商业模式对企业估值的影响

倪俊超

摘 要：2018年小米集团在港股成功发行上市，成为了港交所有史以来最大规模科技类股IPO，从创立到上市，小米的成长时间仅为8年。然而在其成长过程中，市场始终充满了各种争论。其商业模式是如何运行的？为何要大量发行可转换可赎回优先股？以及这种行为后续会如何影响企业估值？本文将围绕商业模式和企业估值两个核心概念，结合小米集团对上述问题进行深入分析讨论。

关键词：小米集团;可转换可赎回优先股;商业模式;企业估值

1 案例背景

1.1 案例簡介

小米集团正式成立于2010年4月，从最初的一家手机系统软件公司，成长为一家以智能手机、智能硬件和物联网生态平台为核心的互联网科技巨头。从草创未就到港交所敲钟，小米仅花了8年时间，如今小米的业务已遍及全球80多个国家和地区。截止至2018年底财报显示，小米的年营收已经达到1749亿元 。2018年7月9日，小米成为了港交所首个采用不同投票权架构的上市公司，同时也是港股历史上最大规模科技股IPO，全球历史上第三大科技股IPO。

在业务方面，截至2018年12月31日，小米已成为全球第四大智能手机制造商，出货量仅次于苹果，在30余个国家和地区的手机市场进入了前五名。海外市场方面，小米在印度更是保持了连续6个季度手机出货量第一的记录。2018年12月，小米宣布了与宜家的战略合作，其全系智能照明业务接入物联网IoT平台，标志着小米物联网生态进入了快速布局阶段。

然而，风光的背后却暗藏玄机。小米集团上市时首次披露了上市前三年的财务报表，2017年的年报显示了公司约440亿元人民币的巨额亏损。与此同时，首次公开发行价仅为每股17港币。截止2019年3月26日，公司股价最低至9.44港币，相比发行价的跌幅竟高达44%。究竟是什么原因导致小米的企业估值差强人意？本报告将围绕这个问题展开系统地讨论分析。

2 案例分析

2.1 小米的商业模式

随着工业经济时代的落幕，互联网成为了人类经济新的增长点，而工业时代传统的商业模式也逐渐失效，新型商业模式的探索是当代企业走向成功的必由之路。“小米模式”是新时代背景下对新型商业模式一次大胆的尝试，但小米上市之后的变化也反映出投资者对于这种创新型商业模式的分歧。本报告基于Shafer、Johnson和Zott等学者关于商业模式的理论（董洁林，2015），将商业模式分为价值主张、价值创造、价值传递和价值捕获这四个阶段，对小米商业模式进行探讨。

2.1.1 价值主张

小米的愿景是“让每个人都能享受科技的乐趣”，这代表了小米价值主张的核心内容。“每个人”象征着互联网时代的“个性化”，“享受科技”则是让客户充分感受高科技带来的体验感，而这种体验感不仅仅体现在产品本身，而是贯穿产品从研究到开发的整个过程，小米称之为“参与感”。小米认为用户不仅仅是被动的产品购买者和服务选择者，也可以在产品创新甚至整个价值创造和传递过程中扮演重要角色，这和互联网时代新型商业模式的特点吻合：只有让消费者参与到产品的创造与生产中，将厂商与消费者连接，才能生产出有价值的产品（罗珉，2015）。

2.1.2 价值创造

小米深刻地认识到，目前人们不再满足于产品本身，而是其带来的“体验感、参与感”。互联网时代，不再是用户被动地接受厂商生产的产品，而是厂商根据用户的需求来“定制”产品，用户不再是单纯的“使用者”，而是产品创新的“参与者”。

小米价值创造的核心是“用户”，其产品也无不体现着个性化和用户的参与感：（1）让用户充分参与到产品创新环节。小米通过论坛等互联网平台以及专门的组织部门联系用户，以此实现团队于用户的“合作”，让用户真正的参与到产品创新的每个阶段。（2）流水线般的推陈出新速度。小米的产品从研发到发布，以小团队协作的方式来完成整个过程，完成各流程各步骤的无缝对接和管理，速度快、成本低、效率高。（3）大数据背景下的互联网生态平台。小米充分关注互联网时代背景下的用户生活方式，利用大数据跟踪、搜集新生代互联网人群的习惯、喜好，让其产品从开发、测试到发布、销售的整个过程都能让用户“参与”。

2.1.3 价值传递

小米以客户为核心，从营销和销售入手，完成了小米模式的价值传递。

（1）营销方面。小米注重用户的“参与感”。前期小米通过线上论坛积累核心用户，利用核心用户群体的口碑相传扩大用户群，之后发挥微博自媒体属性，利用微信和QQ的好友关系构建客服网络平台，与用户保持良好的联系，为之后的用户流量变现打下基础。而在线下，则通过“米粉节、“爆米花用户见面会”等一系列活动增强企业与用户面对面的交流机会。

（2）销售方面。以线上电商平台和线下小米之家为核心，构成了小米新零售全渠道布局，线上线下深度融合。小米创立伊始，采用纯线上销售模式，通过自建线上平台、与成熟电商合作，配合互联网营销，快速实现了目标用户覆盖。但纵览国内手机市场，线上销售仅占整体零售量的20%，小米无法触及占大份额的线下市场。为了提升销量，小米开始通过自建门店，与苏宁、电信运营商合作等多种方式试水销售渠道，并且取得了良好的成效。截止2018 年底，小米已在全国开设了586 家小米之家，并计划在未来覆盖中国全部一、二线城市。

2.1.4 价值捕获

价值捕获的核心机制是盈利模式，是公司创造价值的同时，为客户提供价值的模式，包括以下构成要素： 收益模式、成本结构、利润模式和资源利用效率（Johnson M，2008）。

