地方发债、债务投向与产业结构升级

司海平 李 群

（中国社会科学院数量经济与技术经济研究所，北京 100732）

引 言

中国各个产业的发展过程受到了众多地方政府产业政策的影响。目前国内的研究大多关注于政府的产业政策实施是否对产业升级有效，忽略了产业政策实施的环境与条件。债务融资缓解了地方政府的财政资金压力，可能使地方政府有更多的手段去扶持产业，改善政府实施产业政策的环境与条件。

目前，我国经济已由高速增长阶段向高质量发展阶段转变。党的十九大报告指出，“支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平”。促进产业结构转型升级已成为我国在新阶段发展过程中的重要任务。面对转型发展的要求，政府为推动产业结构升级实施了一系列支持政策，如进行财政补贴、加大税收优惠力度、建立产业园区等。但是，1994年分税制改革后地方政府的财权和事权的不平衡导致财政资金紧张，地方政府可能没有充足的资金去扶持产业，那么产业政策的实施效果将不如预期。债务收入使地方政府有了更多财权来缓解资金约束。特别是近年来随着城市化进程的加快，需要更多城市基础设施建设资金供给，迫切要求政府拓宽投融资渠道。债务资金用于建设产业园区、交通运输设施、水利电力等基础设施投资，不仅投资项目本身会促进三次产业的调整，还会通过吸引人才、促进科技产出带来溢出效应，而溢出效应则会推动各行业的产出增长。因此债务融资可能是地方政府推进产业升级的重要手段。在现实中，地方政府债务资金投向不同行业，合理的地方政府债务投向与债务规模可以带动产业的合理化和高度化。而不当的地方政府债务投向不仅会降低金融市场的资金使用效率进而不利于产业结构升级，更严重的是可能诱发 “地方债务陷阱”，最终对产业升级产生负面影响。那么地方政府债务资金是否会促进产业升级，债务资金如何进行配置才更有利于产业结构的优化？

本文利用2009～2017年地级市城投债发行数据，实证分析了地方债务对产业结构升级的影响，结果表明，城投债发行推动了产业结构升级，债务资金投向不同行业对产业结构升级的影响效应存在差异。债务资金投入到建筑业和交通运输等传统基础设施行业对产业结构升级没有显著影响，投入到综合类行业、房地产业、科技文化行业中将对产业结构升级产生明显的正向影响，投入到金融行业不利于产业结构升级。研究对如何提升债务资金利用效率和合理规划地方政府债务投向提供了启示。

相比现有文献的研究，本文在以下几个方面有所贡献：（1）丰富了对地方政府融资后果的认识。大多数文献关注了地方大规模借债的负面影响。较少文献从产业升级的角度考察地方债务带来的积极效应，本文一定程度上填补了这方面的工作；（2）拓宽了产业政策的研究文献。在理论层面，致力于产业优化升级的地方政府并不一定能够顺利实施对产业发展有积极作用的政策。因为产业政策的实施需要一定的财力支持。地方债务融资正是为产业政策的实施提供了优越的资金条件。地方政府通过债务投资带动产业升级也是产业政策影响经济的一部分；（3）探讨投向不同行业的债务资金对产业结构的影响。所得结论为今后地方政府如何有效利用债务资金提供了启示。

1 理论分析与文献综述

我国的地方政府是支持产业发展的最主要行动者。地方债务作为地方政府可支配的资金来源之一，能够有效缓解地方政府的财政压力，使地方政府拥有更大的能力与更多的手段去实施产业政策，其在产业政策实施和产业升级中所起的作用也越来越显著。

政府债务的扩张意味着政府正在实施积极的财政政策。一些学者发现政府财政政策与产业结构升级有着紧密关系。张同斌和高铁梅 （2012）发现政府利用财政激励手段与税收优惠政策都能够有效地提高高新技术产业产值，且前者比后者的效果更好［1］。地方政府以债务融资的手段获取了更多经济自主权。王立勇和高玉胭 （2018）根据准自然实验的数据分析了财政分权改革对产业结构升级的影响。他们发现当地方政府拥有了更多经济自主权时，就有更多机会去发展经济、推动当地产业结构升级［2］。地方大规模举债的同时预算外支出也会增加。一些学者认为政府在不同领域的支出对产业结构优化的影响效果不同。储德银和建克成 （2014）发现我国政府行政管理支出和投资性支出对产业结构调整存在负面效应，而教育支出和科技支出显著正向影响产业结构调整［3］。贾敬全和殷李松 （2018）认为，政府在社会保障、医疗卫生、文化传媒方面的财政支出可以促进产业结构优化［4］。具体而言，科技支出、社会保障支出等能够提高人力资本，推动企业科技创新积极性，最终促进产业结构发展 （Czarnitzki D等， 2005； Baldacci E 等， 2008）［5，6］。 张旭和伍海华 （2002）认为我国银行和资本市场通过提供金融服务影响储蓄投资，改变生产要素配置结构，最终实现我国产业结构调整。那么当地方政府将债务资金投向不同领域和不同行业，其对产业结构的影响效应也应该不尽相同［7］。

