市场化债转股公司财务治理效应研究意义

文/康志琴 （山西财经大学会计学院）

一、选题背景

历史上利用债转股缓解企业债务危机在很多国家流行。比如，美国2008 年金融危机，汽车行业不景气，三大车企利用债转股进行汽车行业战略转型成功；二战后日本利用主办银行制度债转股，导致更多不良贷款，从而不良贷款危机爆发；印度利用贷款机构联合体进行债转股时明确股权转换价格，虽受到质疑却仍在推进；拉美债务危机后，阿根廷、巴西等国家的企业与美国商业银行实施的跨国债转股，韩国实施的集中式债转股，波兰在商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股，智利70 亿美元债务债转股，以及我国1999 年第一轮债转股等。目前，我国宏观经济由盛转衰，经济下行压力较大，企业贷款余额上升，债务负担加重，实体企业的高杠杆率、金融脆弱性的增加都使得我国高杠杆企业必须“去杠杆”。国家为了改善实体企业的债务结构必须调整金融结构、提高直接融资比重，而以市场化债转股来降低企业杠杆率是一条可探索之路。

2016 年10 月10 日，《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的下达为债转股的实施带来了机遇，推进国企的改革，通过专业资产管理机构引进社会资本和战略投资者改善公司治理，进行混合所有制改革促进企业的转型升级。同日，国务院《关于市场化银行债权转股权指导意见》的发布，标志着我国正式启动新一轮的债转股，2016 年市场化债转股与1999 年国家主导的政策性债转股不同。自2017 年7月15 日《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进银行债权转股权相关工作的通知》以及2018年1 月19 日《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》颁布以来，市场化债转股工作取得了一定的进展，也遇到了一些问题。两会和博鳌论坛也一直强调债转股，中国人民银行行长周小川也强调债转股应该合理应用。

二、国内外文献综述与述评

（一）市场化债转股文献综述

国内外学者对于债转股的研究多数停留在拉美债务危机爆发引发的不同国家的企业进行的债转股，他们主要从债转股的原理、效果与应用方面展开研究。

国外学者对债转股的实施产生的效应有过不同角度的研究，Bowe（1993）从股价角度研究债转股效应，他认为债务企业债转股的实施会增加其投资的积极性；Rajiv kalra（1996）则从安全回报角度研究债转股政策效应；A.StevenGraham（2004）从股东权益角度考虑认为由于信息不对称，债转股的实施会使股价降低。股权投融资在债转股中的应用研究，Sanjay Banerji（2008）认为在企业陷入财务困境时，通过出售财务资产来偿还部分负债可以作为一种信号机制，帮助企业在债转股中获得更好的交易条件，尽管事后收益但会导致事前投资不足；Godlewski，C（2015）发现以债转股时间为形式的管理市场的时机对融资异常起推动作用；Florina Silagh（2018）分析了除债务融资和资产出售外，股权融资在债转股债务回购中的应用，波动性大、现金流增长率较高的公司更有可能在债务回购中使用股权融资。David Blake 等（1991）论证了债转股等价于债权转换，因此，债转股时可以使用可转换债券的传统估值公式进行估值。Flannery（2016）认为债务人发行特定条件下自动转换的债权股权互换合约、主要转股企业的选择和转股后股权安排。

