高管薪酬差距、产权性质与企业风险承担关系研究

董维维, 潘金晶

(1.上海应用技术大学 经济与管理学院,上海 201408; 2.西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049)

1 引言

风险承担是企业投资决策中重要的一环，直接反映了企业在追逐超额利润的过程中承担风险的倾向，体现了企业对高收益、高风险项目的偏好程度，具有绩效的创造效应[1]。已有相关风险承担影响因素的研究成果，多聚焦于政策不确定性等社会层面，股权结构等企业层面，管理者的人口统计特征、心理特征等个人层面[2～5]。从研究层面上看，企业层面与社会层面的相关研究多将企业作为分析单位，却忽视了企业风险承担活动中作为主要的决策者——高管团队(TMT)所起的重要。风险承担是一种决策行为倾向，它是高管团队对企业相关决策的分析和选择。对于企业来讲，高管团队的决策常常受影响于薪酬制度，而企业的薪酬制度又决定高管团队的薪酬水平和薪酬差距。近年来，为了提升公司治理效率，企业逐渐开始扩大高管团队的薪酬差距。那么，在该市场背景下，高管薪酬差距会对企业风险承担产生什么样的影响呢？这是本文研究的重点内容。与此同时，我们还需要思考一个问题就是高管薪酬差距对企业风险承担的作用是否会因产权性质的不同存在差异？国有企业高管并不是单纯的职业经理人，他们在国有企业中任职往往是以其为政治跳板[6]，可能会更加注重自身的政治发展，在对风险的态度上可能会与民营企业高管存在很大的不同。基于此，在梳理相关文献的基础上，本文将高管薪酬差距、产权性质和企业风险承担纳入同一个研究框架内，以2010～2018年沪深A股上市公司为样本，研究高管薪酬差距对企业风险承担的影响，以及不同产权性质下两者关系的差异。

本文可能的创新贡献在于：第一，基于社会比较理论，探讨了高管薪酬差距与企业风险承担之间的关系，不仅丰富了企业风险承担影响因素的研究，也进一步拓展了高管薪酬差距的研究范畴。第二，将高管薪酬差距进一步区分为内部薪酬差距和外部薪酬差距，并验证了两种类别高管薪酬差距对企业风险承担的不同影响，明晰了高管薪酬差距的研究内涵。第三，结合产权性质差异，为我国特殊制度背景下如何提升企业风险承担水平提供了经验证据。

2 理论基础与研究假设

2.1 高管薪酬差距与企业风险承担

依据社会比较理论，高管薪酬差距可分为内部薪酬差距与外部薪酬差距。高管内部薪酬差距是指高管团队内部之间的薪酬差距，高管外部薪酬差距是指高管团队平均薪酬与同行业企业高管团队平均薪酬之间的差距。高管薪酬差距是企业薪酬体制中的重要一环，其能否有效激励企业承担风险，逐渐引起了学术界和经济界的广泛关注。基于美国上市公司相关数据，Aggarwal和Samwick[7]的研究发现高管薪酬差距对企业风险承担具有显著负向影响。Wright等[8]的实证研究发现高管固定薪酬激励与风险承担之间存在显著负相关关系。张瑞君等[9]基于中国上市公司数据的研究表明货币薪酬的增加能够提升企业风险承担水平。由此，薪酬差距能够通过改变高管行为影响公司决策，进而对企业风险承担产生作用，但是其影响方向上研究结果却不尽一致，这可能与以往多数研究并未将高管薪酬差距细分有关。中国自古以来就受儒家思想文化的熏陶，讲求“中庸”，对待风险也更为谨慎，因此，以高风险换取高额报酬在文化背景上不具有可行性。所以对于中国企业的高管来说，薪酬差距的扩大可能不会使他们变得激进，甚至为了高额收益放手一搏。同时，高管在进行投融资决策时，往往会优先考虑自身声誉，更加会选择失败可能性较低的项目投资，而这类项目最大的特点就是收益少风险小。李小荣和张瑞君[10]的研究也进一步证实了高管决策的谨慎性。

对于高管内部薪酬差距对企业风险承担的影响：黎文靖和胡玉明[11]的研究发现，内部薪酬差距越大，越难以对高管产生激励效应，投资效率也越低。杨志强和王华[12]认为，内部薪酬差距有助于改善企业业绩，薪酬差距越大，盈余管理程度越高。管理者可能选择盈余管理的方式降低业绩波动性，以此方式进行薪酬辩护，随着盈利波动性的下降，企业风险承担水平随之降低。基于前景理论[13]，即使在相同的市场环境条件下，人们也会因自身状态的不同而产生不同的反应。根据该理论，第一，多数人在确定收益面前是风险规避的；第二，多数人在确定损失面前是风险偏好的；第三，多数人对于损失的敏感性高于收益的敏感性。对于企业CEO来说，当内部薪酬差距较大时，往往已经具有确定的收益，这符合确定效应。因此，企业高管会选择把握已有的收益，更加厌恶风险。在这种状态下，他们会选择相对较低的风险项目，降低企业风险承担水平。而在薪酬差距较小的情形下，企业CEO会认为自身的地位与收益不相匹配，他们会认定为损失，这符合反射效应。在这种状态下，企业CEO可能会成为“冒险家”，选择高风险高收益项目，从而增加企业风险承担水平。基于此，本文提出以下假设：

