合资铁路公司债务风险防范问题研究*

靳瀚博

（中国铁路经济规划研究院有限公司 助理研究员，北京 100038）

1 我国合资铁路公司的发展历程与概况

我国铁路发展大体上可以分为三个阶段。 从“一五”末期的1957 年到1990 年，这期间铁路营业里程共增加31 191.2 km， 平均每年增加945 km。 从 1991 年至 2005 年， 这期间铁路营业里程增加了17 538.4 km， 平均每年增加近1 169 km。2005 年以来，铁路建设进入了快速发展时期，目前铁路建设则维持于每年8 000 亿元水平的高位。

在我国，由原铁道部建设和管理的国家铁路一直占据着全国铁路的主要地位。 除了国家铁路外，上世纪60 年代后出现了地方铁路，80 年代开始出现了合资铁路。 经过几十年的发展，地方铁路已经成为全国铁路网的组成部分，在国家路网发展中起延伸和补充作用。 而从1990 年以后，合资铁路开始逐渐发展，规模超过了地方铁路，2008 年后，合资铁路更是进入了快速发展的通道。 近年来，合资建路已经成为铁路建设发展的主要形式， 截至2018 年末，合资铁路运营里程已超过5 万km，占全路运营里程的38%以上， 其中高速铁路运营里程2.9 万km，合资铁路的地位已经从最初的铁路路网的补充发展成为现在路网中的主干线路。

同时，合资铁路的技术发展呈现出跳跃式发展的模式。2000 年以前，合铁尚无复线和电气化铁路，2001 年合铁的复线率和电气化率双双提升到10%，之后这两项指标保持平稳小幅增长，直到2007 年。这以后，合铁的复线率和电气化率呈现直线上升的势头。 目前，我国全部的高速铁路线路和绝大部分客专线路资产均属于合资公司。

2 合资铁路公司运营情况分析

截至2018 年末， 国铁集团投资组建合资铁路公司数量超过220 家，其中控股或作为第一大股东（以下均称合资铁路公司）180 余家，参股公司40 余家。 控股合资铁路公司投资规模超过6 万亿元，建设和运营里程超过7 万km。

本文收集了139 家在2017 年底前开通运营的合资铁路公司（集通公司控股的5 家公司并入集通公司统计数据）近三年的经营数据，通过归纳整理获得以下信息：

1） 超过9 成的合资铁路公司采取委托运营管理模式，且数量逐年增加；

2） 国铁控股合资铁路公司中，平均资本金比例约为52%，高于非国铁控股合资公司；

3） 139 家运营公司中，有9 家公司资产负债率超过90%，呈现逐年递增的趋势，且已出现资不抵债的公司。

本文将139 家运营公司进行分类，其中第一类为盈利公司，第二类为经营亏损但现金流平衡的公司，第三类为现金流不足但营业收入尚可支付当期利息的公司，第四类为营业收入无法支付当期贷款利息的公司。统计情况如表1 所示。可以看到，运营情况较好的合资铁路公司的资产规模相对高于运营情况较差的合资公司。 从数量上看，超过7 成的合资铁路公司存在现金流不足的情况，合计资产占比也超过了50%，经营情况不容乐观。

表1 合资铁路公司分类统计表

3 合资铁路公司债务风险成因

2008 年以来， 新建铁路很多以合资方式建设，铁路局、合资铁路公司作为筹资主体所筹的债务性资金由铁路局、合资公司偿还，铁路局按出资比例可以为合资铁路公司的银行贷款提供担保。 合资铁路作为独立的法人代表要承担该项目建设投资债务的偿还责任。 数据显示，新建合资铁路资本金比例多在50%左右， 贷款比例大多在49%到53%之间，对于这一负债水平，不同合资铁路的偿债能力很不相同。

