林业上市企业经营绩效影响因素分析

于丽瑶,杨德勇，孙致源

(1.国家林业和草原局调查规划设计院，北京 100714;2.昆明驰云林业技术咨询有限公司，云南 昆明 650051)

2019年，我国林业产业总产值达7.56万亿元，进出口贸易额达 1 600 亿美元，产业发展和生态扶贫成效明显[1]。林业产业已成为国民经济中不可或缺的重要组成部分。尽管如此，受资源管制、贸易形势、环保政策等多种因素影响，我国林业企业面临着外部市场环境和内在资源配置的多重压力，在近年来呈现出经营绩效波动的态势。作为规模庞大的绿色经济体，林业产业门类众多，是国民经济中与生态文明建设紧密联系的基础产业。研究林业行业的领头羊，林业上市企业的基本情况、经营业绩及其影响因素，对提升林业产业化水平、实现林业产业目标至关重要。

1 研究基础与存在问题

在林业上市企业经营绩效的研究方法方面，较为常用方法有因子分析法、多元回归模型、DEA分析法以及近年来倍受学术界关注的结构方程模型。此外，各学者基于严谨的学术理论基底，也在不断探索更为完备的研究方法和衡量指标。我国近年来关于林业上市企业的研究，主要集中在资本结构、发展能力、财务风险、经营绩效等方面。从企业影响因素变量选择的角度看，大多数学者倾向于研究企业内部某一要素对于经营绩效影响，缺乏内部和外部影响因素的综合系统研究。而现有关于林业上市企业经营绩效方面的研究更多是倾向于事后评价性，据此得出的研究结论往往并不能有效地应用到林业上市企业。本文选择林业上市企业作为研究对象，通过针对性地研究其经营绩效的影响因素，从而为提高林业上市企业经营绩效提供一系列可参考的建议。

2 我国林业上市企业经营绩效的影响因素分析及假设

2.1 资本结构与企业经营绩效

资本结构作为企业各种资本的构成及其比例的关系总和，其本身也可以通过资本成本传导机制影响企业经营绩效[2]。基于以上讨论，本文针对我国林业上市企业提出假设H1：我国林业上市企业资本结构与经营绩效之间存在显著的相关关系，但由于信息不对称及投资不足等问题的存在，企业负债过高可能会与企业绩效呈负相关关系。此外，还有部分学者的研究发现，我国上市企业资本结构与经营绩效的关系可能并非简单的线性关系[3]。为此，本研究为考察我国林业上市是否同样存在该情况，故提出假设H2：我国林业上市企业资本结构与经营绩效之间存在非线性关系。

2.2 股权结构与企业经营绩效

综合学术界的已有研究而言，股权集中度对于林业上市企业经营绩效的影响是不确定的。基于以上讨论，本文提出假设H3：我国林业上市企业股权结构与经营绩效之间存在显著的相关关系，但由于现实中股东的风险偏好及各企业股东管理动机的不明确，二者之间到底是存在正相关关系还是负相关关系，仍需进一步研究。同时，根据已有研究，本文也还需考虑二者直接的U型或倒U型关系，故提出假设H4：我国林业上市企业股权结构与经营绩效之间存在非线性关系。

2.3 企业规模、多元化经营与企业经营绩效

根据对我国林业上市企业的现状分析可知，我国林业上市企业多以造纸类、家具类行业为其主营业务，因此工业生产的规模报酬递增规律完全适用于我国林业上市企业。研究表明，企业规模的上升会对企业绩效产生正向影响，故本文提出假设H5：我国林业上市企业规模与经营绩效之间存在正相关关系。

由于我国林业上市企业还普遍存在多元化经营的情况，这种情况往往是由林业生产普遍存在长周期性以及林业生产收益的不稳定性所导致的，因此管理者为了提高企业的收益稳定性，往往会向具有更高收益稳定性的行业扩张[4]。但过度地实施多元化战略，又会因为信息不对称、交易费用及代理问题的存在，使得生产的各个方面难以协调，最终导致企业经营绩效下滑。因此多元化战略可能并不一定能达到企业决策的预期效果，故本研究提出假设H6：我国林业上市企业多元化与经营绩效之间存在负相关关系。

