退市新规加大市场出清力度

方斐

12月14日，上交所与深交所分别对《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则进行修订并对外公开征求意见。

早在12月11日，证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示，沪深交易所正在修订退市相关规则，并于近期公布并征求意见。在总结科创板、创业板退市制度经验的基础上，在六方面提出了改革举措，包括完善退市标准，简化退市标准，健全退市多元渠道，强化交易所退市责任，加大监管力度，健全投资者保护机制，在全市场开展退市机制改革。

以科创板为例，退市标准重点落实“从严性”，比如在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形;在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整;在财务指标方面，在定性基础上做出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。

此外，在此次退市新规修订中，还增加了简化退市环节、取消暂停上市和恢复上市程序、对应当退市的企业直接终止上市、避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场、扰乱市场预期和定价机制等新的内容。

就在沪深交易所分别就修订后的业务规则公开征求意见的同时，还修订了科创板和创业板的相关规则，主要修订内容包括退市标准、退市流程、优化风险警示指标、完善重大 违法限制减持情形、设立风险警示板（深交所），并公布了规则的过渡期安排。总体来看，尽管退市制度迎来重大修订，但由于沪深交易所退市标准高度一致，导致市场总体标准也保持一致，并未出现不同市场有明显差异的现象。

众所周知，上市公司是资本市场交易标的的最终“供给方”，其质量高低直接影响着投资者的参与积极性，是资本市场能否健康、稳定发展的基础，完善退出机制对于吸引投资者、高质量公司入市均有重要意义。

严格退市政策执行

与旧制度相比，退市新规有以下四个方面的区别：第一，优化退市指标，将退市情景分为交易类、财务类、规范类、重大违法类。交易类中将原来的面值退市改为1元退市，新增 连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元的指标;财务类中新增净利润与扣非净利润孰低为负+营业收入1亿元组合的指标，替换单一营业收入或净利润指标，同时第二年交叉适用财务类指标;规范类新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形;重大违法类明确财务造假退市判定标准。第二，缩短退市流程，取消暂停上市和恢复上市，将退市整理期期限从30个交易日缩短至15个交易日，交易类退市情形不再进入退市整理期;重大违法退市连续停牌时点延后，缩短退市停牌时间。第三，加强风险提示，增加风险警示情形，深交所设立包含风险警示和退市整理股票的风险警示板，予以另板揭示。第四，设置过渡期安排。

长期以来，由于中国退市制度不畅，退市常态化利于IPO的进出平衡，从而有利于建立良好的市场预期。从1999年至今，中国退市企业数量总共为125家，年均退市数量仅有6家，年均退市率为0.31%。2007年至2018年，伦敦证券交易所年均退市率约为9.5%，美国纳斯达克交易所和纽约证券交易所退市率分别为7.6%、6.6%，与海外成熟资本市场相比，中国上市公司退市率低，退市制度不畅通。在科创板和创业板注册制落地后，IPO常态化推动了作为资本市场出口的退市制度的改革，也对基础制度的完善提出了更高的要求，退市常态化有利于打破以前IPO进出不平衡的状态。

在原有制度下，上市公司可通过财务粉饰、出售房产等手段提高净利润，避免强制退市，导致A股存在较多绩差股和僵尸企业，由于绩差股的股价无法完全反映其退市预期，造成股价和业绩不匹配，拉高市场整体估值。在退市新规下，多重退市标准堵住监管漏洞，加快绩差股出清，有利于减少无效供给，矫正估值体系，加快资本市场的优胜劣汰，提高上市公司的整体质量，优化指数成分，促进指数上涨，助力股市“慢牛”。

实际上，随着此次上交所公布退市新规征求意见稿，表明监管层在坚持市场化方向的基础上，进一步完善退市指标，严格退市政策的执行;与此同时，交易所协会修订完善非金融企业债务融资工具存续期管理制度，推动信用债市场基础制度完善，由此可见，多管齐下，多方推进，中国资本市场法制化程度进一步提高。

在新的时代背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效金融服务的历史使命。在激烈的市场竞争中，证券公司发挥自身资源禀赋优势，向着市场化、国际化、差异化迈进。在资本市场基本制度的逐步完善中，二级市场已开启了“慢牛”格局，这将有效平滑证券公司的业绩波动。

综合来看，注册制和对外开放必将推动证券行业获得高质量发展。以注册制为核心的资本市场改革是未来较长时间内推动券商板块估值提升的重要因素，证券公司作为资本市场高质量發展的重要引擎，必将向着市场化、专业化、国际化的方向继续迈进。总体而言，在监管政策的强力支持下，证券行业向好的长期趋势不变。