地方债务融资可能在3个方面对产业结构升级的起到支持作用：（1）地方政府通过债务融资为企业创新提供补贴。企业创新投入的提升将改善产业间的资源流动与关联，改造传统产业，延伸产业链向纵深领域发展，最终促进产业转型升级；（2）地方债务融资对交通运输、水利、电力等城市基础设置的投入，使人力资本与物质资本不断积累，将推动城市化进程，城市化进程的加快促进了产业集聚，使产业间技术水平和创新能力提高，形成带动产业升级的强大引擎；（3）地方政府融资建立起产业园区，通过共享资源、克服外部负效应，带动关联产业的发展，有效地推动产业升级。周彬等 （2018）认为土地财政表面上看通过招商引资、发展房地产业促进了经济增长，但提前去工业化损害了干中学的人力资本积累，损害了市场自发的匹配和集聚效应，缩短了生产性服务业充分发育的阶段，也使得供需结构提前发生变化［8］。司海平等 （2017）发现地方政府以发行城投债的方式融资能够促进产业结构调整［9］。然而，地方对债务融资管理的缺陷造成重复建设与资源浪费，更严重的将引发债务危机［10］。地方债务融资是我国地方政府获取财政资金的主要手段之一，原因是地方政府融资平台日渐规范，中央逐步放开地方政府自行举债的权力；同时地方政府推动产业升级、落实产业政策急需大量资金支持。债务融资使地方政府在财政收支方面拥有了更大的自主权，其在产业政策实施和产业升级中所起的作用也越来越显著。

2 地方发债对产业结构升级影响的实证分析

2.1 模型设定

本部分使用实证模型检验城投债发债规模与发债投向对产业升级的影响。每年的发债城市并不完全相同，最终使用的样本数据属于非平衡面板数据。面板数据分析方法主要使用固定效应和随机效应模型，即通过控制随个体变化但不随时间变化的因素来减少回归的内生性。同时使用固定效应和随机效应模型回归，然后根据豪斯曼检验方法来判断哪种模型更具有效性。设定回归模型如下：

其中，下标i、t代分别代表城市、年份。industrupit代表i城市的产业升级指数，bond代表发债规模或者城投债资金投向各个行业的比例。Xit代表经济发展水平、人力资本、投资率等一系列控制变量。α代表回归方程的截距项，ui表示城市固定效应，εit表示误差项。

2.2 变量说明与数据分析

（1）被解释变量：产业结构的升级代表了产业结构高级化与合理化的提高，也代表了产业结构的变迁和产业生产效率的提升。大多数文献使用三次产业之间的变动关系来衡量产业结构的升级。根据陈淑云和曾龙 （2017）［11］的做法，测算产业结构升级水平，构建产业结构升级指标。测算公式如下：

其中，industruc表示产业升级指数，该指数越大代表产业结构升级水平越高。Ik表示第k产业的产值占总产值的比例，即I1、I2、I3分别表示第一、二、三产业占国民生产总值的比重。

（2）城投债债券是中国地方政府在现有制度下创新出来的一种 “市政债券”，探索城投债规模及投向对产业升级的作用，不仅有利于今后地方融资平台的规范化发展，也为以后发行市政债券提供了启示。基于前文分析，将核心解释变量设定为：①城投债规模变化。这里使用每年发行城投债的对数表示。发债规模代表了城市募集资金的规模。发债速度越快说明政府募集的资金越多，政府利用债务收入投入到各个行业各个领域的资金越多。②城投债资金投向比例。使用投入到城市每个行业当年的债务资金与该城市该年城投债发债总额的比值衡量。债务资金投向是指地方融资平台募集的资金投入到不同行业中去。按照Wind城投债中的 “所属证监会行业名称”来确定债务资金投向行业。2009～2017年城投债发债投向比例如表1所示，从城投债投向细分行业来看：投向总额居前几位的依次是建筑业，综合类，交通运输、仓储和邮政业，房地产业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，金融业，水利、环境和公共设施管理业。由于城投债投向其他行业的比例过少，这里不再进行研究，只针对投向比例排名前几位的进行研究。交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业都是明显属于城市基础设施建设的行业 （张军等，2007）［12］，因此将这3个行业的投向比例加总组成 “基础设施”行业投向比例。文化、体育和娱乐业与信息传输、软件和信息技术服务业分别属于科技与文化领域，具有典型研究价值，将其投向比例加总得到 “科技文化业”。