2.4 创新与企业绩效

企业创新被认为是我国上市企业经营绩效稳定措施的另一个选择。大量国内学者认为，企业创新可以提升企业自身的核心竞争力，从而提高企业的经营绩效，同时企业的研发也能为企业开拓更大的融资市场，以扩大企业的生产规模。但该结论对于林业上市企业而言仍无统一定论。为探究我国林业企业的研发投入对企业绩效是否也存在相同的效果，本研究提出如下假设H7：我国林业上市企业研发投入与经营绩效之间存在正相关关系。

3 研究变量选择

3.1 被解释变量

对于绩效指标的选取，目前学术界绝大多数关于企业绩效的研究采用的是总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)。其中，净资产收益率(ROE)是净利润和股东权益的比率，能综合反映企业的规模、偿债能力、成长能力、研发投入、股权集中度等。故本研究选取净资产收益率(ROE)作为财务绩效的衡量指标。其计算公式为：净资产收益率(ROE)=净利润/股东权益。

3.2 主要解释变量

1)资本结构

资本结构代理变量的选择取决于分析的目标。因此，本研究用于衡量资本结构的代理指标为账面价值下的资产负债率，其计算公式为：资产负债率=负债总额/资产总额。其中负债总额=长期负债+短期负债。其次，根据已有研究，资本结构与企业绩效的关系可能存在非线性关系，因此本研究还将纳入资本结构二次方项进行考察。

2)股权结构

已有的股权结构衡量指标中，股东决策的结果往往是部分具有实权股东的共同意愿，本文选取前五大股东的持股比例作为股权结构的衡量指标。其次，根据已有研究，股权结构与企业绩效的关系可能存在非线性关系，因此本文还将纳入股权结构二次方项进行考察。

3)企业规模

学术界中常用总资产的对数形式来衡量企业的规模，故本文也选择相同的方法考察林业上市企业规模对其经营绩效的影响。其计算公式为：企业规模=LN(资产总额)

4)研发投入

研发是各企业保持核心竞争力，实现可持续发展的根本途径。本研究对我国林业上市企业的研发投入强度进行衡量。其中研发费用投入比(RD)=研发费用/无形资产总额；研发人员投入比(ROD)=研发人员数量/企业总人数。

5)企业多元化

学术界对于企业多元化程度的测量，一般选用熵指数法和HI指数法。相比于HI指数法，熵指数法更能凸显企业各部门的权重，更能直观地反应企业各部门对企业绩效影响的重要性。因此，本文选取熵指数(EDI)作为企业多元化程度的主要测量指标。

熵指数计算公式为：

4 模型构建

本文基于2015—2018年深沪上市的32家林业上市企业的平衡面板数据，分析资本结构、股权结构、企业规模、研发投入、企业多元化等因素对我国林业上市企业经营绩效的影响，使用传统的线性回归模型可能并不能完全考虑企业的时变效应，而使用面板数据分析中的固定效应模型也不能充分考虑企业的个体效应。因此，本文选择面板数据分析中的随机效应模型对上述论点进行分析。本文构建的动态面板模型如下：

ROE=α0+α1Capitali,t+α2Equityi,t+α3Sizei,t+α4RDi,t+α5RODi,t+α6EDIi,t+β1ξi,t+di+vt+εi,t

(1)

(2)

(3)

(4)

上述方程中，α和β分别代表各变量的回归系数；ξ代表其他控制变量；di、vt、εi,t分别表示个体效应、时间效应和独立同分布的随机扰动项。

其中(1)式是在不考察资本结构和股权结构非线性关系时的情况，(2)式单独考察了资本结构的非线性关系，(3)式单独考察了股权结构的非线性关系，(4)式考察了资本结构和股权结构同时存在非线性关系时的情况。