合资铁路项目有很多是公益性较为显著的项目，特别是“十二五”计划投产项目中超过50%为公益性显著的项目，这些项目偿债能力较差。 公益性显著程度不同的铁路能够承受的债务负担差别也很大，个别情况即使不承担债务运营还需要给予补贴。 初步计算分析，公益性显著的项目平均可以承受投资额30%左右的债务负担， 具备部分偿债能力。 经营性铁路项目可以承受的债务负担不尽相同，初步计算分析，平均可以承受投资额50%左右的债务负担。 因为现有贷款比例大多在投资额的49%到53%之间，所以经营性铁路项目可以负担这个水平的债务，具备较好的偿债能力。 但由于运营初期运量不可能一步到位， 运输收入增长缓慢，而铁路建设投资大，债务金额高，财务费用大，固定成本比重大，如果没有政策支持，经营性铁路也存在被巨额债务拖垮的风险。 本文认为，影响合资铁路公司债务风险的具体外部因素主要有以下五点：

3.1 补贴政策

铁路的社会效益非常显著。 在生产资料等外部市场发生巨大变化的情况下，铁路实行了长期的低运价政策，为我国社会经济发展奠定了一个较低的社会成本基础，为其他生产经营领域和经济主体创造更高的经济效益提供了条件。 部分合资铁路的建设和运营，是基于国家利益、社会发展、政治团结、国防安全等重大战略而修建的，承担着大量的公益性责任， 使得其无法完全按照市场规律配置资源，单纯依靠市场手段难以维持，企业还本付息压力巨大。

对于此类公益性较强的合资铁路，国家和地方政府应以购买服务的方式给予合资铁路公司相应的运营补贴，使后者维持稳定的现金流，能够持续地为地方和国家的发展、 人民生活提供运输服务。对于目前处于规划期的合资铁路，应在可研阶段启动与当地政府的沟通协商，尽早落实相关的补贴政策。

3.2 运价政策

长期以来，铁路运输服务一直执行惠民的低票价政策，以等于甚至低于企业成本的价格向社会提供产品。 近年来，国家在铁路运价市场化方面出台了多项支持政策。 目前，铁路客运票价方面仅硬座、硬卧为政府指导价，其他客运产品包括高铁等定价权均授予国铁集团。 货运方面，2017 年12 月《国家发展改革委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》中明确指出：“铁路集装箱、零担各类货物运输价格，以及整车运输的矿物性建筑材料、金属制品、工业机械等12 个货物品类运输价格实行市场调节，由铁路运输企业依法自主制定。 实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变， 铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。 ”从总体上看，国家对铁路运价的限制已基本放开。

但是，受铁路运价水平长期偏低，管理机制不灵活等因素影响，现阶段铁路运价仍然未实现市场化动态调整。 在全路集中统一调度指挥的大前提下，各铁路局运价浮动须报送国铁集团审批，导致调整周期过长、效率偏低，贻误市场良机。 另一方面铁路运输企业的燃料、车辆配置、配件、人员工资等成本支出必须按市场价格采购，导致运输收入与企业成本可能出现倒挂。 在国家下放铁路运输产品定价权的同时，需要国铁集团结合市场规律、企业实际，继续下放部分产品的定价权。 合资铁路公司通过动态调整运价行使其自主经营权，有利于增加利润、降低成本，有效控制债务风险。

3.3 贷款政策

资金成本是合资铁路建设期和运营期的主要成本项。 争取尽可能低的贷款利率、尽可能长的还贷期限是合资铁路公司成立初期的重点工作。 目前，国家给予国铁集团的债券年化利息仅为4%，远低于其他融资方式。 合资铁路公司应积极与地方政府沟通协商，争取低息贷款；或设立专项建设资金，通过多元化方式筹集资金，降低融资成本，减轻后期债务负担。