H1高管内部薪酬差距对企业风险承担具有显著负向影响。

对于高管外部薪酬差距对企业风险承担的影响：企业在制定高管薪酬标准时，往往会参照行业标准设置，而企业高管也会将其薪酬与同行业高管薪酬相比较[14]，形成高管外部薪酬差距，并以此衡量自身的薪酬水平是否公允，进而改变其管理行为。当高管发现其薪酬水平高于同行业高管平均水平时，会获得更多的满足感和认同感，认为自己的努力和付出是有价值的，进而也会提升自我评价水平。高管外部薪酬差距越大，越能激发其努力工作[15]，从而为企业带来较好的风险收益。风险是企业生存与发展的根本，企业只有经历了风险，才能获得良好的发展。对高管进行有效的薪酬激励，不仅能够激发其敬业精神，还能够提升其风险承受能力[16]，从而增强其敢冒风险的意愿。薪酬的刚性特征使得高管在薪酬水平高于行业标准时，其面对失败所承受的容忍度更高。因此，只有保持竞争性的薪酬水平，高管才愿意选择高风险性项目[17]。一旦高管发现其薪酬水平低于同行业薪酬标准时，其对薪酬的不满足感会直接上升，不公平感升级，高管不愿意去承担高风险性的项目，可以说，低水平的薪酬标准降低了高管的风险承担能力。与一般收益性项目不同，风险性项目即便投入也不一定会取得预期的成果，这就更为需要调动高管的积极性。由此，本文认为，当高管薪酬水平高于行业平均标准时，外部薪酬差距有助于提升企业风险承担水平；而当高管薪酬水平低于行业平均标准时，外部薪酬差距为负将不利于提升企业风险承担水平。基于此，本文提出以下假设：

H2高管外部薪酬差距对企业风险承担具有显著正向影响。

2.2 产权性质的调节作用

在分析薪酬机制的影响时，产权性质是一个非常关键的视角[18]。在当前我国特殊社会背景下，国有企业与民营企业在选聘高管以及高管薪酬分配等方面存在很大的差异。依据产权观，国有企业缺少对高管的激励机制。对国企高管而言，他们的薪酬一般由政府部门制定，尤其是近年来政府推出了“限薪令”，国企高管在内外部薪酬差距上均有所缩小，他们对薪酬是否公平的敏感性也进一步减弱[19]。同时，国企高管在某种程度上会受到管制，其任免权力主要掌握在相关政府部门手中。因此，对于国企高管而言，其市场流动性较差，他们的职业前景是获得上级部门的提拔、升迁，而非是在市场中获得认可以追求更高的薪酬待遇。这就导致国企高管对权力、地位的偏好远远大于对薪酬差距的公平认知。源于国企高管本身固有的薪酬机制和晋升机制，无论是内部薪酬差距还是外部薪酬差距，其对高管的激励效果均非常有限。因此，国企业高管往往会规避风险，对于有风险的项目，会斟酌再三，甚至放弃将资源投入到风险项目上去。与国企高管相比，民营企业的高管对薪酬敏感性较高，因为他们的选择更加市场化，在薪酬制定时也与市场情况相吻合，不会与政府部门的任命挂钩，晋升机制也较为公平[20]。民营企业高管的薪酬水平与其对组织所做的贡献认定直接相关[21,22]，与业绩密切相关，这也能够激励高管彰显自身的管理才能，在风险偏好上会较为激进，即便项目有风险，但只要能做出业绩，从而得到市场的认可，也会选择将资源投入进去。综合分析，国有产权性质下，高管属于风险规避型，薪酬差距并不是其承担风险的必要标准。在这种条件下，高管薪酬差距对企业风险承担的影响会降低。而在民营产权性质下，高管属于风险偏好型，货币薪酬是其承担风险的首要衡量标准。在这种条件下，高管薪酬差距对企业风险承担的影响都会有所增强。基于此，本文提出以下假设：