随着IPO的快速扩容，上市公司质量的提升显得尤为重要，这有利于资本市场长期健康发展，退市新规利于资本市场优胜劣汰，是“慢牛”行情的重要基础制度，只有在制度完善的基础上，才能最大限度吸引中长期资金入市，对券商而言，这使其业务整体受益，尤其是头部券商优势更为突出，与此同时，项目退市也将会给承销券商带来一定的负面影响，投行业务风险加大，券商对于优质公司的抢夺将会更加激烈，头部券商在合规、风控等方面的综合实力突出，资源优势明显。

图1：A股退市公司统计（家）

资料来源：Wind，国开证券研究部

图2：A股非重组退市公司统计（家）

资料来源：Wind，国开证券研究部

强化优胜劣汰机制

此次上交所与深交所的退市新规主要是进一步优化上市企业质量标准，缩短退市流程，加大退市力度。新增完善退市指标，明确财务造假评判标准，本次退市新规新增组合财务指标（扣非前净利润为负且营收低于1亿元），取消此前的营收（小于1000万元）、净利润（两年为负值）的单一指标，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止交易;修改市值退市指标;新增信息披露、规范运作标准;明确财务造假退市判定标准。

在完善退市标准的基础上，退市新规还最大限度简化退市程序，取消暂停上市和恢复上市环节（此前连续三年亏损暂停上市，次年转盈可恢复上市）;取消交易类退市情形的 退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制（此前为20%），将退市整理期交易时间设置为15个交易日（此前为30个交易日）;重大违法类退市停牌时点延后至收到行政处罚书或法院生效判决之日。

科创板在制度探索的基础上，结合此次退市新规进一步优化退市指标和程序，引入量化判断标准，完善重大违法类退市指标;将财务类指标与审计指标相结合，严格退市标准、压缩退市时间，并补充红筹企业退市标准。

考虑到未来全面注册制的实施，结合退市新规的落地，此举将极大地促进优化上市企业质量。近年来，中国资本市场退市制度取得了较大的进步，但是目前的退市数量和速度与IPO情况并不匹配。2007-2018年，伦交所、加拿大TMX和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市率分别达到9.5%、7.6%，而上交所和深交所退市率仅为0.3%和0.1%，这表明现阶段国内的退市规模仍远低于成熟的资本市场。

目前，国内退市机制与国外仍存在较大的差距，与美股退市情况相比，被动退市仍是国内企业的退出市场的主要原因，占比约为65%，而主动退市企业仅占35%（合并与私有化）。此次的退市新规是注册制的进一步补充，并坚持市场化、法制化、常态化基本思想，以提升上市企业的质量，加大市场出清力度，形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场新生态。

不过，对于退市企业数量和比例问题，国开证券认为，中国资本市场具有特殊性，退市比例不应简单进行国际对比。从A股退市的情况来看，过去十年间每年退市企业不超过20家，2020年非重组的退市企业为18家，总体退市比例较低。但是，退市比例不應简单机械地进行国际对比，过去在核准制的环境下，审核机构实际上对企业质量全面把关，对企业质量有担保，存量企业的退市率和国外的注册制环境下的退市率没有可比性。2020年年初至今，美股、港股和台湾市场的退市比例约为3.6%、2.3%和1.2%，预计未来随着注册制的推广和金融发展水平的提高，A股退市比例也将向成熟资本市场靠拢。

近年来， 中国资本市场退市制度取得了较大的进步，但是目前的退市数量和速度与IPO情况并不匹配。

而且，退市机制的完善将助力形成有进有出、优胜劣汰的市场生态，有助于提升存量上市公司质量，促进市场估值更加合理，为维护资本市场健康生态提供保障。注册制改革和退市制度完善是相辅相成的，建立有进有出的市场环境，有利于促进存量上市公司风险有序出清，是提高上市公司质量的重要保障，也是资本市场深化改革的重要政策。

从这个角度分析，作为资本市场最重要的参与主体，券商将长期受益，尤其是看好全面深化改革中证券行业的长期发展，看好大型券商在行业内的核心地位。

值得关注的是，近期，证监会对IPO将收紧的市场传言进行了回应，表示不存在刻意收紧IPO的情况，市场对此无需过度担忧。当前市场批文节奏变慢，与企业资质和信息披露质量有关，坚持注册制的长期改革方向没有变化，提高直接融资比重仍然是重要的政策导向。此外，随着沪深交易所修订退市相关规则并最终落地实施，预计退市制度将以当前科创板和创业板相关制度为蓝本，并针对板块特点出台针对性条款。

伴随着退市新规的落地，业绩表现较差的企业将被淘汰出局，此外券商投行业务也将面临新的挑战。此次退市机制改革强化优胜劣汰机制，从而进一步优化市场资源的配置，完善国内资本市场结构。

对上市公司而言，退市新规将推动行业优胜劣汰。根据此次的退市新规新增的组合财务指标来看，截至三季度末，共有98家上市企业扣非净利润为负且营业收入小于1亿元，其中ST公司有46 家。此次退市新规对于ST企业无疑是增加其退市压力。对上市企业管理人及投资者而言，未来将更关注企业经营本身。新规要求企业管理人需更加注重企业持续经营的能力，调整企业的发展战略，未来投资者也将重点关注经营稳定和业绩持续增长的企业。