3.4 市场需求

不同地区、不同类型的合资铁路对应的市场需求差异较大。 对于一部分货运线路，股东方即为运力需求方，因此市场培育期短，投资回收速度快，债务风险较低。 但是，对于一部分客运线路，市场培育期较长，短期内运量难以有效提升。 “十二五”期间新开通的合资线路约有50 条， 大部分线路运量不到设计初期运量的30%，个别线路甚至更低。 铁路市场培育主要取决于沿线城市的经济发展程度、人口密度所带来的客货运量提升，而以中西部地区为代表的绝大部分新投产线路，由于地方经济欠发达和人口密集程度低等原因，市场培育期可能长达数十年，或者基本无法实现盈利。

因此，合理预测市场需求是合资铁路有序建设和经营的重要前置条件。 为了规避合资铁路后期运营债务风险，必须确保可研阶段市场需求预测的科学性和准确性，建议国铁集团优化对合资铁路市场需求预测的评价和考核机制。

3.5 管理体制

目前，我国铁路采用的是全路“一张网”，调度集中统一指挥的网运合一模式。 这种模式能够充分发挥铁路大联动机的规模效应， 减少内部交易成本，提升整体效率。 绝大部分合资铁路公司让渡了自身的线路调配权， 委托铁路局代理运输业务，由国铁集团实现全路集中统一调度指挥。 但是，在这种模式下为了保障路网整体的效率和效益，难以确保合资公司的利益最大化。

4 建立债务风险预警机制

为防范债务风险，合资公司可建立债务风险预警机制，通过“选择需要重点监测的指标—确定债务风险预警标准—识别和监测债务风险—发出警示信号—优化指标”的闭环过程，使公司管理层可利用其结果分析债务风险的成因、管理过程中潜在的问题，并提出解决措施和防范措施。

4.1 建立债务风险预警体系

一是科学划定债务红线。 按照“化解存量、控制增量”的原则，设计借债率（=当年新增债务额/当年营业收入额）和债务负担率（=年末债务余额/当年营业收入额）两个指标，划定企业债务红线。 如果企业历史债务较高，从债务负担率指标看举债的空间就会很小；如果历史债务较低，从债务负担率指标看举债空间虽较大，但通过借债率指标可限制企业总体债务水平[1]。

上级管理部门通过定期核算合资公司的借债率和债务负担率，对不同区域、不同发展阶段的合资公司实行分类管理并动态调整。 原则上以上年度全部运营控股合资铁路公司平均借债率和债务负担率为基准线，基准线加5 个百分点为本年度合资公司负债预警线， 基准线加10 个百分点为本年度合资公司负债重点监管线。 根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管企业名单，明确其降低借债率和债务负担率的目标和时限，对其债务风险情况持续监测。

合资公司要依据市场化法治化原则，与业务重组、提质增效相结合，积极通过优化债务结构、开展股权融资、实施市场化债转股、依法破产等途径有效降低企业债务水平，并大幅压减各项费用支出。

二是科学设置风险预警指标。 以债务红线为基础，选择衡量偿债能力风险、债务违约风险和债务结构风险等若干指标，构建企业债务风险预警指标体系，综合评价合资公司债务风险水平。 见表2。

表2 合资公司债务风险预警指标体系

上表中的定性指标由上级管理部门根据实际情况设置相应比重①关于比重的确定。 指标体系比重的确定非常关键，权数的分配将直接影响最后的评估结果，因此应注意以下几点：第一，权数在各一级指标应平均分配；第二，将权数按重要性程度分配到具体的二级指标上；第三，权数并非是一成不变的，其分配依据受到不同时期、不同企业发展阶段等具体因素的影响，需要适时调整，以保证风险预警指标体系的先进性和实用性。， 之后即可计算确定合资公司债务风险水平，评估区间分为安全区90～100 分（债务风险较小）、预警区60～90 分（债务风险一般）、危险区60 分以下（债务风险较大）。