5 描述性统计

基于2015—2018年32家林业上市企业的年度报告，对前述关注的变量作描述性统计。企业经营绩效中净资产收益为0.064，标准差为0.076，最小值和最大值分别是-0.220 和0.403，可见我国林业上市企业的总体经营绩效普遍偏低，且不同企业间的绩效差异也十分明显。总资产收益率所反映的情况也与净资产收益率反应的相同。资本结构方面，本文所用的衡量指标是资产负债率，其均值为0.414，标准差为0.176，表明我国林业上市企业的总体负债水平达到41.4%且总体水平也向该值靠拢。股权机构方面，股权集中度的均值为0.304，标准差为0.114，表明林业上市企业的股权普遍较为集中[5]。而在样本企业中股权较为分散的企业，其中前5大股权持有者的总股权最低值仅有9.56%；股权较为集中的企业，前5大股权持有者的总股权最高值仅达到55.88%。研发投入方面，资金投入率和人员投入率的平均值分别为9.8%和8.4%，而其标准差则分别为0.127和0.045，说明总体而言我国林业上市企业在研发方面的投入并不算太多，而各企业间的投入差距主要体现在资金投入方面。就多元化经营而言，其熵指数均值达到了0.78，标准差为0.81，可知林业上市企业都有多元化经营的趋势，同时，其多元化的领域还涉及广泛，其多元化程度的最高值达到了0.983，最低值也有0.231。

6 实证分析

使用Stata 15.0对所设计的模型进行回归分析(表1)。表1中的回归(1)-(4)分别对应动态面板模型中的(1)-(4)式，其估计参数均为使用随机效应模型的估计结果。其中模型(1)不考虑资本结构和股权结构非线性关系，模型(2)只考虑资本结构的非线性关系，模型(3)只考虑股权结构的非线性关系，模型(4)同时考虑了资本结构和股权结构同时存在非线性关系。

1)资本结构对企业经营绩效的影响

在不考虑资本结构与企业经营绩效之间的非线性关系时，资本结构的回归系数为-0.124，且在5%的水平下显著，表明林业上市企业的资产负债率与企业的经营绩效之间存在明显的负相关关系，且当企业的资产负债率每提升一个单位，其经营绩效就会下降12.4%，与本文的假设H1相符。但当考虑了资本结构与企业经营绩效的非线性关系时，可以发现这种负相关关系并不是从一开始就是这种关系。由表1中回归(2)结果可知，资产负债率的二次项与经营绩效的系数为-0.308，且在5%的水平下显著，表明资产负债率与企业经营绩效之间存在倒U型关系，即企业绩效随着资产负债率的提高经历先上升后下降的过程。经计算，当资产负债率达到21.3%时，对企业经营绩效的影响效果最优。该结论与等级筹资理论的基本观点一致，即在负债程度过高的情况下，信息不对称可能会导致企业的投资不足，而交易费用的存在又会使得企业的成本上升，同时负债所伴随的财务危机成本和代理成本上升，也会使林业上市企业价值减少额放大。该结果在同时考虑资本结构与股权结构对经营绩效的非线性关系的回归(4)中仍无太大差别。这为本文的H2假设提供了有力证据。

表1 ROE回归结果

2)股权结构对企业经营绩效的影响

在股权集中度方面，不考虑其与经营绩效之间的非线性关系情况下，股权结构的回归系数为0.159，该结果在10%的水平下显著，表明我国林业上市企业的股权集中度与企业经营绩效之间存在正相关关系，即当企业的股权集中度每提升一个单位，其经营绩效就会上升15.9%。而在考虑了股权结构与企业经营绩效的非线性关系情况下，股权集中度对企业绩效的影响并不明显，其结果由表中的回归(3)可知，股权集中度与企业经营绩效的二次项关系系数为-0.282，但该结果并不具有统计学意义。除此之外，在本文的回归模型(4)当中，即同时考虑资本结构与股权结构的非线性关系时，其结果仍没有太大改变。因此可以认为，林业上市企业股权集中度与企业绩效之间并不存在显著的非线性关系，假设H4并不能得到验证。但股权集中度的提高确实能够提高企业的经营绩效，其具体影响因素笔者认为部分来自于国有控股的监管作用，即国家的监管力量通过股东向管理者施加压力，从而使管理者做出更有利于企业稳步发展的决策。该结论为前述H3假设提供了证据。

