不断深化资本市场改革 更好服务实体经济

尚福林

在新冠肺炎疫情给全球金融市场带来巨大风险挑战的背景下，中国资本市场也进入了改革的“深水区”。如何认识中国的资本市场？如何更好地发挥资本市场的作用？本文试从以下方面进行探讨。

一、30年来我国资本市场改革发展成就巨大

以1990年12月上交所成立为标志，我国资本市场在与实体经济共同成长的过程中，走过了不断改革、不断完善的30年，经历了从无到有、从小到大、从初创到逐步成熟的发展历程。

资本市场基本制度不断完善。经过30年探索实践，已基本建立了以公司法、证券法、基金法、《期货交易管理条例》等法律法规为核心，各类部门规章和规范性文件为主体的法治体系。市场运行和监管理念在与市场磨合中不断完善。2020年4月27日，创业板改革启动并试点注册制，让健全完善资本市场准入机制的步伐明显加快。从15年前启动股权分置改革，破解国有股、法人股、流通股的股权分置、利益分置、价格分置造成的制度性障碍，到2019年设立科创板，促进科技与资本深度融合，关键环节的体制性、制度性障碍逐步被打破。我国资本市场正沿着市场化、法治化改革方向不断前进。

多层次市场体系初步形成。从市场层次看，已经建立了包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板，以及区域性市场、债券期货衍生品市场在内的多层次市场体系。从产品结构看，从基础的股票、债券到增加期货、期权产品;从单向交易到开展融资融券、股指期货的双向交易;从只允许境内投资者参与的国内市场到引入合格境外机构投资者（QFII），推出沪港通、深港通，使各类资本有了更多元的投资渠道和产品选择。5月7日，人民银行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，在取消投资额度的基础上，进一步简化了QFII、人民币合格境外机构投资者（RQFII）资金管理要求。从市场功能看，既有扩大投资增量、盘活投资存量的直接融资工具，也有套期保值和增强大宗商品定价话语权的风险管理工具，活跃市场交易的制度机制不断健全。

服务实体经济能力不断提升。经过30年改革发展，我国股票、债券市场规模已居世界第二位，期货市场已基本覆盖主要大宗商品品种。资本形成、资源配置、财富管理等重要功能发挥得越来越充分。一方面，畅通国民经济循环流转的牵引作用不断显现。社会融资结构中，直接融资地位越来越重要。30年间，股票筹资额累计超过14万亿元，已经覆盖国民经济各个领域，从支持国企、民企改制上市到支持科技创新企业发展，资本市场的作用不断拓展完善。私募投资基金数量8.5万只、规模14.2万亿元，很大部分用于投资未上市未挂牌企业股权、新三板股权和再融资项目，为实施创新驱动发展战略发挥了基础性作用。债券市场规模不断扩大，进一步畅通了金融和实体经济间的循环流转机制。另一方面，财富管理效能持续彰显。资本市场在居民财富积累和再分配中角色越来越重。股票、债券、基金逐漸成为人们生活中的重要投资品种，让广大投资者有更多机会共享经济转型升级、企业成长发展中释放的红利。2019年，A股市场75%的上市公司进行了现金分红，总额超过1万亿元。公募基金管理规模16.6万亿元，2019年分红1391.8亿元，创历史新高。

二、我国资本市场是发展中的市场，改革发展的任务依然艰巨，挑战仍然严峻

我国资本市场30年来的改革发展成就巨大。同时，也要清醒认识到，随着金融供给侧结构性改革不断深化，更加需要运用改革创新的思维和举措，破解资本市场中的深层次体制机制问题。

（一）从现存短板看，主要是商业信用不足。信用是现代经济发展的重要根基，商业信用是资本归集、配置的关键基础。上市公司的信用是获得社会公众信任和认同，以及市场有效定价、实现价值投资的前提保障。马克思说过，商业信用的发展，催生了股票、债券等虚拟资本的发展。从全球资本市场发展的历程看，商业信用又与股份制密切相关。发达国家的股权文化已有四五百年的历史，明显早于股票交易市场的出现。