此外，根据内外发展环境的新变化以及合资公司发展的具体情况和评价结果，上级管理部门应定期对指标体系及相关指标进行调整，不断提高企业债务风险评估水平。 在设计合资公司债务风险预警指标体系时应遵循以下原则：（1）科学性原则。 债务风险预警指标体系的建设应基于准确的理论指导，而不是随意设置债务风险预警指标体系，有助于全面、准确地衡量合资公司的债务风险。 （2）可比性原则。选择的指标能反映风险的相关度。（3）敏感性原则。 指标能比较灵敏地感知合资公司的债务风险现状，能通过指标数据的变化反应出债务风险的变化情况。（4）完整性原则。指标体系能评估合资公司所有业务链环节存在的债务风险[2]。

三是设置预警惩戒机制。 上级管理部门和合资公司要全方位动态监控企业债务风险，并及时进行风险预警，提前提示处理，预留处置空间。 一旦合资公司债务指标达到警戒水平，上级管理部门要及时做出预警提示。 合资公司债务指标超越红线后，上级管理部门应即刻启动惩戒机制。

首先，对合资公司主要负责人问责。 基于债务规模、举债原因、资金用途、债务风险等因素，综合评判违规责任。

其次，对逾越债务红线的违规行为，责令合资公司限期整改。 如在规定期限内达不到整改标准，则对企业主要负责人进行处理。

最后，建立企业绩效考核与风险预警结果挂钩机制，对债务风险较高的合资公司实行化债目标考核。

4.2 建立全面预算管理体制

强化企业债务风险管理，必须改革企业预算管理体制，建立全面预算管理体制。 具体改革措施如下：

一是推进全口径预算管理， 强化综合预算管理，提高预算编制完整性，逐步建立包括预算内、预算外、制度外企业收支，以及显性负债、隐性负债的完整统一的预算管理体制。 严格实施预算的编制、审批、执行、调整，为完成合资公司的发展计划和各项工作目标提供有力的预算保障。

二是健全预算决策机制。 通过建立民主、科学、规范的预算决策程序，增强企业发展策略与财务预算间的有机联系，确保财务预算与客货运输生产指标、设备资产配属量、机客车工作量等相匹配。 优化编制审核制度，在正式预算下达前，充分征求合资公司的意见。

三是实行预算编制与执行职能分离的制度，将预算编制、 预算执行交由不同的部门或机构负责，形成权力约束制衡机制。 预算编制部门牵头负责预算编制、批复、调整等事项，预算执行部门负责按照确定的预算科目和明细项目落实执行，将预算指标层层分解，从横向到纵向落实到各环节、各岗位，形成全方位的预算执行责任体系。

四是强化预算编制制度。 改进预算编制技术，建立健全标准预算程序， 探索实施中长期滚动预算。 建立企业预算编制基础数据库，提高基本支出预算编制准确性。

五是规范预算的执行与监督。 合资铁路公司是预算的责任主体与执行主体， 要加强预算执行管理，严控采购预算管理，构建预算监督体系。 各铁路局通过监督指导、分析检查来实现合资铁路公司预算的过程管理，建立完善合资铁路公司月度经济活动分析制度，准确掌握预算执行情况，及时纠正偏差，实行以收定支、动态调整的控制机制，重点加强支出控制，确保经营目标。

六是加强预算支出绩效考评，提高预算资金使用效率。 探索引入第三方评价机构，按照预算资金使用的合规性、收益性、效率性原则，建立科学合理的预算支出绩效考评指标制度与责任追究办法。 考核体系涵盖负有预算控制责任的各个控制层面与控制点，做到责任清晰，预算目标明确，考核可操作。 责任追究应按照“谁决策、谁负责”的原则追究到具体单位与个人。

4.3 充分发挥各方的监督作用

对于已上市或拟上市的合资公司，企业融资时可引入机构投资者参与，以加强市场监督。 机构投资者的参与一方面可为合资公司带来大量的长期投资资金，另一方面可减少短债长投问题，降低债务期限错配风险。 此外，还会产生宣示效应，能从某种程度上证明企业良好的信用与较好的投资价值，在促进合资公司信息披露、加强投资者外部监督的同时，为公司带来更专业、更先进的风险管理技术，有利于防范和化解公司债务风险。

