了良好空间，也为光伏产业的最终崛起奠定了根基。二是坚持尊重产业发展规律。政府的产业政策要尊重产业发展的客观规律，不宜干预到具体技术路线的选择和产业链的每个环节。三是坚持适当有为。对于前期投入大、回报慢但后期对产业发展支撑效果明显的核心环节和关键技术，若市场主体不愿意投入，政府产业政策应加大投入，即在市场失灵时积极有为。四是坚持建立产业政策退出机制，合理确定产业政策的退出时间，科学把握退出节奏，避免“政策悬崖”加剧市场波动。五是各地区间应加强产业协作，避免一哄而上，造成资源浪费。第三，推动更多新兴产业企业登陆A股市场，尤其要对处于产业震荡期和产业政策退坡期的新兴产业加强资本市场服务推广，形成产业政策与资本市场的合力和接力，共同促进新兴产业持续健康发展。