正是由于公司发展中持续积累的信誉和失信公司不断受到惩罚，公司才逐渐获得了人们的信任，得以通过发行股票的方式募集资金，并以商业信用背书，支撑股票交易。我国在改革开放前，企业长期依靠计划分配、缺少信用约束。在计划经济转轨过程中，先建立股票市场，再推动股份制发展，商业信用培育缺位。审批制、核准制等发行制度设计，以及保荐、跟投等制度安排，一定程度上是为应对企业商业信用积累不足的外部校正措施。但这些措施从长远看，难以治本。我国资本市场中反复出现的债券违约、上市公司造假等问题，就是典型表现之一。

我国社会信用体系建设相对滞后，特别是商业信用不足，对我国资本市场乃至经济社会发展造成了重要影响。一方面，它影响了市场公平竞争环境，动摇了市场诚信基础，损害了市场信心。失信行为的特点是，一人失信，全体受罚。个别企业违约行为可能造成全行业融资难度加大、成本上升，推高整个社会的运转成本。另一方面，造假扭曲了市场价格信号，让市场配置资源作用失灵，直接侵害投资者权益。在缺少惩戒或退出机制的情况下，会引发市场上劣币驱逐良币问题。这也是市场投资行为短期化的根本原因之一。

（二）从未来挑战看，重点是提高对形势变化的前瞻适应能力。资本市场既是融资市场，也是投资市场。当前复杂严峻的国内外经济金融形势，将对资本市场带来深远影响。

在融资端：一方面，国内经济由高速增长阶段转入高质量发展时期，经济增长模式由要素投入型转向创新驱动型，动力来源从主要依靠增加投入转向全要素生产率提高。经济发展新趋势对资本市场容量和结构提出的全新需求，与直接融资市场发展不平衡不充分之间的矛盾将更加凸显。另一方面，国际环境中不稳定、不确定、不安定因素增多，与资本市场风险管理意识和能力不足的矛盾将更为突出。特别是全球疫情扩散冲击，国际金融、资源能源、大宗商品市场的波动频率提高、幅度增大。随着我们与外部联系越来越紧密，内防风险扩散、外防风险传染的压力越来越大。要不断提高资本市场各参与方的风险意识和管理能力。

在投资端：一方面，投资需求不断扩容升级。我国人均GDP已经突破1万美元大关，随着居民收入水平提高，对财富管理和资产配置的需求日益增长。高净值客户群体绝对数量庞大，对高附加值、个性化的财富管理需求越发突出;中等收入群体迈过财富管理门槛值的人数越来越多，对标准化、规范化、方便快捷的财富管理产品需求快速上升;低收入群体追求存款之外财富收益的能力也在增强。对不同需求的投资者群体，提供适当的投资产品，有利于适应金融市场变化，增加有效社会投资。另一方面，优化投资者结构任务艰巨。与成熟市场不同，我国资本市场中的中小投资者数量众多。随着资本市场更加成熟，专业投资、价值投资理念普及，对企业财务经营、成长性研究分析和专业价值判断的要求会越来越高，需要更多能提供长期稳定资金的合格机构投资者。这不仅涉及投资理念的优化，同时涉及市场结构的创新，以及税收、养老等多方面政策调整，需要多方面改革同步推进。

三、关于更好发挥资本市场作用的几点建议

党的十八大以来，习近平总书记对资本市场作出了一系列重要指示。为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，要统筹兼顾我国资本市场阶段特征与借鉴国际成熟市场发展经验，坚定不移地全面深化资本市场改革。坚持扩大直接融资总量与优化市场结构并重，坚持把好市场入口与畅通市场出口并举，坚持支持企业融资与保护投资者合法权益并进，抓紧完善基础性制度安排。我讲几点看法。