由于一些城投公司已经剥离地方政府控制，完全市场化运营。只保留所属实际控制人为 “地方国资委”与 “地方政府”的城投债数据，剔除其他属性控制人的城投债数据。

（3）控制变量：为了减少内生性的影响，控制了其他影响产业结构升级的变量：①经济发展水平 （rengdp）。经济的发展可能会带来产业结构的升级，借鉴大多数文献的做法，使用人均GDP代表经济发展水平。②投资率。房产、机器等是企业用于建设、生产的固定资产，是影响产业发展的主要因素，使用固定资产投资占GDP的比重衡量投资率。③人口规模。人口规模的扩大可能会通过促进劳动力需求来影响产业结构升级。这里使用常住人口的对数来表示人口规模。④人力资本。人力资本可能会通过推动地区创新能力、促进全要素生产率推动产业结构的升级［13］。本文参考宋凌云等 （2013）［14］的方法，采用每万人在校大学生人数与总人口的比重衡量人力资本。由于《中国城市统计年鉴》中2016年之后不再统计这个指标，且相邻年份在校大学生人数差别不大，因此使用2015年数据将其补齐。⑤对外开放程度。采用实际利用外商直接投资与GDP的比重衡量地区的对外开放水平。⑥城市税负水平，使用预算内财政收入占GDP的比重表示。各变量数据主要来源于国泰安数据库、万德数据库与 《中国城市统计年鉴》，2017年固定资产数据来自于各城市 “国民经济与社会发展统计公报”或 “政府工作报告”。

表1 2009～2017年城投债发债总额投向比例

数据统计如表2所示，投向建筑业占比平均值达到0.463，说明在选取的样本中建筑业占比始终最大。

表2 描述统计

2.3 实证分析

本文实证分析了城投债规模变化对产业结构升级的影响，结果见表3。表3第 （1）、 （2） 列使用固定效应模型进行回归，在不断加入控制变量的过程中，城投债的系数在1%的水平下显著为正，说明城投债规模增加越快，对产业结构升级的正向影响越大。表3第 （3）、（4）列使用随机效应模型进行回归，从回归结果可以看出城投债的发行速度显著促进了产业结构升级指数提高。无论是使用固定效应模型，还是随机效应模型，结果都显示城投债发行是影响产业结构升级的重要因素。由于在不同的估计模型下，bond的系数存在一定程度的差异，因此针对表3中的各回归进行豪斯曼检验，以确定最佳估计模型。由于豪斯曼检验分析方法最后结果中Prob的值为0，小于临界值0.01，故拒绝原假设，均应采用固定效应模型的回归结果。如表3第 （2）列所示，城投债规模每增加个1百分点，产业升级指数平均增加0.867。说明地方政府发行城投债一定程度上为产业升级提供了支持。

表3 城投债规模对产业结构升级的影响

对于其他控制变量而言，人均GDP对产业结构升级存在显著的正向作用，经济实力越强的地方，产业结构升级越快，这符合直观逻辑。固定资产的投入也显著促进了产业结构升级，符合理论预期。外商直接投资对产业结构升级呈现显著负向效应，可能由于市场分割等问题加剧了城市间的资源竞争，外商直接投资的扩大不仅没有形成对产业结构升级的拉动效应，反而不利于地区的产业结构升级。人口规模显著促进了产业结构升级。城市人口扩张带来的人口集聚效应可能是有效拉动产业结构升级的重要原因。城市税负水平显著带动产业结构指数。原因可能是税收越高的地区其地方政府有更多的手段和财力去发展产业，从而促进产业升级。