而对券商而言，将提升其对保荐企业的研究深度要求。未来券商需要对预备上市的企业的业绩与未来持续经营能力进行更加精准全面的判断，避免持续盈利能力较差的企业走入市场，损害投资者的合法权益。随着资本市场改革的有序推进，注册制的全面推行，产业政策放松及对外开放引导券商转型发展，推动券商行业长期阿尔法提升。

实际上，券商板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、流动性以及A股市场上涨带动的贝塔属性，在资本市场深化改革的进程中，以上因素都将逐一得到兑现。从政策面来看，监管层继续推进资本市场全面改革深化，未来政策利好将延续，从而拓宽券商业务空间;从基本面来看，监管宽松周期下券商业绩继续保持高增长，盈利能力改善支撑估值中枢上移。

重塑A股估值体系

退市新规的出台有望进一步优化股票资产端，A股估值体系有望重塑。退市新规征求意见稿出台，优化退市标准、简化退市流程以及强化退市监管。其中，退市标准进一步完善了4类强制退市指标，退市程序方面取消了暂停上市和恢复上市、退市时间缩短至15个交易日，对于过渡期安排也给予缓冲期等。

相比美股，当前A股退市率仍有较大提升空间，未来被动退市数量有望逐步增加。壳公司、僵尸企业等估值或將进一步收缩，而龙头企业则有望享受更高的估值溢价。新一轮退市制度改革的推进是金融供给侧改革的重要一环，退市制度与注册制一体两面，认为两者协同有助于A股加速出清僵尸企业、引入更多优质企业，实现优胜劣汰，并引导长期价值投资。2019年科创板增量改革以来，退市节奏已有所加快，伴随着退市新规的实施，资本市场“内循环”有望逐步形成。

种种迹象表明，除了退市新规外，证监会还“多管齐下”提升上市公司质量，专项行动聚焦于内部治理，退市规则完善外部机制，改善券业展业的市场环境。而且，银保监会近期还提出关注新型“大而不能倒”风险，以消除新系统性风险隐患。

12月11日，证监会公告开展为期两年的上市公司治理专项行动，聚焦三方面重点任务：一是强化公司治理的内生动力，通过公司自查、现场检查、督促整改，督促上市公司将整改薄弱问题和提升治理水平结合起来，以整改促提升，不断增强上市公司自我规范、自我提高、自我完善的意识，形成上市公司规范治理的长效机制;二是健全公司治理的制度规则，进一步落实控股股东、实控人、董监高的职责界限和法律责任，强化公司长期激励机制;三是构建公司治理的良好生态， 抓好“关键少数”培训，增进认识和认同，营造提升上市公司治理水平的氛围。国务院10月发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，提高上市公司治理水平是提高上市公司质量的基础。本次专项行动以上市公司自查自纠为核心环节，并辅以相关规则、激励机制，旨在落实十九届四中全会精神，从公司内部提升上市公司质量。由此可见，证监会积极开展上市公司治理专项行动，是增强提升上市公司质量的内生动力，而修订沪深两市退市规则，则是完善提升上市公司质量的外部机制。

图3：港股退市公司统计（家）

资料来源：Wind，国开证券研究部

图4：台湾市场退市公司民事统计（家）

资料来源：Wind，国开证券研究部

证监会从推进注册制改革的全局出发，梳理分析上市公司退市存在的突出问题，在总结科创板、创业板退市制度改革试点经验的基础上，针对当前退市中存在的问题，为在全市场开展退市制度改革，从六个方面进一步提出改革措施，包括完善退市标准、简化退市程序、拓宽多元退出渠道、强化交易所退市实施的主体责任、强化退市监管力度、优化投资者保护机制。目前，两所已经修订完退市相关规则，并向社会公开征求意见。健全上市公司退出机制旨在畅通市场出口，是完善优胜劣汰的良性市场生态的重要抓手。

值得注意的是，银保监会关于“关注新型‘大而不能倒风险，消除新系统性风险隐患”的提法，这是一个新的政策监管动向。12月8日，银保监会主席郭树清在2020年新加坡金融科技节上演讲时表示，金融科技要解决好五大新问题、新挑战：第一，重视网络安全问题;第二，促进更公平的市场竞争;第三，关注新型“大而不能倒”风险，关注大型科技公司风险的复杂性和外溢性，及时消除新的系统性风险隐患;第四，明确数据权益归属，推动完善数据流转和价格形成机制，依法保护各交易主体利益;第五，加强数据跨境流动国际协调。银保监会明确，面对金融科技的持续快速发展，将坚持既鼓励创新又守牢底线的积极审慎态度，切实解决好面临的新问题新挑战，在数据保护、公平竞争等问题上加强监管。