（一）在目标定位上，始终坚持服务实体经济发展的主攻方向。服务实体经济是金融的天职和宗旨。大力发展直接融资特别是股权融资，必须以提升资本市场服务实体经济的质量和效率为核心，不断增强金融体系的弹性、韧性和适应性。一是鼓励和吸引中长线资金支持新型基础设施建设，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。充分发挥资本市场在提高优化资源配置能力和形成创新资本效率中的枢纽作用。进一步丰富多层次资本市场，推动形成各板块错位发展、各有侧重、相互补充的适度竞争格局。特别要打通金融资源与科技成果转化的渠道，鼓励发展创业投资、并购投资基金等私募股权投资，壮大创新资本总量，激发风险资本活性，更好地发挥资本市场在长期投资和高新技术、关键领域创新活动中的优势。二是丰富投资渠道和品类，更好地满足人民追求合理财产性收入的需求。践行普惠金融理念，完善分红激励制度，稳定资本市场财产性收入预期。顺应居民投资需求变化趋势，提供风险匹配的适当金融产品，共享经济社会改革发展的制度红利，与实体经济形成正反馈。

（二）在基础设施建设上，把信用建设摆在更加突出的位置加快推进。市场经济是法治经济，也是信用经济。信用体系是现代化金融体系建设的关键性基础设施。资本市场正在推进的很多基础性制度都离不开信用体系的支持，比如发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，都应当基于企业信用信息或納入诚信管理体系。当前，我国社会信用体系建设步伐明显加快，要按照更高要求、更严标准，推进资本市场信用体系建设进一步提速。比如，要进一步凸显公开原则在“三公原则”中的首要地位。公开透明是市场发展的生命力所在。上市公司和大股东首先要讲诚信，这是获得投资者信任的基础。真实、准确、完整、及时的信息披露，有利于事先揭示风险，有利于市场对金融资产进行合理定价，有利于价值投资与风险市场划分。要将加强信息披露、提高上市公司透明度，作为资本市场信用建设的前提基础，不断完善基础性制度，夯实信用基础。再比如，要强化失信惩戒，维护市场交易公平环境。商业信用需要不断培育，同时也要看到，商业信用不会自然形成，需要靠市场和行政约束不断提升。要不断完善全方位信用监测评估体系，真正建立基于信用的市场化优胜劣汰机制。对资本市场造假行为“零容忍”，对交易环节中的内幕交易、操纵市场等违法违规行为坚决予以打击。

（三）在机制构建上，突出发挥市场在资源配置中的决定性作用。提高市场资源配置效率是资本市场改革的方向。一方面，以推进注册制改革为抓手，在发行审核、承销定价、并购重组等方面，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度，充分发挥市场调节和市场价值发现功能，让投资与融资有效对接，强化市场约束（比如注册制安排，就是让券商回归到“看门人”的位置上。把核准制下的监管部门把关作用内化为券商内控行为）。另一方面，要强化底线思维，遵循金融本质规律，把主动防范化解系统性金融风险放在首要位置。前瞻性地分析研判形势，积极应对国内外形势变化，完善早识别、早预警、早发现、早处置的风险防控机制，充分假设各种极端情况，做好压力测试和应急预案，防范境外风险向境内传递，防止其他风险向金融外溢，维护资本市场平稳运行。

（四）在着力重点上，更加注重保护投资者合法权益。我国证券市场投资者数量高达1.6亿，其中95%以上为中小投资者。投资者散户化为我国资本市场培育与投资者保护工作提出了更高要求。这次修订证券法，以及创业板改革都将完善投资者保护制度摆在了突出位置。刚刚召开的金融委第28次会议，专题研究了加强资本市场投资者保护问题。保护投资者合法权益，需要从几个方面协同发力。一是通过市场和行政力量不断提高上市公司质量。市场上的增量财富来自上市公司。上市公司的总体质量是市场健康发展的基础。要通过不断完善基础性制度，完善市场约束机制，进一步提高上市公司质量。二是压实中介机构责任。中介机构是连接上市企业与投资者的纽带。在以散户为主的市场中，中介机构要在尽调等环节勤勉尽责，切实缓解信息不对称问题。同时，要严格落实“卖者有责”要求，根据风险收益匹配原则，向投资者销售适当产品。三是培育合格投资者。强化价值投资、长期投资、理性投资理念。也要考虑个人投资者本身处于信息不对称的地位，可以参考国外经验，大力支持保险、养老金等中长期资金入市，积极发展合格的专业机构投资者。四是加强监管部门投资者保护。重点加强投资者教育与服务，依法打击各类违法违规行为。同时，推动构建投资者与企业收益共享、风险共担、产融周期匹配的利益共同体。