强化股东的监督作用。 公司发行债券或发生重大债务融资及重大债务使用事项上，要按照公司章程等相关规定，依法召开股东会，通过表决形成股东会决议。 股东会应当对所议事项的决定做成会议记录，出席会议的股东应当在会议记录上签名。 在公司章程规定之外的债务融资事件决策时， 也应征求股东意见， 在决策制定与论证环节向股东说明并接受质询。 在部分项目的投资与融资决策中，应允许股东代表全程参与，以加强对项目和债务的监督[3]。

5 建立债务风险动态管控机制

适当的财务风险可以为企业带来效益, 既节省了成本又创造了利润,但是作为企业本身,必须控制好财务风险。对于合资铁路公司,其收益率相对较低且回收资金成本时间较长，建立起一个适合企业发展的风险动态管控机制是非常必要的。

5.1 加强企业资产负债约束

第一，合资铁路公司要加强资本结构规划与管理， 合理设定企业资产负债率和资产负债结构，保持财务稳健、有竞争力。

第二，企业经营管理层要忠实勤勉履职，审慎开展债务融资、投资、支出等业务活动，重大投资要履行专门审批程序，严格高风险业务管理，并大幅压减各项费用支出。

第三， 合资铁路公司要依据市场化法治化原则，通过优化债务结构、开展股权融资、实施市场化债转股等途径，有效降低企业债务水平[4]。

第四，加强企业资产负债约束要与深化国有企业改革、建立现代企业制度、优化企业治理结构等有机结合，并建立健全长效机制。

5.2 强化风险管控制度建设

以业务流程简单化、办事高效化为原则，对公司现有的业务流程与内部管理制度进行审核与优化，逐步完善债务风险管控制度,从客观上保证企业的偿还能力，降低企业财务风险[5]。

其中，重点建设以下方面：

第一，资金管理方面，遵循资金进出口严格把控，中间实时管控的原则；

第二，编制业务流程图，将每个环节和每个程序的具体操作与所需资料明确化，实现任何操作有章可循，有据可依，一看就会，一做就对的目的；

第三， 对于各个环节所需授权要严格审查，特别是债务投融资管理等方面，要制定标准，严加把控。

5.3 建立债务风险管控组织机构

债务风险管控不仅仅是财务部门的事，更是整个公司的事。 合资公司可以从加强风险内部管控的组织机构建设入手，根据实际情况构建起三层债务风险管控组织体系 （从下至上分别是各业务部门、债务风险管控部门、公司债务风险管控委员会），明确各部门的债务风险管控责任，在企业董事会和经理层的统一组织领导下加强企业整体风险防范意识。 见图 1。

图1 债务风险管控组织机构

第一道防线为各业务部门，各业务部门制定出各自的风险管理措施，交由上级审查后据以实施。

第二层是债务风险管控部， 下设于财务部门，负责各类风险日常管理，运用相关的动态监控体系全面监控公司风险情况，检查公司内部风险管理有关制度的执行情况等[6]。

最上层以债务风险管控委员会为主，把握整个公司的债务风险管控情况，审查公司总体风险情况与核查下属部门制定的风险管理措施，负责研究提出风险管理策略并随时向董事会汇报。

6 总结

随着合资铁路公司数量的增加和运营时间的增长，合资铁路公司经营情况两极分化、良莠不齐的现象将愈发明显，合资铁路公司的债务风险问题也将成为影响合资铁路公司可持续发展的重要问题。 因此，要高度重视合资铁路公司的债务风险问题，从存量和增量两端入手，着力防范化解合资铁路公司债务风险。 对于新增债务，主要是新设合资公司或新建铁路项目，要分类分层推进建设，严把规划建设审批。 公司存量债务方面，一方面要改善经营，采用市场化债转股、股改上市和股权再融资以及推进混改等市场化法治化方式，优化存量债务结构，降低债务规模和负债率；另一方面则是要建立企业债务风险预警及动态管控机制，最大限度抵御债务风险。