葛洲坝：超27%套利方案值博率较高（二）

肖俊清

在《葛洲坝：超27%套利方案值博率较高（一）》中，笔者主要对葛洲坝的换股预案，套利收益的确定性因素等內容进行了简单梳理，本文主要集中阐述本次套利方案可能面临的风险。

风险：时间成本、发行价过高、资产质量较差

1、时间成本。国企吸并方案的速度一般都很慢，在上述8个案例中，方案公布后复牌到最终停止上市，最长周期达到14个月，中国铝业和潍柴动力的周期虽然比较短，但得益于股权分置改革，这一方案实际上论证了很久，到执行时速度便非常快。而且，实际上中铝和潍柴在最终版的公告前都有一版未执行的方案，如果以那个时候计算时间，周期又会拉长（当然，如果以哪个时候介入的话，收益更加可观，感觉此种国家推动的由上及下的改革，就是在给市场送钱）。在当前市场上，三傻、基建和低估周期品种逐步被从“好赛道”出来的资金青睐的时候，如果这个周期过长，可能你去谋求的这点确定性收益，还敌不过市场情绪带来的其它股票价值回归的收益。

2、发行价格过高。本次交易中，中国能源建设的发行价格为1.98元/股，对应2019年市盈率为11.63倍，处于可比公司估值区间内;对应中国能源建设2019年市净率为1.08倍。虽然与公司给出的行业公司中位数和平均值均在合理范围内，但是如果仅仅看与中国能建身份相符的中国建筑、中国铁建等中字头公司，其A股发行价格也是非常高的。

当然，或许从侧面说明，当前中字头的建筑类企业的估值真是极度的便宜。此外，1.08 倍的市净率对应的是2019 年的估值，2020 年能建还在赚钱，则此时这个估值极有可能就是1倍净资产，我们可以理解为，这是为了防止国有资产流失，毕竟银行股权融资也有这么一道坎。这样的发行价格，对比在H股和A股同时上市的中字头企业，其A股相比H 股的溢价就太高了（剔除中铝国际这个不够格的标的）。而且对比葛洲坝列举的8个H吸并A股的方案看，溢价率也是很高的，达到了212.4%。所以，市场认不认这个1.98 元的发行价格，上市首日会不会落得大跌收场，是有极高不确定性的。（见表四、五）

表四：中国能建2019年可比公司的市盈率、市净率情况

表五：A、H两地同时上市的建筑与工程行业可比公司A/H溢价率

3、中国能建剔除葛洲坝后的资产质量较差，过于依赖葛洲坝（这个说法不太成立）。

这个论点主要在雪球、股吧这样的论坛有讨论。事实上也是，葛洲坝是中国能建的摇钱树。2017年以来，总资产、总负债、净资产占中国能建的比例都在50%左右，营收占比稍低，在40%到45%之间。净利润贡献高，且呈现持续增长的态势，比例在60%至68%之间。

不过，归属母公司权益和归母净利润的贡献却没有总资产、营收和净利润那么高，虽然也呈现上升态势，但归属母公司权益区间占比在7.28% 到10.83%之间，归母净利在30%到37%之间。（见表六）

表六：中国能建各项财务数据葛洲坝占比情况概览

葛洲坝虽然资产、负债并表占比高，但实际贡献的利润和净资产较低，因为中国能建的对葛洲坝的实际控制权并不算高。天眼查数据显示，中国能建100%控股的葛洲坝集团有限公司控制的葛洲坝股份有限公司的股权为42.84%。

此外，也有投资者表示，能建手中所持有的大量火电工程资产跟葛洲坝的民爆/水务/高速/水泥资产没法比。额……这个就太细化了，我觉得做工程的，收到钱就好。

需要说明一下的是，葛洲坝贡献金额，是通过《预案》披露的中国能建剔除前与剔除后数据反推而来，不是葛洲坝相关数据乘以42.84%。为什么要操作呢？因为，以葛洲坝归母净利为例，乘以42.84%的数字如前文所述分别为：

20.07亿元、19.95亿元、23.31亿元和4.97亿元。

但是，通过反推后的数据，和这个数字对不上，分别为：

15.71亿元、16.97亿元、19.26亿元和2.85亿元。

为什么会这样呢？笔者暂时找不到原因，似乎简单用中国能建持有的葛洲坝42.84%股权，乘以相对应的少数股东权益和归母净利润，这个过程是不是少考虑了一些步骤？

再总结一句话：葛洲坝的“无风险”套利，是一个下有保底，向上又有较高想象空间的方案，也有一定风险，要不要重仓需要充分考虑风险收益比，但笔者认为值得一定仓位参与。