国内集中于研究1999 年的国家主导的政策性债转股，研究市场化债转股的还相对较少，国内学者主要从以下角度展开研究：

市场化债转股概念、基本逻辑、运作机制及运行风险，周小川（2016）认为债转股是商业银行对贷款对象出现问题的一种资产保全方式；周万阜（2016）认为债转股就是以时间换空间，以企业未来经营收益换取当下度过经营难关得以持续经营的机会；冯佰（2018）认为本次债转股更在于救企业，促进企业的转型升级；周晓波（2018）认为当前债转股的实施有利于通过银行将企业债权转化为股权促进间接投资向直接投资的的转化。周礼耀（2017）认为应该创新性的来进行市场化债转股，他在协调机制、估值体系、定价依据、管理问题和退出问题方面都提出了自己创新的观点；戴璐、邹磊（2016）强调债转股实施必须市场化的重要性，他们认为债转股降低了企业的杠杆率和财务成本，提升了信贷资产的质量，但是必须以市场化为核心原则，并且创新的提出了债转股实施的潜在问题以及提出了自己的意见，比如企业要抓住转型升级的时间窗口等；周茂华（2018）研究债转股的推进要以企业去杠杆为目标；高新阳（2017）研究煤炭企业要根据自己的真正的偿债能力来决定收购的债权折扣。案例分析债转股，栾甫贵、赵雨彤（2017）以长航凤凰为例提出债转股重整路径的选择依据是那些有债务困境但有重建希望且在社会稳定的环境下的企业，重整计划包括出资人权益、债权清偿和持续经营，重整结果包括优化了资源的配置、经营业绩没有改善和市场表现不稳定；韦奕冰（2017）以华融能源为例实施债转股研究企业杠杆率。历史回顾与国际经验角度，李广子（2018）针对国外债转股与国内市场化债转股展开对比研究，他认为国外主要研究债务人发行特定条件之下自动转换的债权——股权互换合约以及拉美、中东欧国家利用债转股对外重组，而国内主要研究1999 年政策性债转股，并在研究对比的基础上得到启示。

（二）财务治理文献综述

国外研究财务治理的文献较多，对财务治理的研究突出表现在企业理论和资本结构理论等方面。主要集中于以下角度：

从资本结构角度展开研究：Schuhmacher（2002）研究的是 负债规模对财务治理效率的影响；Frank&Goyal.V.K（2003）研究企业财务杠杆对企业绩效的影响从而得出财务杠杆的平衡对于财务治理的重要性；Reyhani（2012）研究固定资产的规模和行业属性对财务治理效率的影响。从股权结构角度展开研究：Tehmina（2005）研究股权集中度对于股利支付率的负向影响效果；Kim&Lu（2011）研究管理层持股比例对于公司财务治理效率的影响。从其他角度展开研究：Ghosh，Marra&Moon（2010）研究了审计委员会的规模比例显著影响公司财务治理；Rustam，Rashid&Zaman（2013）研究影响公司财务治理的因素还包括内部审计人员的专业素质和能力；Wang&Liu（2006）研究了监事会对公司治理的重要性；Dhaliwal（2010）研究公司如果自愿主动披露信息的次数越多，则财务治理越高效。

我国学者对财务治理研究最早开始于20 世纪90 年代，从发展过程看，我国学者的研究大致可分对财务治理理论的初步认识、理论奠基、体系初步探索三个阶段，学者更注重其量化研究而忽视非量化研究。研究角度主要包括以下方面：

研究财务理论为主，曹越、伍中信（2011）将产权分析法引入了财务的研究内容之中，他们认为财务治理理论是产权理论的特色理论成果之一；李心合（2018）认为企业财务理论是从苏氏财务到美式财务的大转变，前者注重整体主义，背景是计划经济，研究资金在企业中的使用效率，后者注重个体主义，基于股东财务最大化和经济人假设。研究公司财务的历史及方式，吴世农（2018）研究公司财务的过去、现在和未来发展，他基于公司财务治理历史和现状的分析创新性的提出了未来公司财务研究的16 个主要方向，他认为公司财务的发展阶段主要包括形成阶段、传统阶段、现代研究阶段和后现代研究阶段，要想实现创新研究必须融合各方面内外交叉进行，比如研究公司的财务和文化、公司财务与行为偏差、公司财务与大数据相结合等。财务治理目标的实现方法，唐大鹏等（2017）以政府展开研究，认为国家治理目标的实现应该从宏观层面即财政治理和微观层面即财务治理深入展开，也强调了财务治理的重要性以及财务治理的一些实现机制。财务治理体系，罗乾宜（2012）以大型的央企集团为研究对象，实证分析了其财务治理的模式，将财务治理机制与企业经营目标相融合，并在此基础上优化了财务治理体系，使财务治理体系更易于企业的操作。激励监督机制，高明华等（2014）认为财务治理质量的提高可以有效监督公司的各种财务行为，激励财务主体，使公司更加稳健的运行，也就是突出了财务治理中激励监督机制的重要性；黄莉娟（2014）认为激励约束机制是上市公司财务决策机制的重要部分。财务治理的影响因素，周晓珺等（2014）以问卷调查的方式基于包括股东、经营者和员工在内的核心利益相关者展开实证研究，他们研究得出股东和经营者拥有的社会资本比员工拥有的社会资本更能够对上市公司的财务治理效率具有显著提升作用；曾广录等（2017）实证研究表明国有上市公司比非国有上市公司的财务治理与资本结构的负向效用更大。