3)企业规模对企业经营绩效的影响

就企业规模对企业经营绩效的影响而言，无论是否讨论资本结构与股权结构的非线性关系，其对经营绩效的影响均没有太大改变，二者之间的回归系数约为0.052，且回归(1)、(2)、(3)、(4)均在1%的水平下显著，表明企业规模与其经营绩效之间存在显著的正相关关系，且当企业规模每提升一个单位，其经营绩效就会提升5.2%，完全符合马歇尔、张伯伦、罗宾逊等人提出的规模经济理论假设。林业上市企业的规模扩大一方面可降低生产投入的边际成本，另一方面规模经济也可以为企业的其他经营活动带来溢出效应，与前述H5假设相符。

4)研发投入对企业经营绩效的影响

在研发投入方面，从研发的资金投入与劳动力投入两个方面对其进行分析。根据回归(1)-(4)的结果推测，在资金投入方面，研发投入似乎并不能为企业带来可观的增长，相反其对企业经营绩效的作用似乎是反作用。由回归结果可知，二者的回归系数约为-0.025，且均在1%的水平下显著，证明在研发投入方面的资金每增加一个单位，就会使企业的经营绩效下降2.5%。另一方面，研发的劳动力投入与企业经营绩效之间似乎也并不存在显著的相关关系。其主要原因可能是由于林业生产的长周期性与特殊性，研发投入就短周期而言，更被认为是企业的沉没成本。因此，前述H7假设并没有得到有效验证。

5)多元化经营对企业经营绩效的影响

林业上市企业的多元化经营，随着企业多元化程度的提高，即业务范围的不断拓宽，经营绩效呈现出下降的趋势。就回归结果而言，多元化与企业绩效之间的回归系数大约为-0.061，即多元化程度每提升一个单位，企业的经营绩效就会下降6.1%。这与H6假设相吻合。过度地进行多元化经营，也是林业上市企业亟需解决的问题之一。

7 结语

通过研究可知，企业规模、资产负债率、多元化程度、研发投资、股权集中度等都对企业经营绩效产生影响。企业规模、股权集中度对企业经营绩效产生正相关的影响，而研发投入对企业的影响甚微，多元化经营对企业经营绩效产生负相关的影响。因此，要提高企业的经营绩效，就要扩大企业的规模、提高最大股东的持股比例、提高企业的营业收入增长率；此外，维持企业合理的融资额度的同时，还应注意不能盲目地进行多元化扩张，要保持企业发展目标的明确性。基于上述分析，对林业上市企业提出几点建议：

1)优化债务结构

我国林业上市企业资产负债率普遍较高，企业总资产规模中很明显负债比例较大。因此，企业应加大对自身资产负债率的关注与控制，将企业的负债比例严控在合理范围，避免企业处于高财务风险状态。

2)构建完善的股权激励机制

股权的集中有利于企业经营绩效的增长，因此，科学完善的股权激励机制也对提升企业的经营绩效具有重要的意义。股权激励机制应该从以下两个方面来体现：(1)对企业的高层员工授予一定比例的股权；(2)对员工实施持股激励，构建员工和企业之间的利益连接机制。

3)巩固林业主业，合理多元化发展

我国大部分林业上市企业都实施了多元化的经营战略，但要注意这种方式是建立在其企业主营业务正常健康发展的基础上。因此，企业必须以其主营业务作为主业，不断夯实林业基础，这样才能起到分担风险、资源利用最大化的效果。

4)政府提供政策支撑，激励上市企业研发创新

政府应该发挥出宏观调控的积极作用，可以通过制定或完善相应的财税政策，降低上市公司的整体税负，同时可针对研发环节制定相应的税收优惠政策，这能对研发创新产生较好的激励作用。同时，国家应该利用税收转移支付等手段直接帮助上市企业实行研发创新。