H3国有产权性质下，高管内部薪酬差距对企业风险承担影响会降低；民营产权性质下，高管内部薪酬差距对企业风险承担影响会增强。

H4国有产权性质下，高管外部薪酬差距对企业风险承担影响会降低；民营产权性质下，高管外部薪酬差距对企业风险承担影响会增强。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本研究以沪、深两市2010～2018年A股上市公司作为研究样本，并按照以下标准进行了删选：(1)剔除财务数据缺失或者是不完整的样本。(2)剔除高管薪酬为0或是为负的样本。(3)剔除各类被ST的上市公司样本。(4)只选取高管人数大于3人的公司样本。最终得到8935个样本数据，数据来源于国泰安金融数据库、巨潮资讯网和WIND数据库。主要运用SPSS19.0软件和EXCEL对数据进行处理，对所有连续变量在上下1%水平进行Winsorise处理。

3.2 变量选取

因变量：企业风险承担(Risk)。以往研究对企业风险承担的主要衡量指标包括[23～25]：盈利波动性，股票收益率波动性，资产负债率，企业存活的可能性，资本性支出。鉴于中国股票市场波动性较大等原因，企业盈利波动性被广泛用于衡量风险承担。故本文运用企业观测时段内的盈利波动性衡量企业风险承担水平(Risk)，采取年份滚动的方法以每3年作为一个观测时段计算样本公司在每个时段内ROA的标准差，即σ(ROAi)。计算过程如下:

(1)

其中i代表企业，N=3为观测期长度，n代表在观测时段内的年度，取值1到3，ROAin为公司i在n年度的总资产收益率。

自变量：高管内部薪酬差距(Gap1)和高管外部薪酬差距(Gap2)。根据以往研究[26,27]，本文研究以前三名高管与剩余高管层平均薪酬比衡量高管内部薪酬差距；以a公司Gap1/同行业中a以外公司Gap1均值衡量高管外部薪酬差距。

调节变量：产权性质(Soe)。虚拟变量，根据实际控制人不同，将国有企业定义为实际控制人为国有企业、机关事业单位和社会团体的上市公司，取值为1，将实际控制人为民营企业、自然人和中国公民的上市公司定义为民营企业，取值为0。

控制变量。参考Faccio等[28],李海霞[29]的研究，本文控制以下可能影响企业风险承担的因素：资产负债率(Lev)、企业规模(Size)、总资产报酬率(Roa)、销售额增长率(Salegrow)、独董占比(Indratio)、管理层持股比率(Mh)、企业年龄(Age)。同时，本文还对年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)进行了控制。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

3.3 模型构建

本文构建以下模型研究高管薪酬差距、产权性质与企业风险承担之间的关系：

Riski,t=β0+β1Gap1i,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(2)

Riski,t=β0+β1Gap2i,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(3)

其中Controls为控制变量的集合，ε为残差项。(2)式为假设1的回归模型，(3)式为假设2的回归模型，假设3和假设4的验证是将(2)和(3)式进行分组回归。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计和相关分析

由描述性统计可知，样本企业中高管内部薪酬差距Gap1最小值为1.37，最大值为6.86，均值为2.64，标准差为0.5937；高管外部薪酬差距Gap2的最小值为0.47，最大值2.61，均值为0.97，标准差为0.27。对比两组数据发现，样本企业高管内部薪酬差距较大，外部薪酬差距并不明显，且高管外部薪酬差距分布相对较为均匀。企业风险承担Risk均值为0.05，标准差为0.16，表明样本企业风险承担水平存在一定差异。产权性质Soe均值为0.26，表明民营上市公司所占比重较大。由相关性分析结果可知，高管内部薪酬差距与企业风险承担显著负相关，高管外部薪酬差距与企业风险承担显著正相关，初步验证了本文的部分假设。

4.2 回归分析结果

表2是高管内外部薪酬差距与企业风险承担的回归检验结果。分别采用了OLS模型与固定效应模型对两者之间的关系进行回归。在OLS模型中，第(1)列结果显示，高管内部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在1%的水平上显著为负；第(2)列结果显示，高管外部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在5%的水平上显著为正。在固定效应模型中，第(3)列结果显示，高管内控部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在5%的水平上显著为负；第(4)列结果显示，高管外部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在5%的水平上显著为正。无论是OLS模型还会国定效应模型，假设H1和假设H2均得到证实。

表2 高管内外部薪酬差距与企业风险承担的检验结果

续表2

表3是采用OLS模型的依据产权性质分组回归结果。国有企业组，第(1)列结果显示，高管内部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在10%的水平上显著为负；民营企业组，第(3)列结果显示，高管内部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在1%的水平上显著为负。无论是系数绝对值还是显著性，民营企业组均大于国有企业组，假设H3得到证实。同理，国有企业组，第(2)列结果显示，高管外部薪酬差距与企业风险承担的回归系数为正但不显著；民营企业组，第(4)列结果显示，高管外部薪酬差距与企业风险承担的回归系数在1%的水平上显著为正。由此，假设H4得到证实。