（三）文献述评

国内外学者对市场化债转股和财务治理分别进行过不同角度的研究。其中，对于财务治理研究，国内学者主要进行了规范型研究，而实证型研究比较多的集中在财务治理效率的影响因素方面，而国外学者也是从不同角度实证研究财务治理效率居多。对于市场化债转股，国内学者主要研究市场化债转股的概念、基本逻辑、运作机制及运行风险、然后还创新性的提出了自己对于市场化债转股如何实施的看法，有学者站在现在看过去，通过研究分析国内外过去的债转股进而提出了债转股实施过程中的经验与教训，也从不同角度对两轮债转股进行了对比，提出了自己对于市场化债转股更好实施的推进办法，通过对不同企业实施债转股的案例具体研究市场化债转股对企业产生的不同效应；国外学者对于债转股的研究多数停留在拉美债务危机爆发引发的不同国家的企业进行的债转股，因为国外较成熟的资本市场所以实施的债转股多数为商业性质的债转股，对我们国家目前的市场化债转股具有一定的借鉴意义，国外学者从债转股对股东效应角度、对股价的影响以及安全回报角度等进行过探讨，也研究了股权投融资在债转股中的应用，债转股的实质内涵与案例研究，以及对于转股企业的选择也有较好的建议。

三、研究意义

目前对于市场化债转股公司财务治理效应方面的研究还比较缺乏，本文建议在以后对于市场化债转股的研究中可以采用实证研究的方法研究市场化债转股公司财务治理效应，该研究具有一定的理论和现实意义。

（一）理论意义

可以丰富市场化债转股公司财务治理效应方面的理论和实证研究。我国上一轮债转股的实践是以政府为主导的政策性债转股，国内集中于研究1999 年的政策性债转股，现有的文献对明确实证研究上市公司市场化债转股问题的还比较少，虽然国外债转股文献基于其市场经济发达一般是对商业性债转股的研究，其主要基于对债转股的绩效评估和资产定价等问题进行过探讨，但对我国借鉴意义不大，还不能直接照搬应用于我国的国有企业。公司财务治理应是企业财务活动、财务行为方面各自拥有权限的划分和运行管理制度，而企业投融资是企业的财务行为，其决策就是企业的财务战略；财务治理的客体和研究起点是财务冲突，而处理债权人和股东之间的财务冲突又至关重要，如何在各利益相关者之间进行剩余索取权和控制权的分配即具体表现为投资、融资、资本运营和利益分配等财务活动及各种财务关系也是财务治理的关键。以投资效率和融资能力两个角度研究市场化债转股上市公司的财务治理效应，有助于深化市场化债转股和公司财务治理的相关研究。

（二）现实意义

对优化企业财务治理具有现实参考意义。当前我国经济正处于“三期叠加”阶段，许多企业正经历着负债过多、财务成本过高的问题，而国有企业更是关系到我国经济运行发展状况的关键，国家进行了一系列措施积极响应降杠杆政策的实践。通过对国企上市公司市场化债转股的研究，一方面可以充实我国国企上市公司乃至所有国有企业的财务治理理论体系，完善市场化债转股上市公司的内部治理与外部监管的相关理论；另一方面可以通过准确评价市场化债转股上市公司的投资效率和融资能力使其更了解自身的真实业绩，帮助企业进行财务决策，有助于更深刻的理解上市公司治理结构、财务治理及市场化债转股对投融资状况的影响，帮助我国问题企业进一步了解是否参与市场化债转股以及影响企业投资效率和融资能力的因素，更好的认识到从财务治理的哪些因素入手来改善公司的投融资水平，提高投融资决策的科学性，完善公司的财务治理，提升公司价值，银行也可以通过了解转股后企业投融资水平更好选择债转股对象从而实现双赢。