小米的收益来源主要包括以下几部分：（1）智能手机硬件。智能手机以贴近成本的价格发售，毛利较低。2018年年报显示，智能手机的单台均价为959.1元，毛利率仅为6.2%。（2）物联网智能家居设备。IoT物联网智能家居设备是小米构建物联网生态基础设施。截止2018年底，拥有超过五个小米IoT设备（不包括智能手机）的用户约为230万名，同比增长109.5%，这标志着小米物联网生态的初步成型。（3）互联网服务。小米生态最终的变现渠道，就是互联网服务，2018年其毛利为1.3亿元，占比高达46.4%，超过智能手机硬件，成为小米的第一大利润来源，初步显现小米生态的成功。利用高性价比手机硬件以及IoT智能家居进行引流，通过互联网服务平台进行流量变现，已然成为小米价值捕获的路径。

小米以互联网平台为核心设计了由价值主张、价值创造、价值传递和价值捕获组成的全新“小米模式”。但是这种全新的商业模式也引起了投资人们的担忧，性价比战略能否产生足够的现金流支撑小米继续发展壮大？用户流量能否成功变现？小米物联网生态是否会重蹈“前辈”乐视生态的后尘？这些不确定性影响了投资人们的判断，影响了其上市后的估值。

2.2 可转换可赎回优先股

企业的成长与发展需要充足的资金支持，小米作为一家科技公司，其资金需求是巨大的。优先股融资这种模式，既避免了债务融资导致融资成本和经营风险的急剧增加，又不至于因为普通股权益融资而威胁控制权。但是财务上不同的会计处理方式却会带来天差地别的影响。

2.2.1 发行情况

小米集团招股说明书显示，2010～2017年间，累计发行了六个系列的可转换可赎回优先股，完成了总共12轮融资，共发行优先股306，283，220股，募集资金多达1，581，307，829.04美元 。

根据公司章程，优先股的主要条款包括：（1）可转换可赎回优先股的持有者可以享受年利率为8%的非累计优先股股利;（2）可转换可赎回优先股的持有人有权在2015年7月3日之后将所持有优先股转换为普通股，而在小米完成上市或超过50%的持有者同意转股时将自动转换为普通股;（3）2019年12月23日后，按照赎回时优先股公允价值与投资成本加上8%的复利及已计提但未支付的股利之间孰高者，赎回投资人所持有的优先股。（4）持有人有权优先索偿在清算时按发行价加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息，或按发行价的110%另加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息。

2.2.2 准则规定

对于金融工具来说，负债与权益之间的界限，有时是错综复杂的，既可以是“像股的债”，也可以是“像债的股”（范勛，2018），具体是债是股，还是看合同条款的约定。

虽然国际财务报告准则（IFRS）将小米的可转换可赎回优先股定义为复合金融工具，但是由于持有者可以按照变动对价转换为普通股，而且可赎回权的价格也不是固定的，不符合《国际会计准则第32号——金融工具：揭示和呈报》中“固定对固定”的认定标准（黄世忠，2018）。

2.2.3 影响启示

小米因为将发行的可转换可赎回优先股划分为了金融负债，这样直接导致了2017年小米账面上将近440亿的“亏损”，当年的净资产也达到了惊人的-1270亿元，不懂得其中操作的投资者会自然而然的认为小米以及严重的“资不抵债”。但是如果将其划分为权益工具，小米公司就会神奇般的“扭亏为盈”，净利润将变为54亿元。而导致这两种截然不同的结果的原因，正是对可转换可赎回优先股不同的会计处理。

为了遵循IFRS，小米采取了第一种会计处理方式，但这种处理方式并不能反映小米的真实经营情况，并且严重误导了投资者的决策，这也是小米上市后企业估值不尽人意的原因之一。

3 结论与启示

本文的分析主要围绕“商业模式”和“企业估值”两个核心概念展开。将商业模式解构为价值主张、价值创造、价值传递和价值捕获等四个因素，投资者对小米商业模式的理解分歧，导致了小米二级市场估值“不尽人意”。并且由于会计处理依赖于交易的实质，尽管小米财务报表中有关可转换可赎回优先股的会计处理遵循了国际会计准则，但这种处理存在导致信息价值相关性降低的弊端，进而影响到其估值。

本文认为，小米的成功恰恰在于其对商业模式的创新探索，以及公司着眼于用户进阶型需求的价值驱动。而恰好是这种创新型的商业模式带来了小米的“估值分歧”，本文有助于厘清当前社会各界对小米整体认识的一系列争议，并为深入剖析其他与小米有着类似特征的企业提供一定的理论参考。

参考文献：

[1] 董洁林，陈娟. 互联网时代制造商如何重塑与用户的关系——基于小米商业模式的案例研究[J]. 中国软科学. 2015（08）： 22-33.

[2] 范勋.“像股的债”和“像债的股”——浅析 IASB《具有权益特征的金融工具（讨论稿）》[J].金融会计，2018（11）：14-17.

[3] 罗珉，李亮宇. 互联网时代的商业模式创新：价值创造视角[J]. 中国工业经济. 2015（01）：95-107.

[4] 秦志华，王永海. 商业模式的企业价值测评功能与内容结构[J]. 中国人民大学学报，2013，27（03）：70-79.

[5] Adolf A. Berle. Nonvoting Stock and Bankers' Control[J]. Harvard Law Review，1926， 39（6）：673-693.

[6] Casadesus-Masanell R.， Ricart J. E. From Strategy to Business Models and onto Tactics[J]. Long Range Planning， 2010， 43（2，3）：195-215.