表4呈现了城投债投向各行业比例对产业结构升级的影响。如表4所示，城投债资金投向各行业的比例对产业结构升级的影响存在明显差异。在控制其他因素的影响后，城投债投向建筑业占比（constru）对产业结构升级的影响并不显著。投向综合类债务资金占比（general）的系数为0.7516，且通过了5%水平下的显著性检验，表明随着投向综合类的城投债资金增加，产业结构升级指数越大。综合类城投债资金能够有效地推动产业结构升级。交通运输、仓储和邮政业等基础设施行业 （infru）的系数为-0.290，并不显著。这意味着投向基础设施行业的债务资金并没有发挥其对产业结构升级的促进作用，资金利用效率亟待优化。投向房地产行业 （estate）的系数为3.3068，在5%的水平下通过了显著性检验，说明债务资金投向房地产业的占比越大，产业结构升级指数提高的越快，投向房地产业的资金有利于产业升级。这可能有两个方面的原因： （1）房地产业属于第三产业，房地产业直接增加了第三产业占比； （2）房地产业包括房地产开发、建设、经营、管理房地产业，为第三产业的发展提供了机会。金融业属于第三产业，可以直接通过增加第三产业占比促进产业升级指数的提高，但实证结果表明债务资金投向金融业占比 （finan）对产业结构升级存在显著的负向影响，如表4第 （9）列所示。可能因为城投公司利用债务资金从事资本运营、资本投资等业务，挤占了较多信贷资源，过多地干预抑制了城市金融体系的发展，进而对产业升级造成负面影响。表4第 （10）列中，债务资金投向科技文化行业占比 （sciculture）显著正向影响产业结构升级，且回归系数较大，说明将债务资金投入到科技文化行业将对产业升级产生重要的促进作用。科技创新是产业转型升级的原动力，加大对科技的投入，往往会带来创新能力的提高，从而作用于各个产业中产品、工艺的升级换代。债务资金投入到文化行业中，能够促进文化产品和服务的提升，带动其他领域、其他产业的创新发展，进而有利于实现产业结构的优化升级。

表4 城投债投向各行业比例对产业结构升级的影响

通过以上实证分析，发现城投债发行显著促进了产业升级。地方政府可以利用债务资金投向各个行业，推动产业结构的优化升级。但是债务收入投向不同行业的资金使用效率不同，对产业结构的影响存在差异。债务资金投入到综合类行业、房地产业、科技文化行业中将对产业结构升级产生明显的正向影响。

2.4 对城投债投向历年变化的讨论

为了更清楚地了解我国城投债投向的变化趋势，将历年城投债投向行业比例在表5中列出。结果发现债务资金投向房地产行业的比例呈现逐年递增的趋势，投向建筑业比例始终较高。这可能与我国近几年城镇化速度较快，人们住房需求加大的现实有关。在其他方面，债务资金科技文化类的投向比例始终较少，投向综合类行业呈现明显的逐年递减的趋势。科技文化类投资项目未来收益慢且风险较大，而地方政府官员由于晋升激励有短期提高GDP增长率的动力，更倾向于将资金投入到收益快、政绩显著的市政项目中。结合结论，可见城投债投向总体变化趋势不利于产业的发展，地方政府有必要以行政手段科学规划债务投向。

表5 历年城投债投向行业比例 单位：%

3 结 论

本文利用2009～2017年地级市城投债发行数据，实证分析了地方债务对产业结构升级的影响，结果表明，城投债发行对产业结构升级具有积极影响，城投债债务资金投向不同行业对产业结构升级的影响效应存在差异。城投债债务资金投向建筑业与交通运输、仓储和邮政业等基础设施行业对产业结构升级的影响并不明显，投入到综合类行业、房地产业、科技文化行业中将对产业结构升级产生明显的正向影响。将城投债资金投入到金融行业，不仅不能够促进产业升级，反而可能会影响信贷资金的配置效率。城投债对产业结构升级的影响效果与资金投向行业紧密相关。结论对如何提升债务资金利用效率和合理规划地方政府债务投向提供了启示。

地方政府在利用发行城投债融资的同时，应注重对债务资金投向的行业选择。（1）避免过多资金投入到建筑业与交通运输、仓储和邮政业等传统基础设施行业。传统基础设施行业投资回报率下降，政府资金投入到该领域对产业发展的正向效应已经减退。其实基础设施除了包括传统的交通、能源、饮水等设施外，还包括在环境保护、生命支持、信息网络等方面的新型设施。地方政府在债务融资时还应考虑到对新型基础设施建设的扶持；（2）债务投向领域尽量更加多元化，同时加大对科技文化行业的资金支持。因为多元化投资不仅可以分散地方政府债务风险，还能提供较为稳定的收益预期；（3）减少和限制地方政府对金融行业债务资金的投入规模，合理规范地方政府对房地产业的债务资金投入。政府从事资本运营、资本投资等业务，难免破坏公平竞争的市场环境，挤占信贷资源，严格规范政府对垄断性金融行业的涉足有利于保证资金使用效率。