表3 高管内外部薪酬差距、产权性质与企业风险承担的检验结果

4.3 稳健性检验

为进一步检验实证研究结果的可靠性，采取以下方法进行稳健性检验：(1)替换因变量。以股票收益波动量率作为企业风险承担(Risk)的代理变量，在此基础上对高管内外部薪酬差距、产权性质与企业风险承担的关系重新进行了回归检验，分析结果与前文基本保持一致。(2)考虑研究可能存在内生性，采用滞后变量法能够避免或是减弱这种内生性问题，重新检验结果显示，关键变量的符号以及显著性均未有实质性的变化，增强了本文实证研究的可靠性。(3)考虑到高管内外部薪酬差距对企业风险承担可能存在非线性影响，本研究在回归模型中加入了高管内外部薪酬差距的平方项变量，结果发现，薪酬差距平方项与企业风险承担之间的回归系数不显著，说明不存在非线性关系，保证了实证分析结果的稳健性。

5 研究结论与建议

5.1 研究结论

基于社会比较理论，本文将高管薪酬差距分为内部薪酬差距与外部薪酬差距。并将高管内外部薪酬差距、产权性质和企业风险承担纳入同一个研究框架内，以2010～2018年沪深A股上市公司为样本，研究高管内外部薪酬差距对企业风险承担的影响，以及不同产权性质下两者关系的差异。研究结果表明：高管内部薪酬差距与企业风险承担呈显著负相关关系，高管外部薪酬差距与企业风险承担呈显著正相关关系；国有产权性质下，高管内部薪酬差距对企业风险承担影响会降低；民营产权性质下，高管内部薪酬差距对企业风险承担影响会增强。国有产权性质下，高管外部薪酬差距对企业风险承担影响会降低；民营产权性质下，高管外部薪酬差距对企业风险承担影响会增强。本文研究将丰富完善高管薪酬差距与企业风险承担的相关研究，并引导企业制定动态的薪酬体系。

5.2 研究建议

对于企业来讲，应充分重视高管内外部薪酬差距对风险承担的作用，从而确保薪酬契约的有效性。同时应积极完善国有企业的内外部监督机制，逐步改善治理环境，增强高管薪酬机制的作用。具体来讲：

第一，合理设计高管内部薪酬差距，优化薪酬结构。对于企业高管团队，内部薪酬差距过大会使部分非核心高管人员产生主观不公平感，进而在工作中消极以待，与其他高管离心离德，进而影响高管团队的凝聚力，也会在一定程度上阻碍企业目标的实现。而对于核心高管诸如CEO，当内部薪酬差距较大时，往往已经具有确定的收益，他们会选择把握已有的收益，更加厌恶风险。因此，企业应适当控制高管内部薪酬差距，在团队内部首要注重公平，平衡好高管团队内部成员之间的关系，塑造和谐的团队氛围。同时，应优化高管团队的薪酬结构，尽可能减少货币薪酬的占比，增加其他方面的福利报酬(保险、培训等)，提供安全舒适的工作环境，从而激发高管工作积极性，提升风险承担水平。

第二，拉大高管外部薪酬差距，提升工作积极性。通常条件下，企业高管必然会将自身的薪酬与其他同行业企业相比较，当其薪酬尤其是货币薪酬高于其他企业高管时，他们会认为自己的努力得到了企业的认同，进而获得较强的满足感和获得感，他们会积极主动寻求高风险高收益项目以回报组织。反之，当高管薪酬低于其他企业高管时，他们会认为自身的努力没有得到企业的认可，将不会追求风险性项目，往往得过且过，选择最为稳妥但收益较小的项目。因此，企业要注重外部公平性，适当的外部薪酬差距有助于企业风险承担水平的提升。

第三，深化国企改革，减少政府干预。当前中国市场实际，对于国有企业，多数都缺少对高管的有效激励机制，且国企高管的薪酬往往较为固化，提拔任命权很多时候并不是由企业本身决定的，而是由上级政府部门决定。因此，要深化对国有企业的改革，国企高管的薪酬要与市场接轨，其晋升、提拔要与自身的绩效相挂钩，这样才能真正实现国有资源的合理利用。

5.3 研究局限性

本文也存在一些研究局限，有望在未来的研究中进一步拓展：(1)选取高管薪酬差距作为自变量，研究其对企业风险承担的影响，然而却忽略了影响高管行为决策的人口统计特征因素(如性别、学历等)，因此在未来研究中可将高管的人口统计特征因素纳入研究的范畴。(2)本文仅研究了高管薪酬差距对企业风险承担影响的直接效应，而未对影响中的具体路径展开分析，两者关系间可能存在某些或者某类中介变量，这也是未来需要研究的方向。(3)研究样本并未区分具体行业，研究结果对于单一行业企业(如工业企业)是否存在同样的影响，也有待未来进一步的验证。